中国政策观察: 人民银行拓宽存款准备金缴存范围未必意味政策立场收紧

　　中国人民银行宣布，商业银行承兑汇票/信用证/保函业务的保证金存款将纳入存款准备金的缴存范畴。这一规定将从9月5日起逐步开始实行，到2012年2月15日之前执行完毕。这将在未来六个月吸纳银行体系约人民币9,000 亿元的资金。虽然市场普遍认为此举等同于三次上调存款准备金率（假设每次50个基点），但我们认为其影响并没有那么大，因为常规准备金率（存款余额的0.5%，总额人民币3,800亿元左右）的上调除了静态吸收流动性之外，还会随着存款基数的逐步增大来进行动态的流动性吸收。鉴于每月新增存款近1万亿元，这意味着还有额外2,000亿元的资金被抽离。虽然动态基数的变动令我们难以精确量化两者影响的相对重要性，但我们认为其影响应小于两次常规存款准备金率上调（假设每次50个基点）。

　　虽然和央行不采取任何措施相比这一举措是一项收紧之举，而且公众也普遍认为这是一项紧缩措施，但这是否意味着货币状况比此前更紧张将取决于很多因素：

　　外汇流入规模：如果外汇流入规模持续处于高位，那么央行必须采取准备金等吸收流动性手段才能保持实际政策立场不变。近几个月来，外汇占款居高不下，而这一势头仍可能受人民币升值预期上升以及贸易顺差扩大的影响得到维持。在这种情况下即使准备金率要求提高，可能仍不足以完全吸收流动性（当然贸易顺差的上升本身也不一定意味着短期内更多外汇流入，因为现在已经没有规定必须兑换外币，尽管从长期看这两方面倾向于相互关联）。

　　公开市场操作规模；如果人民银行以扩大存款准备金缴存范围（成本更低的流动性管理手段）来代替公开市场操作，也就是说缩减公开市场操作规模，那么流动性受到的影响可能不大。

　　信贷额度：目前制约信贷增长的有效约束是信贷额度，而不是银行放贷能力。因此，即使提高存款准备金率削弱了银行的放贷能力，但银行系统总体贷款的实际规模未必会受到影响。我们认为人民银行仍然倾向于保持相对严格的信贷额度。但是通过定向放松机制，最终贷款规模有可能会最终高于央行希望达到的水平。在高层领导的指示和支持下，水利、保障房、少数民族地区和中小企业等领域今后应该会获得更多的财政和货币政策支持。但是，定向放松本身并不一定意味着总体政策立场的放松，因为如果中央对财政支出和信贷投放严格保持原有立场（比如说全年信贷额度等保持不变），那么部分领域的定向放松就意味着其它领域的不定向紧缩，而总体政策立场和经济情况不产生影响。问题在于，上述定向放松政策支持的领域往往是那些相对弱势的领域（所以才需要高层领导支持），而其他领域作为总体倾向于是不同意义上的相对强势的部门，对他们的不定向紧缩将遭遇强大阻力到逼总体政策放松。很多人认为中央对铁路的发展战略的重新考量将导致这一领域的投资增速减缓，从而缓解这方面的阻力，但对总体经济而言对交通基础设施的需求仍然强劲，因此即使铁路投资增长放缓，其他交通设施投资也必须加速以满足经济增长的需要。同时，在遇到倒逼的情况下高层领导的态度将是关键。我们认为随着未来国内通胀和经济增长都可能放缓，高层领导人会倾向于持较温和的观点，而可能会采取折衷方案：定向放松部分领域，而仅在一定程度上收紧其它领域，从而导致总体政策有所放松。值得注意的是虽然定向放松从意愿上来说是引导资源流向政府支持的领域，但是这些领域不会是这一政策的唯一的受益者，因为一旦资金从银行流出，此后的流向难以控制，其它领域可能也将在各个方面受益）。从根本上说政策立场未来是否会总体放松，以及放松的程度，都将取决于通胀和经济增长（包括外需和内需）这两方面格局的变化。

　　银行能否迅速找到其它非常规融资手段：政策的变化很可能使某些银行的活动（比如承兑汇票）受到影响， 但这可以被看作银行与货币当局之间持续不断的“ 猫鼠游戏”的一部分，就像之前商业银行通过信托贷款、委托贷款和理财产品等工具来避开信贷额度控制，此后受到货币当局整治，但到现在仍有较大规模的非常规信贷存在。虽然目前不能完全确定这次银行能否像以前一样很快找到新的工具，但以往的经验表明商业银行在这方面的能力不可低估，因此目前判断非常规信贷供应是否会显著放缓还为时尚早。

　　总体而言，我们并不认为新规定必然意味着货币状况较最近有所紧缩。我们认为我们的2011年GDP增长预测（9.3%）存在一定下行风险，但主要原因可能是外部需求弱于预期。尽管我们认为通胀率8月份将开始回落至6%左右 ，但这一水平仍相对较高，因此尽管政府对外需和总需求放缓的担忧加剧，但短期内显著放松政策仍有很大难度。不过，一旦通胀率下降，我们认为政府将获得更大的政策调整空间 （虽然可能没有2008年底和2009年初的空间那样大）。基于我们全球研究团队的外需预测（目前预计2012年美国增长1.9%，欧元区增长1.4%，日本增长 2.6%），我们仍维持2012年中国GDP增长9.2%的预测。

　　宋宇