杨玲：A股正处在一个长周期的转换时刻
　　北京市星石投资管理有限公司总裁杨玲：A股正处在一个长周期的转换时刻
　　星石似乎总是在市场不好的时候绽放光芒，尽管也有人质疑它的投资策略难赚大钱。但不管怎样，成立4年来，星石凭借稳健的投资风格成为私募翘楚。
　　截至8月19日（最近开放日），星石1期近9个月的净值几乎不变，同期沪深300指数则下跌11.67%。星石投资总裁杨玲日前接受第一财经日报《财商》记者采访时表示，这得益于该产品持续维持低仓位套利策略，股票仓位仅一成。
　　她认为，目前A股已处在一个长周期的转换时刻，四季度可能会出现一个时间和空间上都比较有利的投资机会。
　　少亏钱和多赚钱
　　《财商》：星石的理念是专注绝对回报，在中国这个还不能进行风险对冲的市场中，这是否更难一些？
　　杨玲：追求绝对回报，要解决两个问题，一个是尽量少亏钱，另一个是尽量多赚钱。国外解决少亏钱的办法是做低风险套利，因为风险低，亏钱的概率也低；解决多赚钱的办法是放杠杆，也就是说在做低风险套利的同时，通过融资或融券放大做套利的头寸，从而达到提高收益率的目的。
　　在中国，即使在股指期货出台以前，也有些不错的套利工具，可以解决少亏钱问题，比如可分离债套利、定向增发套利，甚至七天回购套利等等。这些套利手段都有共同的特征，那就是期限短、风险小、收益低。由于我国融资融券远不成气候，因此在放大收益方面，照抄外国就行不通了。
　　通过摸索，我们总结出了一套符合中国国情的绝对回报投资方法，这几年实践下来，也算是行之有效。长期收益方面，我们目前年平均收益为14%左右；风险控制方面，我们在经历股市大幅震荡后的最大回撤仅为4%左右。
　　《财商》：具体你们是怎么操作的？
　　杨玲：核心是利用宏观驱动下的价值投资来优化低风险收益。简单来说，就是首先用收益风险配比模型来确定风险情况，即确定股市中宏观驱动方向；然后在这个前提下，选择确定性强的驱动因素（行业与公司）来决定入场时机。这种方法的好处是，除低风险的套利操作外，还能通过投资机会的筛选机制，牢牢把握低风险的收益机会。
　　另外，股指期货和融资融券是未来绝对回报产品优化业绩的绝佳手段，我们很早就开始深入研究，但目前各种限制条件比较多，很难做到得心应手。目前还是专注我们已经运用纯熟的宏观驱动下的价值投资方法。
　　在这套方法下，我们有两个方向上的策略调整。判断股市处于一个向下的长周期时，把触发投资的条件严格化。比如，我们认为自2007年到今天，A股一直处于一个向下的长周期，在此周期下，投资条件变得越来越差，我们对投资的触发条件也变得越来越苛刻，体现在净值上就是波动率越来越低，当然，副作用是收益率也显得越来越低。在判断股市处于一个向上的长周期时，我们会略放松投资条件，放大波动，提高收益。
　　从成立至今，我们做过回归分析，投资成功率达到80%（挣钱的概率）。
　　《财商》：你们如何对市场的长周期进行判断？
　　杨玲：对股市长周期的判断是基于我们的风险收益配比模型，我们从30多个大类行业入手，15个研究员分别从宏观、行业、数量等方面进行独立研究，综合一些定量指标，得出风险收益配比结果，从而向上得出宏观的趋势性结论，向下得出行业和个股的趋势性结论。总的来说，是从三个维度来得出结论：政策面、资金面和基本面。
　　四季度或现良机
　　《财商》：今年以来，星石系产品净值波动很小，你们如何规避市场的大跌？
　　杨玲：今年以来，投资条件逐步恶化，尤其是上半年，我们判断属于高风险、中低收益阶段，因此持续维持低仓位套利策略。我们的套利收益还算不错，扣费前的年化收益在3.5%左右，由于我们的套利仓位是八成左右，因此这部分收益基本和管理费打平（费用包括信托管理费、银行托管费等等）。
　　股票仓位一直保持在一成左右，而且这部分股票我们也会进行一些板块间的切换，切换的原则还是基于宏观驱动下价值投资的一整套方法。投资条件变差，多做多错，因此参与这种板块切换的仓位很低，换手也并不频繁，准确率又比较高，因此今年以来的几次暴跌对我们并没有什么影响。从年初到现在，我们的净值其实是基本持平的。
　　《财商》：有人认为星石控制下行风险的能力一流，但上涨动力略显不足，对此你怎么看？
　　杨玲：绝对回报产品应该始终把少亏钱当做前提条件，在这个前提下实现多赚钱，这才是真本事，否则就应该承受批评。因此，坚决不能在长周期向下时放大波动，通过提高风险度来调高短期收益。
　　《财商》：如果股市的长期趋势向下，其间若出现结构化行情你们如何应对？
　　杨玲：2007年以来，我们主要的动作有过三次。一次是刚成立的时候，那时市场处于中风险、高收益阶段，风险收益配比相对比较合适，当时取得了15%左右的收益；第二次是2009年一季度，当时市场刚刚经历过大幅调整，我们判断，金融危机的震源在西方，新兴市场国家没有太大问题。模型显示，当时政策面和资金面有很大优化，基本面又并没有大家想象的那么糟，因此，我们做了第二次大动作，取得了35%左右的收益；第三次在2010年年中，我们发现虽然政策面和资金面还是有很好的条件，但基本面逐步出现恶化，通货膨胀和经济增长的矛盾逐步加深，模型显示，股市的大机会是没有的，只有中小盘股票有些结构性的机会，这样的机会属于高风险、高收益范畴，因此我们只是谨慎参与，取得了5%左右的收益。
　　《财商》：你们对当前市场的基本判断是什么？
　　杨玲：短期来看，下半年四季度左右，可能会出现一个时间和空间上都比较有利的投资机会。我们估计这个机会可能会出现在消费、服务类行业，或是调整比较充分的业绩确定性强的成长股。
　　长期而言，我们认为中国股市目前正处于一个长周期的转换时刻，未来可能会迎来一个新的向上的长周期。这个过渡期可能很长，也可能很短，需要我们时刻睁大眼睛密切关注动态。当然，这并不是说长周期一旦切换，股市马上迎来暴涨，在切换的过程中也可能发生暴跌。对我们来说，一旦长周期发生转换，则有更多的机会等待我们去挖掘，我们的投资条件将不会像原来那样严格化。届时，我们的波动率和收益特征可能会出现双重放大的现象。
　　《财商》：你们根据什么判断股市将迎来长周期的切换？
　　杨玲：主要看三个方面。首先是基本面，需要经济结构转型方向确定；其次是资金面，在中国，房地产在人们的资产配置中比例过高，未来随着房价神话的破灭，这部分配置会降低，股市资金的比例会随之抬高；最后是政策面，国家是否会出台更多刺激性政策从长期看并不重要，重要的是，是否能出台更适应新模式的长期政策。
　　经济模式的转变速度加快会使A股市场的不确定性大大降低，许多高成长股到底只是个概念还是实实在在的未来之星，会比较容易看清楚。当然，经济转型不是一蹴而就的事情，但股市是经济的先行指标，一旦经济能顺利转型的方向得到确定，长周期的转换机会就能看到。
　　杨玲简介
　　经济学硕士。9年基金从业经验。曾供职于诺安基金管理有限公司、工银瑞信基金管理有限公司、兴业基金管理有限公司。目前担任星石投资总裁，管理委员会委员，风险控制委员会主席。

　　张荣旺：何以救市 唯有做空
　　新一轮熊市当前，监管层明显放慢了新股的发审节奏。
　　8月以来新股的周发行数量不断递减，每周上会的公司数量在5家上下，远低于前期周均10家的上会速度。而8月前半月预先披露招股材料的公司也只有6家，较7月同期大幅减少近七成。与此同时，IPO（首次发行新股）数量和融资额也连续3个月双降。
　　如果A股市场依旧呈现跌跌不休的熊样，监管层恐怕只能再出重手，抓几个破坏资本市场和谐气氛的老千典型以挽救濒危的市场信心。
　　尽管宏观紧缩让股市资金捉襟见肘，实际上，不少上市公司依旧利润满满。据统计，8月25日，中国银行、南京银行(601009)、光大证券(601788)、中国联通、包钢股份(600010)等121家上市公司发布2011年半年报。70家公司上半年净利同比增长，其中上风高科(000967)上半年净利同比增长1232.67%，太极实业(600667)净利同比增长968.09%，广晟有色(600259)净利同比增长763.89%，正和股份(600759)净利同比增长729.69%，金证股份(600446)净利同比增长493.46%，金鹰股份(600232)净利同比增长322.48%，豫光金铅(600531)净利同比增长242.63%。
　　截至8月25日，共1717家上市公司公布半年报，1200家公司录得净利同比增长，占比69.89%。271家公司业绩翻番，占比15.78%。1558家公司实现盈利，占比90.74%；55家盈利超过10亿元。159家公司上半年亏损，其中亏损大户中海集运亏6.30亿元，华银电力(600744)、长源电力(000966)长航油运(600087)亏损超3亿元。
　　上市公司貌似喜人的业绩带给投资者却是亏损累累。以市场最大的投资机构公募基金为例。截止到8月24日，已披露半年报的10家基金公司上半年均录得亏损，合计亏损305.99亿元。平均每家给投资者造成30亿元的亏损。
　　毋庸讳言，此轮下跌与持续不断宏观调控和令人沮丧的国际金融局势不无关系。然而，A股最大的问题是政策市和资金市造就的上市公司信用缺失及由此导致的投资者信心缺失。一个成熟的资本市场，监管层最大的职责是监管市场违规行为，保护投资者利益，而非借为投资者把关的名义设租寻租。把关的最终结果就是上市公司与监管层非亲即故，上市公司一旦出事，监管层至少也有些失职的嫌疑。试问，在这样的机制下，监管层如何大开杀戒重手治市？
　　实际上，在政府失灵的前面还有个市场机制可以治疗上市公司的信用缺失，那就是对各个上市公司的做空机制。
　　8月22日，A股再次小跌，据分析人士判断是因为证监会将推转融通业务所致，转融通业务意味着对A股市场的做空力度即将扩大，于是投资者担心机构做空而撤离。
　　上述解释貌似合理，其实谬误之极。目前所谓的转融通业务其实只是融资融券的数量扩容而已，而融资融券的标的仍只限于那些难涨难跌的国企。这样的做空机制其实质与股指期货并无两样，只不过是做空的杠杠不同而已。
　　真正对A股有利的其实是对所有个股的全面做空机制。曾记否，2010年以来在美国资本市场旋起一股做空中国概念股的潮流，由于有投资机构不断挖掘上市公司的那些说谎证据而使资本市场得以净化。也正是由于投资者可通过做空盈利才可能让那些造假者有所收敛，既然证监会自己忙着审批而无暇监管何不让市场动手？
　　还市场以自我净化的功能，监管层回归自己的监管本位，这才是资本市场长治久安的上策。

　　水皮杂谈：黄金的乱世情结何时是个头？
　　 黄金价格创出1913美元新高的那天，正是水皮在中央电视台《交易时间》固定做直播的时间，编辑说原来议定的话题是证监会转融通的新规，现在黄金都涨成这样了，不如就围绕黄金的话题展开吧！
　　 黄金有什么可谈的，尤其是当金价在一个月连着突破1600美元、1700美元、1800美元、1900美元四个整数关的时候？黄金现在早就变成了2008年的原油期货，以当时那种气势，涨到哪里都是有可能的，因为这种上涨不用任何理性的分析，上涨只有一个理由，那就是要上涨，因为要上涨，所以要上涨；除此之外，所有的所谓理由都是扯淡。比如，避险。金融危机爆发前的2008年3月18日，黄金价格在1030美元左右，危机爆发后的10月24日，黄金的价格只有680美元，黄金市场最著名的多头张卫星同志就是在那次惨烈的下跌中壮烈牺牲退隐江湖的。再比如，保值。黄金价格在1979年下半年演绎过和今天一样的疯狂，一路刷新400美元、500美元、600美元、700美元，直至1980年1月21日创下852美元历史天价。30年前的美元和今天是一个行市吗？价值不得在票面上面乘上一个10啊，30年前，你买的那点黄金今天才值多少钱？说保值也不怕掉下巴。还比如，本位。尽管布雷顿森林体系早就宣布了金本位的崩溃，但是依然有不少人还是把黄金当做最后可以相信的货币，纸币都不可信，真的只有黄金可以作为等价物吗？真的可以当做等价物的话，30年下来，国际市场上的货币流通量何止扩张了30倍。换句话讲，黄金的合理价格至少翻上30倍，2.5万美元的黄金你敢信吗？你不敢吧，因为那一定会闪了你的大舌头！
　　 读水皮杂谈的人，听水皮演讲的人都知道，水皮对黄金一点兴趣也没有。当年和张卫星在做一栏黄金节目的时候，金价只有500多美元，北京很多经济学家在张卫星的启蒙下多少都买了点黄金，水皮却只对张卫星带到现场的金条感兴趣，如果张卫星白送，水皮一定珍惜，当做一个念想，否则，实在想不出有什么必要每个中产阶层家庭收贮几斤黄金。当然，这只是水皮个人的偏见而已，翻出30年前的旧黄历只是想告诉现在的投资者，黄金曾经有过20年的漫漫熊途，从1980年一路下跌到1999年的最低点251美元，比我们传说中的250美元只多了一点，比二百五还二百五。黄金的牛市是2000年才开始的，2006年5月见到730美元，在这个平台上停留了16个月，2007年9月见到1030美元，在这个平台上又徘徊了18个月，2009年9月见到1230美元，在这个平台上呆了有10个月，2010年11月见到1430美元，在这个平台上只震荡了4个多月便一路往上突破，7月到8月已经连破四个整数关，在K线图上出现直线上涨的状态，从常识分析就知道，这样的上涨是不可持续的，怎么涨上去就怎么跌下来，方向不过取决于炒作资金的意愿而已。
　　 2008年的原油期货是怎么见顶的？高盛说要涨到100美元没人信，结果到了，高盛说要涨到150美元还没人信，结果涨到了147美元，这时高盛说要涨到200美元，没人敢不信，结果三个月中原油期货价格从147美元直下32美元，和需求有关，那是哄你玩的，你也当真？现在黄金涨到1900美元附近，很多机构都开始放马后炮，花旗集团宣布上调今明后三年的黄金平均价格预期，2011年由1440美元上调到1590美元，2012年由1325美元上调到1650美元，2013年由1225美元上调到1500美元。法国兴业银行则将2011年的均价提高到1660美元，2012年的价格上调到2275美元，同时更精准预期今年第四季度的均价为1950美元，明年第四季度均价攀升至2500美元。不得不提的是，尽管黄金价格一涨再涨，但是中金黄金和山东黄金的价格却一直横盘窄幅震荡，理论上该涨却不涨，已经注定了此后的暴跌不可避免，在短短3天时间内，国际金价就从1913美元高点最低下探到1705美元，收盘跌幅已达10%。
　　 老话讲，乱世买黄金，世界经济最近十年可以用乱世形容，由何而乱？因恐怖主义和反恐而乱，标志就是9·11，而拉登之死，某种意义上而言是乱世的结束，因此美元于2011年5月2日见底，黄金也一度由1545美元回到7月初的1485美元。现在的乱无非乱在欧债以及由此引起的恐慌，但是问题在于这样的恐慌能持续多久，连花旗也说，随着时间的流逝，欧债恐慌的平息，黄金价格还是会回落的，黄金的价值毕竟太有限，赶不上白金，赶不上铂金，赶不上钻戒，看看它们又涨了没有呢？
　　 当看不懂的行情出现在你面前的时候，你只有一个对付的办法，回归常识，不做看不懂的投资，宁可错过，不可做错。

　　叶檀：钱不缺 缺好企业
　　如果说这次黄金顺利地突破每盎司2000美元，并且继续往上走的话，我们基本上可以得出一个结论，这一次所面临的金融风险比上世纪70年代的滞胀风险更大。
　　我认为当前的经济正处于一个十字路口，黄金价格上涨只是处于十字路口的一个标志，事实上其他的标志还非常多。比如说内外贸易的数据的变化，比如说用电量依然居高不下，比如说所有的企业的成本都在上升。国内一家大型企业的老总告诉我，未来中国只有一类企业可以生存下来，这样的企业必须具备两个素质：一是当人民币汇率对美元升到1比3的时候，企业依然可以生存；另外一种是等到企业的扫地阿姨平均工资都涨到3000元的时候企业仍然能够生存。
　　当前，中小企业的经营业绩确实在步步下滑，尤其是汇丰的采购经理人指数7月份已经到了50%以下，而且到了紧缩周期。但是我们居然还看到电荒丛生，东部的企业雇不到人，这是因为东部的整个产业正在转移，这个转移过程势不可挡，如果没有品牌、没有技术、没有定价权的企业还想在东部地区做制造业，那就是找死，基本上没有活的可能。
　　回到正题，最近有一个新闻就跟温州相关。据说有220亿元的温州资金从房地产业撤出，实际上就是进入了高利贷市场。这是一个很可怕的现象。如果大量的资金进入房地产虚拟链条（房地产信托市场），进入高利贷市场，这说明第一，现在正常的融资链条已经无法支撑温州民间企业的发展。第二，虚拟房地产链条这一块风险已经越来越大，市场的大风暴就要来了，这是非常危险的事情。
　　我们再来看看未来中小企业的资金从哪儿来，银监会表示银监会和银行都在鼓励信贷向中小企业、三农倾斜，包括央行最近也同样表示。但是如果你是中小企业主，如果你是一个农民，你会梦想到有一天能从银行得到一个相对平价的贷款吗？我想没有任何一个人在这辈子做生意的过程中会有这样的美妙记忆。
　　因此，这种情况下企业、银行怎么办？
　　去年的银监会、工行的数据透露，它们50%的钱都贷给了中小企业，而所有的人都知道，这是一个公开的谎言。当然，还会有一些政策陆陆续续出台，包括像现在很多银行在做中小企业的贷款，但我认为即便他们搞运动搞上20年仍然无法解决中小企业贷款的难题。
　　事实上，中国的银行也在转型，有的银行在转型的过程中正变成中介机构。我跟西部的一家银行行长交流，他说去年拉存贷款仍然是主要工作，但是最大的一单业务是给当地的一家路桥公司发行了一笔近百亿元的企业债，事实上它已经转成了债券中介。
　　还有一些银行在干什么？他们跟我说，现在手上有很多资源，知道哪家企业信用好，有可能上市，就先期进入，拼命地扶持这家企业，让企业上市。上市之后募集的超募资金都会放在这家银行，这样银行的存款也解决了，理财产品也有了。以上就是中国的很多银行正在做的事情，中国的中小企业要清楚银行的这种转型。
　　很多人想问做中小企业有没有前景？我认为中国经济结构在转型，一定要认清这个形势，如果认不清这个形势，就会受夹板气，永远过不上好日子。如果做传统的代工企业，赶紧去跑马圈地，西部地区的政府白送给你地的情况还有。你如果仍想待在东部地区，那就要跟资本市场结合，跟资本市场结合才有溢价，才可能有相对廉价的资金链。未来中国企业的主要融资渠道将不是银行，而是直接融资。直接融资渠道就是两大权，一是债权，二是股权。企业只有搭上这两个顺风车，才会得到源源不断的资金。
　　事实上，我认为，现在不是缺钱，是缺好企业。企业家真正把企业做好了，让所有的PE都蜂拥到你这里，给你的价格是20倍的溢价，就起码可以过上几年好日子。只要企业的产品足够好，在未来还是有一定的发展前景。

　　笔夫：通胀不会止于黄金泡沫破灭
　　标普就像是一个乐队指挥，它的一次下调美债危机就引领全世界一齐唱空美国经济的大合唱。在专栏作家和《经济学人》的笔下，帝国斜阳正映衬东方新世界崛起，似乎任何经济数据都在表明美国的衰落。
　　这让笔夫备感困惑，因为与我近期对美国经济的研究结论出入太大，直到周四晚上，新公布的美国7月份耐用品订单出现4%的同比跳涨，自然这对悲观情绪的扩散是一个致命的打击。金融市场风险偏好似乎在瞬间获得逆转，不可一世的黄金价格两日之内大跌将近200美元，交易者将会完全忘却曾经鼓舞他们做多黄金期货的一切理由，包括美债危机、经济二次衰退和中东北非冲突。而与此同时，美股道琼斯指数连续第三日上涨，受此鼓舞，中国A股指数劲扬2.9%。

　　全球央行行长会议将在周五开幕，一方面美联储主席伯南克意在继续推动新的经济刺激政策，而另一方面，他也必须向各国同僚表明，美元和美债仍是安全的资产，毫无疑问，疯狂上涨的黄金价格会给他的陈述带来麻烦，因为它以另一种形式表明美元资产的不安全性。在恰当的时候，黄金出现了符合美国人意图的下跌，COMEX在当日将黄金交易保证金提高了27%，这是打压黄金交易的有力一击，5月初，COMEX通过提高白银交易保证金，使得其价格在短短一周内下跌了35%。
　　黄金价格出现了令人难以置信的泡沫，但通胀不会止于黄金价格的破灭，8月22日，利比亚反政府军攻陷首都的黎波里，卡扎菲王朝已宣布彻底覆灭。这看起来将会消除半年来助推国际油价的一个重要地缘政治因素，但国际原油交易者并不同意这样的看法。晚间纽约商品交易所交易的原油期货价格却上涨了1.96美元，涨幅达到2%，这与当日亚洲交易者的看法相去甚远，这表明影响国际油价新的因素出现了。
　　自5月初以来，纽约商品交易所油价从最高位115美元/桶下跌，幅度最高已经超过34%，而与此同时，美国原油库存却在持续下降，从3.7亿桶降至3.5亿桶，油价下跌与全球范围内的供需状况完全不吻合，联系到同一时期，国际黄金价格的飙涨，也可以认为与当前的金融环境完全背离。
　　众所周知的理由是，美国政府和国际能源署在打压油价的过程中扮演了重要角色，美国与IEA联合抛储6000万桶的行动使得经合组织国家与欧佩克之间的矛盾公开化，在经济增长与控制通胀的问题上，这两大集团之间利益分化严重。欧佩克内部一些成员极力维护高油价，而以美国为代表的经合组织国家进行了坚决抵制。就在两周前，IEA还在报告里公开宣称，全球经济衰退将使国际原油供应出现过剩，如果来年全球经济增长低于3%，将使原油需求下降约1%。
　　自2008年金融危机以来，全球主要大宗商品均已经创出新高，但油价涨势一直温和，油价成为奥巴马政府与华尔街金融势力政策纷争的最前线，奥巴马政府一直通过政府监管来限制大银行过多地持有原油期货头寸，限制过度投机，在5月份油价问鼎115美元区间后，政府即启动了对投行的联合调查机制，使油价直线回落。但是，自5月份以来美欧政府的刻意压制可能最终无法控制市场本能冲动，最近一份秘密持仓报告显示，一些之前从不参与的资金势力开始介入，给国际油价增加了新的做多动力，这些资金包括耶鲁大学等长春藤大学基金、新加坡政府基金、养老基金、得州教师基金等。监管无法改变供需。在全球通货膨胀现状日益加剧的预期下，国际原油价格不可能游离整体市场之外。
　　正在热议中的美国新一轮经济刺激政策周五晚上就会有一个结论，无论美国政府是否推出传说中的QE3，长期低利率的政策仍在，流动性宽松格局仍在，一旦QE3如期到来，宽松的金融环境将会给油价上涨打开空间。
　　中国制造业指数在经历了几个月的连续下滑之后已于近期止稳，尽管中小企业面临各种困难，但是由政府主导的建设工程却支撑着对于一些商品的需求，而中国货币政策受到欧美日低利率政策的牵制，持续加码紧缩行为将会受到牵制。初级原料产品经过一个多季度的调整多少已经让政府决策者产生了一些麻痹大意的思想，从官员到普通经济学者，几乎是众口一词地认为通胀在下半年将会遇上拐点，放松货币政策的观点和论调不绝于耳。可以说，这些观点是绝对有害的，如果不及时纠正，将会遗患无穷。笔夫4月底的观点认为，国际大宗商品三季度是调整的时间窗，但是现在看来，结束调整的时候可能已经到来，四季度，从金属原材料到能源及农产品可能遭遇新一轮的上涨。