江西铜业上半年实现收入593亿元，同比增长57.9%；归属母公司净利润42.3亿元，同比增长99%，折合每股收益1.22元，扣除非经常性损益后每股收益为1.09元；二季度实现每股收益0.76元，同比与环比分别增长85%与66%，高于我们以及市场的预期。其中，副产品价格提升以及期货收益是盈利超预期主要原因。

　　正面：1）副产品毛利率大幅提升。受益于硫酸、硫精矿与废渣等产品价格的同比大幅提升，公司上半年化工产品与其他产品毛利率同比分别上升20与31个百分点至54%与66%。2）期货等衍生品收益大幅提升，同比提高2.7倍，增厚每股收益约0.11元。

　　负面：管理费用率有所上升。二季度管理费用率同比与环比分别提高1.0与0.8个百分点。

　　发展趋势：

　　供应瓶颈使铜的基本面好于其他基本金属。由于欧美主要经济体经济复苏前景堪忧、欧债危机悬而未决，铜等基本金属价格近期承受压力，短期波动性与不确定性增强。但由于铜矿开发进度缓慢、品位下降以及罢工不断导致铜的供应瓶颈一直趋紧，在一定程度上对铜价形成支撑，下行空间应小于其他基本金属品种。

　　铜精矿产量未来平稳增长。德兴、城门山等矿山的改扩建工程顺利达产，公司2011年自产矿产量将增加至约20万吨，同比上升17%，自给率达21%。之后随着城门山产能的逐步释放，铜精矿自产量将会继续增长。另外，阿富汗艾娜克铜矿目前正在做可行性研究等前期准备工作，如果顺利有望今年末完成；北秘鲁项目受阻于当地环保压力，公司正尽力争取，预计矿区开发进度相对较慢。中长期看，海外矿山建设将为其发展和盈利增长提供支持。估值与建议：

　　我们上调公司2011/2012年每股收益至2.34/2.58元，对应A股市盈率为14.1/12.8倍，H股为7.3/6.6倍。公司基本面坚实，盈利稳步增长态势有望延续，而股价经过前期较大幅度调整，目前估值处于相对低位，如果国内政策出现微调倾向、海外经济企稳、或实施再刺激、或欧债有所缓解，则有望迎来中期交易性反弹机会，维持审慎推荐。

　　风险：项目建设慢于预期，铜价大幅下跌。