叶　檀：卖空时代来了 还是狼来了？
　　中国逐渐开启的卖空时代，是中国虚拟金融市场深化的象征，一个大投资和扩容时代正在到来。据《每日经济新闻》报道，继融资融券之后，《转融通业务试点操作方案》8月21日发布。如果转融通之门打开，意味着中国证券市场的金融杠杆拉长，做空时代来临。
　　在定价畸形的市场，拥有做空机制是大大的好事，意味着拥有了反向收益的可能。想想吧，你对某家不诚信的公司深恶痛绝，相信股价一定会下降，此时你只需要反手卖空即可。你终于可以通过做多与做空双重手段展示自己的市场意见了，从此投资者不再希望通过单边上扬获利，市场下行照样有获利空间。中国的对冲基金在股指期货等技术手段之后又有了重要工具，不必再顶着对冲基金的头衔行单边做多之实。从这个角度出发，本人一直赞成推出做空机制。但是，且慢，转融通时代真的那么好，真的能够开启做空时代的大门吗？
　　门开得有多大，取决于掌门人的意志。2010年3月31日融资融券开闸，从理论上有资金实力的投资者已经拥有了做空工具。数据显示，截至今年8月18日，沪深两市融资融券余额合计332.29亿元，其中融资余额329.69亿元，占比约99%；融券余额仅2.58亿元，占比1%。即便是融资，在市场总体成交量上也可以忽略不计，因为8月以来，A股市场成交金额约2.3万亿元，融资买入仅为165亿元，占比不到1%。
　　为抑制风险，我国融资融券保证金不低于50%，资金放大1倍，杠杆作用为2；客户维持担保比例不得低于130%，投资者信用证券账户维持担保比例超过300%时，方可提取保证金可用余额中的现金或可充抵保证金的有价证券，但提取后维持担保比例不得低于300%；未了结相关融券交易前，客户融券卖出所得价款除买券还券外不得另作他用。上述规定基本上无杠杆可言。
　　融资融券常态化之后，如果保证金与担保比例不下调，意味着金融杠杆没有加长。又要做杠杆，又怕杠杆长了风险无法控制，是目前融资融券领域中的典型管理心态。卖空时代来了，很有可能变成狼来了的故事的翻版。
　　唯一的好处是融资融券规模会急剧放大，通过转融通，成立中国证券金融股份有限公司，由银行、基金和保险公司等机构提供资金和证券，证券金融公司则作为中介将这些资金和证券出借给证券公司开展融资融券业务。
　　如此一来，券商自营券与投资者做空之间的尖锐冲突消失，仅从理论上，券商、集合资产管理计划、基金、保险、信托、社保基金、企业年金、其他机构等八大类就可以借出数万亿市值的证券。
　　A股市场做空机制有两大死穴。
　　一是没有退出机制。你兴致勃勃做空某个股票，可能是因为上市公司业绩太差，可能是因为管理层谎话连篇，不料在半年不到的时间内，此类妖怪公司传出借壳重组等消息，于是乎你只能瞠目结舌，大亏其钱。此类戏剧性事件在A股市场绝不罕见，ST公司往往上演着重组、注入资产后乌鸡变凤凰的闹剧。中国涨势最妖的往往是此类股票。没有退市机制就是壳资源溢价市，就是鼓励炒作烂公司，对于做空者而言是最大的风险，最大的不公。
　　二是没有风险对冲手段。我国的融券机制是畸形的。按照规定，融券卖出申报价格不得低于该证券的最近成交价，如该证券当天未产生成交的，申报价格不得低于前收盘价。此举是为了防止空头打压导致暴跌，同时也就意味着做空存在着不可测风险，政策似乎在昭示各方，他们厌恶大举做空。
　　做空存在风险，需要进行对冲。无论是证券的融出者还是融入者，都需要进行对冲，如社保基金、券商等机构可能在融出券后买入看涨期权进行对冲，如果没有对冲手段，社保基金、券商将眼看着自己手中的证券价格下行，虽然他们获得了中间费用，有可能无法覆盖风险。证券融出者与做空者之间是天敌关系，只有借助对冲手段才能和平共处。
　　如果一个不成熟的市场秉承的理念是，发达市场有的技术手段，我们都要有，但发达国家有的制度比如投资者集体诉讼制度，我们不必有。这样下去，紫鑫药业类公司会源源不断，做空者络绎不绝，为了防止市场颠覆，我们只能严格制约做空者。
　　放开做空，而后打压做空，市场将在狼来了的喊声中陷入精神分裂。（每.日.经.济.新.闻）
　　

　　许小年：美联储乱发货币才是两次危机的根源
　　中欧国际工商学院金融学和经济学教授许小年在2011第五届中国银行家论坛上表示：1930年代的大萧条和这一次金融海啸，根子都出在了美联储的货币政策上，美联储超低的利率，过多的流动性供应，制造了上一次的金融泡沫和这次的金融泡沫。
　　许小年指出，无论分业监管还是混业监管，对于金融危机的产生，并没有显著的影响。美国是分业，欧洲是混业，到金融危机来的时候，不管是分业的混业的谁也跑不了，都卷进去了。
　　许小年指出，目前真正应该讨论的是货币政策，1930年代的大萧条和这一次金融海啸，根子都出在货币政策上，都出在了特别是美联储的货币政策上，美联储超低的利率，过多的流动性供应，制造了上一次的金融泡沫和这次的金融泡沫，目前一谈金融监管就是怎么管华尔街，华尔街确实需要监管，但更需要监管的是美联储，如何管住它不要再乱发货币。（理.财.18）
　　

　　左晓蕾：小企业信贷 请找小银行
　　小型和微型企业贷款难，是当前很多专家学者以及政策决策重点关注的问题。笔者认为，在讨论解决之道前，先要捋清思路，以免被误导而找不到正确的方案。
　　有观点认为，中小企业贷款难是货币政策超调之过。货币政策是宏观政策，其政策目标是在总量上保证经济平稳运行的合理的流动性。上半年M2增长16%，高于15%名义GDP增长一个百分点，显然货币供应量增长保证了经济的正常运行，体制内并未创造过剩的流动性增加通胀的货币压力。上半年货币供应量增长是正常合理的，是充分满足了总量经济运行所需要的货币需求增长的。所以，小企业贷款难是个信贷结构问题，不是总量问题，只能通过优化信贷结构和有保有压的针对性政策来解决，而不能一刀切地放松银根，否则会导致经济在总量上的不稳定和通胀控制的前功尽弃。
　　也有观点认为，因为央行大规模收回银行系统的超额存款准备金，银行可动用的信贷投放能力下降，必然减少对小企业贷款。经过匡算，6次上调存款准备金率收回的流动性基本与上半年外汇占款规模一致。换句话说，央行动用数量型工具是针对资本流入的池子行动，并未降低银行的放贷能力。事实上，上半年银行新增贷款4.17万亿，加上至少超万亿通过理财产品表外操作的信贷规模，上半年银行信贷总量超过了去年。只是，为了规避存贷比的约束条件，表外操作的理财产品一般通过信托转化为房地产企业信贷，或者投资短期收益较高的货币产品而不会转化为小企业信贷。所以，银行的信贷总规模并未减少，而对中小企业的信贷减少了。
　　笔者以为，只有强制性在银行正常信贷额度中划出一个小企业信贷比例，保证银行对那些有订单、有效益的小企业的信贷支持，同时在一定程度上限制银行单纯依赖信贷扩张的经营模式，才能在信贷规模回归正常的同时，保证对中小企业的信贷增长的支持。
　　需要说明的是，因为中国的银行享有太多带有垄断性资源，信贷扩张的经营模式更多将目标放在责任风险极低的大国企上，所以，强制银行对小企业贷款，是基于对资源垄断的优化合理配置的正当管制，不应受到市场原教旨主义的误批。
　　现阶段解决小企业贷款难，还必须正视一个规律性问题：中国低端制造业依靠低成本优势发展的模式或已走到了拐点。为了资源的优化配置，要素价格机制的市场化改革势在必行。这意味着，按照经济规律，部分企业退出市场已成必然。而劳动力市场求大于供，是产业转换的最佳时机。
　　企业转型，不一定是原有企业的升级换代，逼原有的企业转型是很困难的，原有企业退出，全新企业诞生的转型方式可能更有活力，更有成效。所以，一刀切地、不加区别地扶持小型和微型企业，也是不科学的，弄得不好还会增加十二五规划提出的转型战略的巨大障碍。
　　至于那些仍有竞争力的小企业的信贷难题，笔者认为，还是要小银行解决。国内唯一的真正意义上的试点民营银行--浙江泰隆银行和小额金融信贷公司的试点之一的上海松江骏合小额贷款股份有限公司，创造了从风险管理、信用管理到信贷管理的很草根很实用的小企业信贷模式，按照民间金融机构试点的初衷，为他们所在社区范围内银行不愿涉足的小型和微型企业提供信贷支持，为对实体经济有贡献的小企业的生存和发展，起到了非常重要的作用。
　　要在更大范围内解决可以继续发展的小企业的资金支持问题，笔者认为，应在全国范围内推广泰隆银行模式，建立更多的以本地区小企业贷款为主营业务的民间银行，吸引本地区的民间资金参与本地区小企业融资需求。另外，需要对2009年开始试点至今全国已超过3500家的小额信贷金融公司开展检查和筛选。对于真正严格按照试点初衷，真正为当地小企业开展小额信贷活动规范运作的试点公司，给予再贷款扩大公司信贷规模的新政策，支持他们扩大规模降低利率，更务实地提供小企业的信贷服务。为鼓励小额信贷公司规范运作，也可允许优秀的小额信贷公司将来升级为泰隆那样的社区银行。那些不规范运作的试点公司，应该尽早处理，免留后患。
　　像我国台湾地区那样由行政当局出面建立中小企业银行，也是解决小企业贷款难的方案之一，而由龙头企业担保，为其卫星企业提供信贷支持的模式，也值得尝试。比如，在牛奶产业链上，蒙牛或者伊利作为行业的龙头，为比较分散的小规模奶牛养殖户或小养殖企业提供信贷担保，由银行信贷支持包括饲料、防疫、优良品种的培育，以及养殖环境改善等方面所需资金，所产牛奶由龙头企业收购。这样保证养殖者牛奶产销的确定性和收入的确定性以及还款风险的降低。
　　总之，小企业贷款难是个结构问题，只要我们加大结构性调整的执行力度，可以用结构性的方式来解决。如果把小企业贷款难误判为宏观总量，特别是货币政策带来的问题，一刀切地放松货币政策，可能带来非常严重的后果。（上.海.证.券.报）
　　

　　张茉楠：欧洲银行危机恐再掀金融危机第二波
　　欧洲银行主权债务的高度集中，与重债危机国家的风险关联严重恶化了欧洲银行体系的资产负债。近期，欧洲银行业危机开始浮出水面，银行体系流动性枯竭和融资困境不仅破坏了金融部门救助欧债危机的能力，也可能导致私人债权人参与救助计划流产。主权债务危机与银行业恶化之间形成的连锁反应，让新一轮金融危机的脚步正在迫近。
　　欧洲银行资产负债表严重受损
　　金融危机以来，欧洲银行业因持有大量华尔街有毒资产遭受巨额损失。国际货币基金组织(IMF)数据显示，2009-2010年欧元区金融业将资产减记7500亿美元，英国银行业减记2000亿美元，总计9500亿美元，远远超过了美国的5500亿美元，银行资产负债表严重受损，至今未恢复元气。而现在，欧洲主权债务危机不断升级，政府债务与金融部门之间形成负面反馈循环的风险增加。
　　多年来，欧洲核心国与边缘国之间一直存在着极强的债务链关系，由于西欧等国主要是其他国家主权债务的债权国，欧债危机直接暴露了西欧各国银行输出资本的风险。欧洲银行业持有的欧洲主权债务风险敞口极大，前期的区域规模效应正演变为系统性风险效应。国际清算银行数据显示，2010年底，欧洲银行业持有1363亿欧元的希腊总债务，其中60%以上由德法两国银行持有。根据欧洲银行业压力测试，德法两国银行业在希腊国债的暴露头寸分别达到了银行一级核心资本的12%和6%。除此之外，法、德银行业还分别持有爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙债务资产总量为5898亿美元和4988亿美元。
　　令市场担忧的是，风险还不止于此。欧洲银行业还通过发放商业贷款以及银行间拆借市场等方式加大了银行业相互之间的风险传递。金融危机以来，欧元区国家银行向债务危机重灾区国家的机构和个人发放了大量住宅抵押贷款、小企业贷款、公司债以及商业房地产贷款。截至2010年底，法国最大的4家银行向葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙的机构和个人发放了总计近3000亿欧元的贷款和其他债务；德资银行共向希腊、爱尔兰、意大利和西班牙借款人发放了1740亿欧元商业和零售贷款。近期，复苏乏力的欧洲债务国家已经越来越难以振兴经济并承担债务，而不断收紧的商业信贷也让这些国家的经济雪上加霜。再加上德法等核心国家经济突然失速，欧洲经济二次衰退风险加大。
　　银行系统性风险可能爆发
　　近期，整个欧洲金融货币市场骤然恶化，经济衰退和债务升级的恐慌情绪已推高欧洲银行间拆借利率，并导致银行间互不信任情绪增强，市场担心银行系统性风险即将爆发，3个月欧元银行同业拆借利率与隔夜指数互换利率之差已经升至2009年5月以来的高点。欧洲银行体系的债务融资成本大幅上升，出现货币断流和流动性枯竭主要是以下原因：
　　一是欧元区银行业信用违约掉期(CDS)溢价持续上涨。自2010年5月欧元救助机制建立以来，欧元区银行业的整体风险程度并未因此改善，相反银行业的CDS溢价开始持续上涨，并大大高于美国与英国银行业水平。CDS溢价的上升意味着欧元区银行业整体违约风险上升，导致银行体系债务融资的成本上升。
　　二是金融市场动荡、股票等资产价格暴跌导致欧元区银行体系通过股票市场进行融资的成本上升，使原本通过金融市场筹集资金以弥补资本金缺口的可能性大大降低。
　　三是美国货币基金开始撤资。尽管美国货币市场基金直接持有欧债国家主权债券的份额并不大，但持有欧洲商业银行债券的风险敞口高达1万亿美元。美国主要货币市场基金购买的外国银行债务在投资组合中所占比例升至11.5%，远高于2008年金融危机期间的7.9%。但近期，美国债务危机导致金融市场风声鹤唳，美国货币基金开始撤出欧洲风险市场回流美国，这也是近期美国国债收益跌破2%历史新低的原因。
　　四是欧洲银行业正与主权债市场争夺融资资源。数据显示，2011年欧洲银行业将有5400亿欧元债务到期，而另一方面，今明两年是欧元区国家债务到期高峰期。希腊2011、2012年将有276亿、337亿欧元债务到期，葡萄牙有148亿、184亿欧元到期，西班牙有879亿、1093亿欧元到期，意大利有1876亿、2447亿欧元到期。在债券市场融资已经饱和的情况下，银行业与主权债务之间形成了极大的融资竞争。
　　银行融资困境使欧债雪上加霜
　　银行体系流动性枯竭和融资困境破坏了金融部门救助欧债危机的能力。近日，随着芬兰政府与希腊政府就为第二轮金援提供担保达成协议，奥地利、荷兰与斯洛伐克等多个欧元区国家先后要求希腊为新救助贷款提供抵押，各国政府救助希腊的成本和门槛越来越高。而如果银行业融资受困，银行业现在的流动性枯竭很可能导致金融部门债权人参与救助希腊计划的流产。从现在的情况看，既不可能像金融危机之初，政府有能力把银行的坏账和不良资产接过来；也不可能像债务危机之初，银行业大规模为主权债进行融资，到底是主权债务危机拖累银行，还是银行业危机继续拖累主权债务？但可以肯定的是，相互传导的风险不可避免，还可能进一步向全球金融体系蔓延，这种情况并不比2008年的情况要好。（证.券.时.报）
　　

　　皮海洲：更应追究保荐机构的法律责任
　　最近，某专业证券报组织的A股市场呼唤新思维系列评论文章雷倒众人一片。不过，吸取其精华，其评论之三《行政问责市场约束保荐机构归位尽责》中提到的让保荐机构归位尽责问题，笔者深表赞同，只是在担责方式上笔者更主张追究保荐机构的法律责任。
　　自2009年6月重启IPO以来，新股发行进入市场化定价时代。保荐机构成了新股市场化定价发行时代IPO利益链上最大的中介受益者。据有关媒体统计，截止8月5日，IPO重启以来共有633家公司成功上市，共给65家投行带来309.18亿元保荐承销收入。
　　作为保荐机构从新股发行中获益这无可厚非，但保荐机构在获得利益的同时必须承担相应的责任，甚至为自己的行为承担相应的法律责任，这是权利、责任、义务的统一。但投资者看到的现实是，保荐机构成了IPO利益链上最大的受益中介，但却丝毫没有承担起自己应该担负的责任。就整个保荐行业来说，普遍存在只荐不保的现象，不少公司上市后业绩变脸。
　　可以说，为了最大化地追求自身的利益，很多保荐机构完全没有尽到自己应尽的职责。因此，在这种情况下，让保荐机构归位尽责很有必要。
　　那么，如何让保荐机构归位尽责呢？《保荐机构归位尽责》一文的支招是行政问责与市场约束。应该说，行政问责与市场约束对于让保荐机构归位尽责是必要的。尤其是在市场约束方面，笔者建议不妨将保荐机构应得的保荐承销费用，全部按发行价格换成新股支付，并锁定1年的时间，如果股票破发了，则保荐机构也要承担相应的损失，这对于抑制保荐机构盲目追求高价发行是有积极意义的。
　　但尽管如此，笔者以为仅仅依赖于行政问责与市场约束是不足以让保荐机构归位尽责的。尤其是行政问责，目前的力度普遍很弱。虽然自2004年以来，监管部门因保荐机构或保荐代表人违规而累计实施监管措施50多次，但这些监管措施多以谈话、警示为主，基本上都不影响到保荐机构的切身利益，这种行政问责的作用非常有限。
　　只有追究保荐机构的法律责任，才是让保荐机构归位尽责的最好方式。一是罚没保荐收入。如在出现包装上市等问题的情况下，没收保荐机构的保荐收入，并处以2倍以上的罚款。二是承担民事赔偿责任，让保荐机构与上市公司一起赔偿投资者损失。三是追究保荐机构负责人及责任人刑事责任，处以不低于三年的有期徒刑，并承担一定数目的经济罚款。若果真如此，保荐机构自然要归位尽责了。（投.资.快.报）
　　

　　谢百三：恐慌中要以静制动
　　上周，受欧洲主权债务危机持续之影响(法、德两国峰会末采取强有力应对措施)，美国经济数据差于经济学家预期(失业率、CPI、7、8月份制造业活跃度等都比原先预期的差)，市场特别担心银行股可能受到欧元区债务危机影响，美国与欧洲股市本周再次暴跌。市场已十分恐慌，甚至担心1929年美国大危机大萧条及日本1990年至今大跌20多年的悲剧重演(主流经济学家大多数十分悲观).
　　中国也大受波及，上周二反弹到2627点后又节节下跌，周五受美、欧隔夜股市影响又跳空大跌(沪2534点，-0.98%；深11301.5点，-0.99%)，到下午13:30加剧下跌。深沪90%股票均在跌等黄金概念股逆市上涨，黄金已超过1800美元/盎司).
　　中外股市虽有所不同，中国股市较为封闭与独立，但日本已跌得较多，A股也肯定会受世界股市、经济影响，随之下跌。目前强力的反弹不会很快形成。因此最明智的选择就是以静制动，静心等待，严格控制仓位，小心操作为好。（大.众.证.券.报）