来水同比大增是业绩增长的主要原因2011年上半年，公司下属电厂完成发电量25.69亿千瓦时，同比增长100%左右。电量增长贡献收入同比增加3.4亿元左右。公司电量的增长主要来自于三岔河和北盘江流域来水的同比大增。尽管上半年董箐同比新投产两台机组，但由于上半年有5个月是处于枯水期和平水期，机组负荷并不高，因此我们认为产能增加对电量增长的贡献比较有限。

　　折旧政策变更，上半年折旧同比下降公司折旧政策由年限平均法变更为工作量法，令公司枯水期折旧有所下降，而丰水期折旧上升，从而起到平滑公司季度业绩波动的作用。同样枯水年和丰水年的业绩也将得到一定程度的平滑。我们粗略估算，变更折旧政策后与原折旧政策相比，公司上半年折旧下降了8000万元左右。假设今年来水与多年平均持平，则这部分减少的折旧将计算在下半年折旧中。

　　6月下旬起来水锐减，三季度业绩不容乐观公司上半年来水情况较去年同期大好，但从6月下旬起来水锐减，预计公司三季度电量将同比出现大幅下滑。据了解，7月份相关流域来水仅为多年平均水量的三成到五成，干旱程度已经非常罕见。根据公司中报中的预测，三季度单季净利润可能会下滑8成以上。这与目前来水锐减的情况基本符合。

　　业绩高度依赖来水，维持“推荐”评级预计公司2011-2013年EPS分别为0.31、1.12和1元，目前股价分别对应PE为55.8、15.6和17.4倍。公司业绩高度依赖于来水情况，而历史上丰水年寡，枯水年众，导致公司业绩多低于预期。我们对公司明后年的业绩预测是建立在多年平均来水基础上的。鉴于来水正常化后公司业绩对应估值比较合理，我们维持公司的“推荐”评级。