何志成：中国该抛售美债吗？
　　实际上，美国想获得经济上的成功，离不开中国；反过来说，中国现在是不是要与美国国债说再见呢？现在有些经济学家号召中国政府赶快抛售美债，其实是在害自己。
　　何志成：美债危机倒逼美中两国调结构
　　美国总统奥巴马当地时间7月31日晚间宣布，美国会两党已就提高债务上限达成一致，以避免美国出现历史上首次违约。协议内容包括分三步提高债务上限，先期削减开支近1万亿美元等。预计该计划将在国会顺利通过，全球主要市场对该消息会给予正面回应，风险偏好卷土重来，美元指数的运行则相对平稳。
　　危机虽过，但信誉已受损
　　美国又可以毫无顾忌地大卖债券了，这是市场对奥巴马宣布美债危机已经过去的第一反应。但曾经声称将给美债降级的穆迪和标普，则立即宣布对奥巴马的讲话不予置评，这两大评级机构的态度显示他们对美债仍然会以低成本售卖的可能性表示怀疑。因为美债危机不会爆发是意料之中的，但美国两党围绕美债上限的吵闹，对美债信誉的伤害程度还需要观察，而美国经济会否因为美债危机阴霾消退而立即好转，这才是未来美债包括美元信誉度的关键点。
　　美国国债上限曾在吵闹声中被一次次调高，因此，之前没有几个人相信美债真会违约。然而，我们也必须承认，这次美国两党关于提高美国国债上限的一系列吵闹，反映出不断提高美债上限的历史有可能结束了，美债规模已到由量变到质变的关键点。
　　所谓关键点，不完全是因为美债上限已经接近极限，这次美国两党同意将上限分两步提高2.4万亿美元，占目前美国国债总额的16.8%左右，幅度之大让人触目惊心。虽然未来还可能提高，但已接近极限。更重要的是，由于欧债危机的蔓延，以及全球经济的减速前景，全球市场流动性泛滥状况正在迅速地转向紧缩，尤其是中国等新兴市场经济国家，他们的贸易出口将减少，对全球债券市场的购买力和购买欲望也将减少。这次美国两党围绕债务上限无休止地争论，实际上也反映出美国政客们的一种担忧：想继续靠借钱过日子，尤其是过好日子的时代很可能终结了。美国必须尽快地恢复内生的经济活力，但要想使经济快些增长，恐怕还得大规模发债，而且不能大幅度削减赤字。显然，这是个悖论，也反映出美国经济的两难。
　　实际上，炒作了两个月之久的美债违约危机，其焦点并非美国会不会违约，而是怎么继续发债，怎么让全世界继续相信投资美国国债是安全的。但是，还有人相信投资美债很安全吗？
　　美债仍面临降级风险
　　可以说，自从有了美国国债以来，全世界还没有如此认真地议论过美国国债的安全性问题。怀疑美债安全性的理论根据并非美国国债的盘子太大，而是美国的经济增长近乎停滞，长期入不敷出，更加之美国两党对美债危机辩论中的党派利益高于国家利益的态度。这些因素没有随着美债违约危机的解除而消除。
　　为什么标普在事前曾经警告：即使美国这次躲过了债务违约，未来3个月美债仍有可能失去AAA最高信用评级？因为最终决定一个国家债券级别的是经济增长能力，美国的全球最大债务规模，相对于它1.5%左右的经济增长速度才是最大的危险。因为如此低的增长速度是无法保证按期还本付息的，也就是说，违约阴影并没有消除。靠发新债还旧债是美国目前的选择，但不能是长期的选择，因为从严格的意义上说，这已经属于技术性违约了。
　　2011年上半年，美国的实际经济增长只有0.85%，这样的增长率如果不能在下半年改观，美国债券的评级还会被下调，美国的筹资成本将大幅度增加，有可能形成恶性循环。
　　当然，我们也必须承认，美国是一个充满着创新活力的国家，美国的首发专利在全世界的占比也是首屈一指的，大约占60%以上，而中国连1%都不到。正因为美国的创新能力太强，奥巴马也将美国经济的复兴之路完全押在振兴高科技产业这个宝上。殊不知，高科技产业的创新涌现也有周期性，现在正是需要加大投入，还看不到很大产出的时候，而美国国会两党的持续性争斗，已经严重损害了民间对未来的预期，不敢加大投资，这势必损害奥巴马的计划。
　　中国要藏汇于民
　　实际上，美国想获得经济上的成功，离不开中国；反过来说，中国现在是不是要与美国国债说再见呢？现在有些经济学家号召中国政府赶快抛售美债，其实是在害自己。
　　为什么在关键时刻没有选择违约？那是因为美国明白任何关于违约的建议，都是杀敌一万，自损八千的馊主意，美国输不起；反过来说，任何主张中国抛售美债的建议则是杀敌八千，自损一万更馊的主意。美国现在的确很缺钱，但它的话语权也在下降，议价权正在悄悄地向中国一边倾斜，我们要抓住这个历史机遇。因此，正确的策略不应该是断奶，更不是抛售美债，而是逼迫其出卖有价值的优质资产，借此调整我们的债权结构。美国不是要扩大出口吗？中国可以多进口，但必须要求美国加大对中国的高科技出口，我们可以借机实现产业升级。美国不是要加大政府投资吗？中国的钢铁水泥等建筑材料正好找到销路，产能过剩立即将转化为产能不足。总之，中国的战略目标绝不是乘人之危落井下石。别忘了，中国是美国最大的债权人，美国倒下了，对中国一点好处都没有。
　　当然，要使得美国真正走出危机，美中两国都要做出重大的经济结构调整，不能再走老路。近十年来，欧美人被中国等贸易大幅度出超国家惯得越来越懒，很多国家已经形成债务依赖，这个趋势要改，相应的经济模式也要改。欧美人必须学会节衣缩食，要增加产出，增加储蓄率，走依靠自身能力，尤其是创新能力的道路。对中国来说，更要汲取教训，主动改变过去那种过多依赖出口创造GDP的经济模式，争取在中期内实现贸易平衡；同时尽快改变人民币长期单边升值模式，减少热钱流入，争取中期内实现资本账平衡，不能无限度地扩大外汇储备规模；在两债危机都在深化的背景下，不能采取抛售的策略，而要稳住阵脚，静观其变，同时适度地减少对高负债国家债券的购买量，尤其需要将救助与交易相结合，通过与债务国博弈逼迫他们开放国内产权交易市场，逼迫其以资抵债，以资换债，尤其是要容许中国投资者购买其优质资产，借此调整国家储备结构。
　　应对美债危机、欧债危机，可能将促使中国进行更深刻的经济结构调整，这就是调整中国的经济引擎，更注重发展民营经济，更注重创造GNP（国民生产总值）。过去那种外汇储备完全集中于国家管理、并只能买欧美国债的模式，以及走出去主要靠国企的模式已经行不通了。未来必须让民营企业更多地走出去，让国民也走出去。因此，中国经济结构调整最重要部分是藏富于民，是发展民营经济，让劳动者比国家富得更快些，让更多的人（包括法人）成为外汇资产的持有者和投资者，这才是解决问题的正道，这也是一次巨大的利益调整。
　　

　　金灿荣：谈美债上限谈判及对中国影响
　　事实上2001年以来，中国政府在鼓励我们的企业走出去，我们企业走出去的步伐是非常惊人的，在不远的将来，我们可以看到中国的企业在国际舞台上会更活跃，我们的外汇储备就会有更好的出路。
　　中国人民大学金灿荣谈美债上限谈判及对中国的影响
　　美国国债信誉下跌将导致中国所持有的美元资产价值缩水
　　[露琪娅]：金教授，我相信很多强坛网友跟我一样，对经济不太了解，能否解释一下，为什么美债上限会关系到中国的损失？
　　【金灿荣】：200年前美国刚建国不久时，出于战争的需要，就开始建国债。1917年开始，美国国会制定了一个国债限额制度，目的是能够定期检查政府的开支情况。它的出发点是想达到量入为出的财政管理目标，实际上从20世纪经济史来看，美国并没有做到量入为出，国债限额一直疯涨，特别是二战以后情况更为严重，1960年以来美国国会已经78次对债务上限进行调整，其中49次在共和党政府任内，29次在民主党政府任内。近年来这个问题尤其突出，至奥巴马总统任职以来，国会已经三次提高了债务上限，提高的总额为2.979万亿美元。当然奥巴马过去两年半迅速扩大国债，主要原因是经济危机，有特殊性，但是从共和党民众眼光来看，奥巴马是过于大手大脚了。而且跟中国投入了4万亿人民币的投资不同（附带讲一下，2009年初的4万亿人民币大概相当于5860亿美元），中国的投资对经济的刺激见效了，而奥巴马将近2万亿美元的投资没有见效，导致共和党选民对进一步授权给奥巴马刺激经济深表怀疑。
　　买美元国债是我们巨额外汇储备的一种无奈的出路
　　[孤松]：中国为何还要持续增持美国国债？难道没有预估过风险么？中国的主权债务工具是不是应该多样化？那谁来代替美元这个产品呢？
　　【金灿荣】：实际上我们现在外汇储备的主要投向还是各国的债券市场，近年来中国政府已经在尝试进行外汇投资的多元化，中国政府已经增持了欧元、日元、韩元，但现在的问题是上述非美元债券市场容量很小，不够中国人买的。美国国债占全世界债务市场的40%，而且构造非常复杂，其中投资机会非常大。而其他上述非美元战略市场容量小，很难赢利。其结果是投资非美元战略市场风险比投资美元国债还要大，坦率地讲，现在欧洲和美国在比谁的经济更烂，截止到目前，很显然在欧美之间美国经济的潜力还是要好一点。综上所述，买美元国债是我们巨额外汇储备的一种无奈的出路。
　　中国确实要为可能的美国信用破产做准备
　　[囧囧没有神]：中国持有如此高额的美国国债，是不是风险太高了，一旦美国信用破产，是不是会血本无归呀？
　　【金灿荣】：说实话五年以前大概没有人会相信美国信用会破产，但是2008年9月15日雷曼兄弟公司倒台，美国的房屋次贷危机引发全球金融危机之后，人们就开始对美国的长期信用产生了怀疑，事实上国际上的三大评级公司标准普尔、惠誉、穆迪，虽然他们自身就是美国公司，但是他们现在对美国经济长期前景的信心有所动摇。
　　当前的国债上限政治游戏大概告一段落了，就近期看，美国国债限额危机也会告一段落。但是，这次国债限额危机确实是削弱了人们对美国长期经济发展前景和政府治理能力的信心。虽然1995-1996年美国政府也经历过一次国债限额危机，导致克林顿时期部分政府机构关门，但是今天跟1995和1996不同，一是美国确实给大家制造了危机；二是15年前美国经济增长的基本前景非常好，今天美国经济的增长动力很差；三是在美国国债份额当中，中国占的比例非常大，在15年前中国占的比例非常小，可以不计，现在非常大，中国人跟15年前相比，极其关心美国的经济状况和国债动向。
　　购买美国国债是市场行为所以不能附加政治条件
　　[余青山]：金教授，为什么中国购买美国国债不附加条件？不要求美国承认中国市场经济的地位、放开对中资的限制、或解除对华高技术出口的限制？谢谢。
　　【金灿荣】：美国的国债买卖是一个市场行为，是由中国的外管局和中国的银行在公开市场上操作的行为，不是一个政府行为，美国并没有强迫中国购买美国国债，所以不存在附加条件问题，但是当中国购买美国的国债达到一定量，比如说前面提到中国现在购买的美国国债占美国整个总额的8%，从而成为美国国债的大持有人之后，客观上中国的行为对美国国债的收益和动向是有影响的。中国可以用这种客观存在的影响和美国政府做一些交换，但至于买不买国债，这是纯市场行为，跟政府的政策是没有关系的。
　　中国在对外投资方面经验、人才、制度和法律支持都不够
　　[宝剑]：嘉宾，中国持有美国国债约1万亿美元，折合人民币也就是7、8万亿元，13亿中国人均是多少？呵呵，借这么多钱给他们能增值多少？
　　【金灿荣】：截止到2011年5月，中国政府持有的美国国债总量是1.1598万亿美元，大概占美国国债总额的8%，美国国债的年收益率平均大概在5%左右，坦率地讲，这个回报当然是不理想的。事实上美国对中国的直接投资年均回报率大概在18%左右，是其在全世界最高的回报率。比较理想的状况是中国的外汇储备对美国进行直接投资，以获得比5%更高的回报率。但是事物的发展都有一个过程，大家都希望走向国际，但是走向国际的道路是非常坎坷的，中国在对外投资方面总体来讲是一个新兵，经验、人才、制度和法律方面的支持都不够，而且世界上真正的良好投资机会并不多。今年初利比亚发生的事就告诉我们，如果国家没选对，不仅谈不上回报率，而且是血本无归。不是说政府和企业不想对外直接投资，而是面临着很多具体的困难，这些困难需要时间来慢慢应对。事实上2001年以来，中国政府在鼓励我们的企业走出去，我们企业走出去的步伐是非常惊人的，在不远的将来，我们可以看到中国的企业在国际舞台上会更活跃，我们的外汇储备就会有更好的出路。
　　

　　曹仁超：中国经济目前类似1980年代的香港
　　7月31日，周日。1997年8月开始，投资市场是疯狂的。过去十四年的股市、汇市、金市、楼市的起起跌跌，既带来机会，但同时破坏力也十分强。如果你感情用事，在不适当时机作出错误决定，遇到的杀伤力是十分大的。
　　高潮之时，投资界往往十分乐观，低潮时又极度恐惧--例如1997年的楼市、2000年的科网股热潮及2007年7月的股市；反之，1999年的金价、2003年的楼价及2009年初的股市，投资界又极度悲观。今天投资者对美元又极度悲观。
　　生于忧患，死于极乐。天不会塌下来，树不能长高于天！如果你不冒险便没有收获，如果你不止蚀便会好惨。
　　分析界5月份猜测，美国第二季GDP可上升3.3%，6月份修改为2.7%，7月底公布时只有1.3%。美国经济增长放缓速度十分快，证明美国自2007年起已陷入日式经济。
　　全球GDP陷低增长
　　无论美国联邦政府或个人皆面对减债压力，令企业不敢招聘新人手，欧债危机亦减慢欧洲的经济扩张，加上中国面对较高通胀压力，2011年下半年全球GDP增长率放缓十分合理。全球GDP陷入低增长是未来大方向，令全球股市由高P/E时代走向低P/E时代。
　　2001年起人们对美元作为国际储备的信心正在下降，但至今没有一个国家的货币可取代美元的国际地位。这段青黄不接期，令国际金融市场大上大落，美国股市由2000年起步入低P/E时代。
　　投资者担心本月2日美债上限能否及时上调，美债如因此失去3A评级地位都麻烦，因为不少基金指定只能买3A级债券，但上周债市表现十分平静，代表No Big Deal.
　　上周股市又再下滑，去年11月至今，恒生指数在4000点内升降，升也升不了，跌也跌不了，但个别股份升降幅度很大，买错股份如不止蚀，损失可以很大。
　　自1997年8月至今，恒生指数过去十四年由1997年8月的16000多点，上升至今天的22000多点。十四年升幅只有约35%，所经历的大上大落包括：1997年亚洲金融风暴、2000年科网股泡沫、2007年10月全球金融海啸及2010年11月开始的中小企洗仓潮，但个别股份升升降降所带来的危机及商机，能否赚钱便看你如何把握。
　　楼价由1997年第二季至今出现V形走势，亦是危机与商机并存；黄金由1999年至今上升6倍，由每盎斯252美元上升到1620美元以上，亦提供大量赚钱机会。过去十四年不再是长期投资可以致富的日子，Timing is everything，例如在2009年初买入合适的二线股，到今年高价沽出可以获利10倍；反之，由1997年8月买热门股票，到了今天仍赚不到钱者大有人在。利用上下摆动所提供的机会去赚钱，已取代长期持有策略。
　　花开须折长期持有过时
　　在美国高频交易已占据股市50%成交额，香港目前15%交易额是来自高频交易，个人不主张买卖次数太多，但亦反对做不切实际的长线投资。花开堪折直须折，莫待无花空折枝。
　　由2008年11月开始的港股牛市，严格点说只是2007年10月开始的超级大熊市中的一次大反弹，不是真正牛市。香港由1967年起的超级牛市早在1997年8月结束。未来恒生指数升穿2007年10月31958点的机会不大。
　　股票市场早已成为少数人赚大钱、大多数人输钱的地方，2009年10月起股市内有衰股、病股、害死人股，同时有好股、不寻常股及一飞冲天股，投资成功与失败由你拣股去决定。但散户拣股水平不高，形成散户日渐退出股票市场。
　　公元2000年，当科网股泡沫爆破时有多少人弃科网股而投资资源股？1997年7月政府推出八万五房屋政策到2003年9月的孙九招，又有多少人能够做到buy when the markets going up，sell when the market goes down？
　　大部分人错失机会，理由是当机会出现之时是那么平凡而不突出，只有小心观察的人才留意到，包括2001年九一一事件后联储局改变货币政策，到2009年3月推出QE.
　　下半年经济仍是No doom and no gloom，仍玩选股不选市。中国改革开放政策已推行三十多年，目前进入类似1980年代的香港情况。250多个城市、7亿人口由高铁连接起来，内地消费市场正以惊人速度发展，既是商机处处亦是危机处处。投资决策已不如从前那么容易，但不代表没有商机。
　　愈来愈多中国人加入亿万富翁俱乐部，今天如何致富？仍是大部分中国人的兴趣。活在当下，展望未来，自1971年已故美国总统尼克逊宣布美元与黄金脱钩后，世界至今仍商机处处，同时危机常在，过去四十年全球产生的新富翁较1971年前的四十年更多，即过去四十年发达机会更多。
　　费雪效应滥发货币
　　影响世界经济三大思潮分别有两个：
　　一、凯恩斯主义。认为经济因需求不足出现经济衰退，政府必须制造赤字刺激需求，保持经济增长。结果引发1970年代的高通胀。
　　二、弗里德曼主义。认为只要货币供应稳定，经济可以自行调节，只会出现行业性盛衰，但整体经济可长期保持繁荣。1980年列根上台后采取弗里德曼主义，由1982年起美国经济一直保持繁荣，直到2001年受九一一事件影响才出现一季GDP负增长。
　　2008年发生金融海啸后，联储局开始全面采用费雪效应，在2009年3月及2010年11月先后推出QE1及QE2。其理论基础是：只要GDP不断扩大，财赤便不足惧。
　　巴菲特在1960年代开始投资，当时市场内有大量物超所值的股份值得收集。1982年到2007年美股进入超级大牛市，令大部分股份升至物非所值水平后，趋势投资法渐渐取代价值投资法。今天找出Turnaround股是每名投资者的梦想，例如在2002年以每股6美元购入Amazon.com，现在每股值218美元；反之，同期的toys.com早已在股市消失。
　　不懂止蚀车毁人亡
　　过去十年Broadvision股价上升670%，1998年成立的First Solar在过去一年股价上升77%，但生产便服凉鞋的Crocs在2007年10月股价见75美元，到2008年11月跌至1.5美元；1981年的佳宁集团由每股14元回落到15仙，最后从股市消失。
　　十年人事几番新！有些企业不断萎缩，有些企业不断壮大。买错股份不紧要，请不忘止蚀，买对股份请不要速速获利回吐。任何投资一旦回落15%便要正视，下跌20%还是止蚀为妙。圣人都有错，如不用止蚀盘保护，就如驾车而无煞车制，迟早车毁人亡。
　　请想一想上次你租录像带回家看是那一天？上一次你拍照是那一天？买本《香港电视》看看电视台在什么时候播什么节目，又是那一天？上述行为的改变令租录像带的Blockbuster股价，由2002年5月1日的30美元回落到最近6美仙，跌幅达99.8%；反之Netflix做网上出租电影生意，股价由2004年上市的15美元，升至近日的255美元。你减少拍照令中港照相股价由1996年的2.21元，回落至2002年0.24元，跌幅达88.9%。
　　《香港电视》杂志过去是家家户户都买，今天大部分人已改看八卦周刊。网上下载电影行为令过去靠卖CD的Circuit City，股价由2007年的30.5美元跌至破产。谁说选股不炒市不重要？趋势才是最重要因素，而非价值。例如2000年投资苹果股票同投资微软，今天分别亦十分大！今天苹果市值3300亿美元是否又到了盛极而衰的日子？十年人事几番新，变幻才是永恒。
　　2009年3月推出QE1，到去年11月份推出QE2，其作用一如经济学家Carmen Reinhart所言：产生financial repression。上述情况在1990年起在日本出现，1997年8月起在香港出现，令社会走向富者愈富，贫者受到社会福利制度保障仍可活下去，中产阶级成为最受压榨一群，社会M形化，例如八十后近年已很难完成买楼愿望，成为新贫穷阶级。
　　老掉大牙的问题仍是买什么、卖什么，何时做何事？许多时不是你有多少智慧，而是你有多少勇气。有些股份在高价时你有没有胆加入抛空行列？有些股票在低价时你有没有胆买入？上落市一向难玩，但股票市场有三分二时间是上落市，因此必须训练自己的拣股能力，不然如何在choppy market生存？
　　投资黄金跑输大市
　　欧洲、美国、日本等OECD国家的新增货币，大量涌到新兴市场去找寻商机，资金泛滥所造成的经济泡沫一个接一个出现，今时今日投资必须有李丽珊的身手才可适应。
　　金价由2001年4月256美元，上升到今天1620美元，升幅超过500%。今天看好金价者较2007年10月少30%，1983年至2006年的二十三年，一盎斯黄金可换4.4股费城金银指数，今天可换7.3股XAU，即过去五年金矿股升幅明显落后金价。最后是金价拉高金矿股还是金矿股拉低金价？
　　不要以为金价在过去升幅很大，其实金价只较1987年上升20%。过去二十年如利息加多1厘便代表金价没有上升，和买债券结果差不多。商品价格在2010年11月QE2推出时已出现拉锯局面，今年7月1日QE2结束后商品价格支持力更差，除非下半年出现QE3，不然商品价格上升空间十分有限。
　　Oxford Economics研究：1970年至2010年黄金与通胀及通缩关系，无法证明黄金可以对抗通胀及通缩。再根据以往表现，Oxford Economics进一步认为由2011年下半年至2015年，其它资产投资应跑赢黄金，除非出现欧元区内不少国家无法支付国债。换言之，2011年下半年起黄金并非绝佳投资对象。上述研究证明黄金只可对冲极端事件，例如1970年代的高通胀及2001年起的美元及其它货币滥发潮。在投资组合中，黄金应占5%，高于此水平不值得鼓励。
　　表面通胀实际通缩
　　大家请记住：虽然股价升降同经济有一定关系，但经济不是股市，股市不是经济；两者既可以背驰，亦可以同步。
　　2001年中国加入WTO后本土生产的原材料已不足应付出口需求，需大量入口原材料才能应付，引发过去十年原材料涨价潮。今年美国同欧洲经济步入消费回落期，加上中国成功开拓原材料新供应来源。2011年下半年起环球性原材料上升周期是否告一段落？各位在制订下半年投资策略时应考虑上述大方向可能已出现改变。
　　例如随着大量铁矿在未来投产，铁矿石价将由今年上半年高峰期每吨174美元，在未来五年回落到100美元甚至更低，到时能否改善炼钢厂边际毛利？巴克莱估计，单单5月份投资者就从商品市场提走69亿美元，是否代表商品价在今年4月见顶？
　　我们已进入一段没有廉价石油、没有廉价资源的时代，随着中国与印度冒起，日本及德国决定减少用核能，以及利比亚陷入内战，油价又怎会便宜？但美国与欧洲经济陷入低增长期，亦支持不了油价与资源价再大幅上升。未来要考虑如何适应高能源、高资源价的时代来临。
　　传统智慧是，新兴市场跟随OECD国家之后进入高消费期，能取代陷入低增长期的美国及欧洲，但各位是否知道美国2010年的消费是中国的5倍？即美国如减少10%消费，中国必须增加200%消费才能互相抵消。今天美国、欧洲及日本加起来，占去年全球总消费50%。当Kondratieff cycle进入尾声，往往是通缩而非通胀，即低利率、低通胀率、低GDP增长率及高失业率，将成为经济主流。
　　过去十年美国政府利用减息去压低美元汇价，以及量化宽松政策去对抗通缩出现，以美元计，表面上经济看似仍处通胀期，如以金价计全球早已进入通缩期。
　　2001年及2002年是美股下跌第一只脚，2008年是第二双脚，何时诱发第三只脚出现？
　　过去十二年中国固定资产投资占总GDP 50%以上，由此保持GDP高增长。上半年中国固定资产投资仍较去年同期上升25.8%，当中国这个大经济火车头一旦慢下来，将对资源出产国构成一定影响。
　　

　　叶　檀：房价跌50%也不怕？银监会别忽悠市场
　　挤压房地产泡沫是中国经济健康发展的前提之一，但为了达到调控目标不惜以虚假的推测安慰人心，只会让调控偏离正轨。
　　近日，刘明康先生在接受央视采访时表示，压力测试的结果告诉我们，就是最坏的情况，就是房价下跌50%、30%，跌掉三成、五成，这种情况，我们的不良贷款都可以承受，银行业不存在被房地产商挟裹这一说。
　　刘明康先生此言目的似乎是为了力挺房地产调控，安慰大众，房地产价格下降不会引发银行的坏账。很不幸，这是虚幻的安慰剂，是专业人士偏离常识的大言。熟悉投资市场的人都清楚，任何投资品种下跌50%，就意味着打开了崩溃的大门，所谓下跌50%、30%的预测，都是对投资品属性不了解的大胆之言。刘明康先生不可能不了解投资特性，以个别银行过于乐观的压力测试结果说事，只能是意在言外。
　　房地产作为投资品时，价格由投资风险、收益主导，上升及下挫没有极限；当房地产作为消费品时，其价格受到消费群体与收入等因素的制约。中国房地产之所以脱离房价收入比的约束，如火箭般蹿升，就是投资主导的结果。
　　日本的房地产泡沫以及美国次贷之后崩溃的房地产泡沫，提醒投资品下跌的空间，一旦地狱之门打开，情况不受控制。1992年泡沫崩溃，日本土地价格连跌16年，直到2006年才有所回升，2007年底日本六大城市的土地价格只相当于1991年的27.7%，绝对价格相当于1982年的水平。这是泡沫崩溃、货币紧缩与资产负债表退化的必然结果。
　　中国目前虽然实行紧缩的货币政策，但负利率不仅没有缩小反而日益扩大，明紧暗松的货币政策与通胀预期给房地产提供了强有力的支撑。一线城市调控略有放松，商品房成交量环比上升，二三线城市则趁势而上，填平价格洼地。目前所谓房地产下挫50%也不怕，是在通胀时期坐着说话不腰疼。一旦央行开始连续加息、普遍开征房产税，市场将是另一副景象。我们必须做好充分的准备应对房地产下行之后的经济下滑、货币变相紧缩，而不是以空洞的语言让大众对可能面临的严重局面心怀侥幸。
　　银行业的压力测试较为粗糙，很少有金融机构的压力测试能够全面反映未来风险，包括美国的压力测试，欧债危机之后的银行业压力测试，均受到市场人士的指责，认为过于乐观，转变成为对市场的安慰。
　　我国没有公布银行业压力测试细节，据此前媒体报道，此次对高风险地区和一般地区进行分类测算，前者的轻、中、重三种压力情景标准提高，分别为房价平均下跌30%、利率上调27个基点；房价下跌40%、利率上调54个基点；房价下跌50%、利率上调108个基点的情况。此外，最近一次测试还增加了住房成交面积下降等假设情境。以为房价下跌与利率上升只会影响房地产市场，而对宏观经济没有影响，相关行业不受牵连，地方财政依然稳定，是犯了孤立、片面的错误。
　　银行压力测试主要通过静态数据反映不良率的变化，但仅从资本充足率、拨备方面考虑银行抗压能力远远不够，必须从动态角度进行衡量。我国银行业贷款中抵押贷款占比30%~40%，而大多数抵押物又是土地或房产，房价下跌，抵押物价值下降，如果房价下跌50%，银行的总资产将大幅缩水，系统性风险不容小视。不仅如此，地方投融资平台六成的还款来源于土地出让金，如果房价下跌五成，地方投融资平台将丧失偿债能力，不良贷款将水落石出，13000亿元的拨备远远不能覆盖其风险。房地产业崩溃，与房地产相关的行业必然被拖下水，如钢铁、水泥、建材、家纺等行业求生无门，这些行业将出现大规模的坏账，银行对企业的授信会反过来成为勒在银行脖子上的绞索。
　　数据显示，2010年，中国房地产人民币贷款新增2.02万亿元，年末余额同比增长27.5%，比上年末降低10.6个百分点；个人购房贷款新增1.40万亿元，年末余额同比增长29.4%，比上年末降低13.7个百分点。从已披露年报的上市银行2010年年报来看，银行个人住房贷款余额占其全部贷款余额基本在10%~20%，房地产开发贷款一般维持在5%~10%的水平。如果房地产价格下挫50%，相当于央行一次性加息数百个基点，当资产价值低于负债，个贷违约率将大规模上升。
　　中国银行业真正的安慰来自于房贷杠杆率不高，富裕人群仍将房地产视作最重要的投资品种，以及根深蒂固的买房成家观念。中国的房地产调控，目的是剥离房地产的投资属性，但革命仍未成功，此时以过于乐观的态度轻佻地面对此次房地产调控，对中国经济结构转型的艰难程度认识不足，最终会延误中国房地产调控的进程。
　　

　　董登新：ST三联见证垃圾重组后仍是垃圾
　　炒壳游戏是讽刺性闹剧，严重浪费社会资源
　　首先说明：从网上查询得知，在全国，取名三联集团的企业，共有10多家，它们彼此毫不相干，因此，为了防止混淆，本文不能对山东三联集团简称三联集团。
　　1996年上市的郑州百文不诚信，上市一年后便信息造假，隐瞒巨额亏损，欺骗投资者。事实上，郑州百文上市一年后，就迫不及待地连续3年（19982000年）巨额亏损。截止2000年12月31日，已经严重资不抵债的郑州百文，净资产竟为-13.35亿元，调整后每股净资产为-8.3802元，账面累积净亏损（未分配利润）为-18亿元。该公司连续3年的年报经审计意见均为拒绝表示意见。郑州百文就是这样一个无可救药的烂公司，随时面临破产或退市的风险。
　　1999年12月，作为郑州百文的最大债主，中国建设银行突然发现郑州百文大势已去、情势危机，而恰巧此时，正值工农中建四大国有银行已经病入膏肓、不良贷款率高达3050%之时，为了拯救四大国有银行，1999年中央政府拿钱创设四大金融资产管理公司，分别对口接收工农中建四大国有银行的坏账和死账。19992000年，中央政府拿出1.4万亿真金白银全价收购工农中建四大国有银行手中的垃圾资产。
　　为此，中国建设银行正好抓住了这一千载难逢的机遇，它顺势将手中持有的郑州百文21.30亿元的不良债权全价转卖给中国信达资产管理公司，信达正是中央政府设立的专门对口收购建行的垃圾资产的废品收购公司，建行趁机将其对郑州百文20多亿元的死账、乱账卖给了中央政府的信达公司。这是一笔没有任何损失的不等价交换，中国建设银行因此而毫发未损地全身而退。
　　2000年3月3日，中国信达资产管理公司向郑州市中级人民法院申请郑州百文破产还债，但该申请未被法院受理，郑州百文拒绝破产，寻求重组。作为最大债权人，信达对僵死的郑州百文提出破产还债申请，是天经地义的，然而，地方保护主义与地方政府的势力超越了市场。这是市场的悲哀？还是政府的胜利？当年人们对郑州百文的庇护，也许是另类的对社会的犯罪！
　　在走投无路的情况下，郑州百文在地方政府的帮助下开始寻求垃圾重组的机会。2000年12月31日，经过地方政府、债权人及重组客的多方努力与妥协，郑州百文公司股东大会通过了重组方案。在公司资产、债务重组的原则性议案中，新主子山东三联集团开出了以下重组要价：
　　（1）信达必须将手中持有的对郑州百文的14.47亿债权折价为3亿元，并转由新主子山东三联集团代为偿付。
　　（2）山东三联集团向信达购买上述债权后，将全部豁免郑州百文对它的债务；在山东三联集团豁免债权的同时，郑州百文全体股东，包括非流通股和流通股股东必须将所持郑州百文股份的50%零价格过户给山东三联集团。
　　（3）不同意将自己股份中的50%无偿过户给山东三联集团的股东，将由公司按公平价格回购，公平价格由下一次股东大会以《独立财务顾问报告》确定的价格为准。
　　此外，信达与公司签署协议，在本议案经公司股东大会通过之时，该公司将立即豁免对公司的债权1.5亿元。该具体方案还包括郑州百文集团有限公司与公司进行一定的资产、债务承接；三联集团公司与公司进行一定的资产置换等事项。
　　2001年1月21日，《财政部关于郑州百文资产与债务重组中有关会计处理问题的复函》中规定，中国信达资产管理公司豁免郑州百文1.5亿元的债务不能以重组利润记入该公司2000年利润表，郑州百文扭亏为盈，避免被PT的捷径已被堵死。
　　2001年02月22日，郑州百文召开股东大会，到会股东以压倒多数通过了9项议案。其中，同意重组的股东将把50%股份无偿地过户给三联集团公司，不同意参加重组的股东将由公司按独立财务顾问所确定的公平价值流通股1.84元／股，法人股0.18元／股回购其股份。
　　2001年3月5日，郑州百文因连续三年亏损被暂停交易。
　　2001年3月20日，郑州百文发布公告其股东就重组所涉及的股份变动进行选择的结果。除39名股东（代表股份111862股）将被公司按公平价值回购其股份，并予注销之外，其余股东均被视为以默示同意的方式同意参加本次重组，并将自己所持的50%股份无偿地过户给三联集团公司。
　　2001年10月12日 财政部批复同意母公司百文集团将其所持有的50%国有股零价格转让给三联集团。
　　2002年2月4日，郑州百文召开2002年年度第一次临时股东大会，郑州百文董事会全部辞职，山东三联集团的张继升等4人进驻董事会。张继升当选为董事长，标志着山东三联集团成功入主郑州百文。
　　2002年6月25日，中国证券登记结算有限公司上海分公司根据郑州市中级人民法院对股东大会决议效力的民事裁定书和协助执行通知书的要求，办理了郑州百文流通股和法人股股份的过户手续，山东三联集团共持有郑州百文49.79%股份，成为郑州百文的控股股东，山东三联集团对郑州百文的重组工作宣告完成。
　　2001年，通过资产重组与报表重组，郑州百文扭亏为盈，每股收益0.019元，每股净资产-6.166元。
　　2002年，郑州百文完成净利润2080万元，每股收益0.1053元，每股净资产1.2693元，账面财务指标进一步改观。
　　2003年7月18日 停牌将近两年半的郑州百文在上交所复牌，恢复上市。2003年8月27日 经过上交所核准，公司股票简称由原来的郑州百文变更为三联商社，股票代码不变。经过三年多的艰难重组，不死鸟郑州百文，终于从该死的乌鸦又变成了美丽的凤凰。
　　垃圾变金条，究竟谁赢了？有人说，参与各方，利益均沾，大家共赢！你不信？
　　（1）郑州百文的最大债主信达公司：重组使它有望收回6亿元债权，其中，包括由山东三联集团代为偿付的3亿元资金，还有从郑州市政府得到的对3亿元债权的有效担保。这也是地方政府对郑州百文的庇护与干预的铁证。
　　（2）新主子山东三联集团：成功借壳上市，轻取头把交椅，并廉价取得将近1亿股股份，别人的壳变成了自己的公司。对此垃圾重组，媒体大肆炒作，有人说这种炒作方法可为山东三联集团创造上亿元的广告效益。
　　（3）地方政府：本地所辖企业破产不光彩，而本地上市公司破产则更没面子。
　　（4）郑州百文的股东：股份无偿送人一半，总比企业破产变废纸强得多，从这一意义看，重组强于破产。
　　实际上，所谓的多赢或共赢，其实都是建立在股民的好赌和投机预期上。也就是说，只要你敢赌股民高价买单，那么，垃圾重组后也会变金条。
　　不过，实践再次证明了我的箴言：垃圾重组后仍是垃圾。郑州百文在被山东三联集团重组完工三年后，三联商社也沦落为名副其实的垃圾。
　　2006年，三联商社每股收益0.0075元，不足1分钱的盈利是报表重组的结果，实际上就是亏损。20072009年又是连续3年亏损，2010年4月30日，三联商社因连续三年亏损而被暂停交易。更为可笑的是，2007年，正处亏损中的三联商社股价曾一度冲至20元附近。其实，更为严重的是，三联商社应该算是连续4年（20062009年）亏损，只不过，现行退市制度能奈它何？
　　三联商社，这是一家垃圾重组后仍是垃圾的公司，原本去年就该退市的。据说，就在黄光裕坐牢之前，国美电器已经介入三联商社，并开始对它进行垃圾重组。其实，之前的郑州百文的老总们也坐牢去了。
　　在这里，我并不关心国美电器是何时进入、如何重组三联商社的，但三联商社这次作为垃圾又被人倒手了一次，这一垃圾重组的炒壳游戏，不管垃圾重组后是否又是垃圾，但ST三联借力国美电器的垃圾重组再次复牌了，而且复牌当天涨幅高达58%，最高冲至12.6元，这比垃圾停牌时的价格6.62元要高出一大截！这就是中国特色的股市越垃圾越炒，这是股民为垃圾重组后买单的热情与激情！不容他人亵渎！
　　据传，在这场炒壳交易中，虽然三联商社最终又沦为了垃圾，但这丝毫也不妨碍重组客从中发大财。我担心的问一句：将来的国美电器还会有山东三联集团这般好运气吗？它是否能从三联商社的炒壳游戏中得到更多的好处？如果A股退市制度有朝一日突然改革，那么，ST三联的垃圾重组的炒壳游戏也就玩不下去了。请记住：退市制度改革将是炒壳者未来面临的最大风险。
　　最后呼吁：退市制度一日不改革，垃圾重组的炒壳游戏就不会结束。这是中国股市的悲哀，也是中国股民的悲哀！不能有尊严地破产或退市的垃圾公司，正是现行退市制度下的牺牲品。如果说，当年山东三联集团重组郑州百文是一种罪恶的话，那么，今天国美电器继续重组三联商社也未必不是一种罪恶。因为垃圾重组的炒壳游戏就是浪费社会资源！毛主席说：贪污和浪费是极大的犯罪！