谢国忠：我们正处在一个乱世 很可能会持续十年
　　全球经济二次探底的阴影终于在上周横扫金融市场，各地股市一片抛售景象，两周内就卷走了6万亿美元。抛售反映出市场对于正常周期性复苏的预期是错误的。
　　自2008年以来，全球经济一直不正常。危机暴露了此前被巨大泡沫掩盖的结构性问题。各国政府与中央银行却没有着手解决结构性问题，反而试图用刺激政策复苏经济。这样只能在短期起作用，但是市场却总是会做出相反的假设，所以，不时会出现抛售的情况。这样的迷你经济周期将会在未来很长一段时间内挥之不去。
　　在这次迷你周期中，全球各股票市场可能已经探底了。但是，前景并不光明。未来一个月市场将会继续起伏震荡。
　　全球经济所面对的结构性问题，无论是西方发达国家在社会福利方面过度开支，还是发展中国家过度依赖出口，在可预见的将来都无法解决，因为其政治体系都无法当机立断。我们正处在一个乱世，而这很可能会持续十年。
　　二次探底
　　全球经济二次探底的证据已经出现两个月了。波罗的海干散货指数(BDI)在过去一个半月内大幅下滑。对很多散货承运商来说，目前的水平无利可图。远东到北美的集装箱货运运费在夏季高峰期也非常低。全球贸易很有可能在过去两个月一直收缩。由于库存因素，生产指数滞后于贸易指数。在过去四周中，全球生产指数都指向收缩。
　　2008年以后，有三个因素导致经济复苏被夸大。首先是政府过度的财政和货币刺激，随之而产生的需求上升是从未来需求借来的。其次是危机时期信贷紧缩导致去股票化，之后的再股票化夸大了经济复苏。这两个因素都已经寿终正寝。正常化的全球经济发展比金融市场所预期的要慢很多。
　　还有另外三个因素，导致二次探底更加可能。
　　首先，美国房地产市场再次下滑。美国政府之前的救市努力使得业主抱着已经降到负值的房产不放。现在希望消失了。他们正在放弃自己的房产，将其交换给抵押银行。由此导致的库存增加导致市场再次走低。
　　其二，欧洲债务危机迫使欧元区采取财政紧缩政策。随着危机蔓延到西班牙和意大利，债务危机已经不仅仅影响边缘经济体了。随着大型经济体受到压力，整个欧洲有可能会再次经历经济衰退。
　　其三，中国紧缩政策的作用已经开始显现。2011年上半年，固定资产投资增长约占名义GDP增长的87%。这表明自2008年以后，中国经济完全依赖于地方政府投资。随着坏账的不断出现，地方政府的开支能力将不可避免地受到限制。所以，中国经济很有可能在下半年出现大幅度下滑。
　　难以为继
　　西方福利社会难以为继。但没有政府敢告诉选民真相。他们试图发更多的债券蒙混过关，希望通过经济增长解决问题。不愿或无法面对问题将会导致全球经济陷入永久性危机。
　　二战以后，西方社会一致认为政府应该让公民共享经济繁荣。由此而来的福利社会带来了巨大的好处，因为每个公民都能够有尊严生活。社会空前稳定，经济空前繁荣。但是，寿命不断上升，生育率不断下降，导致福利社会成本过高。没有必要放弃福利社会，但必须缩减规模。人们必须意识到他们一定要更晚退休，这样才能够让福利体系、医疗服务维持下去。目前，西方各国政府还没有将这种信息传达给民众。
　　另一方面，发展中经济体仍然依赖出口寻求发展。它们都循着日本和亚洲四小龙经济发展模式前进。在发展中国家总体规模比发达世界小的时候，这种模式可以发挥作用。但目前发展中经济体GDP大于美国名义GDP，并且购买力与发达国家基本一致。所以发展中国家很难再通过向发达国家出售产品来维持经济增长。
　　发展中国家的政治经济偏向供给方。企业与政府之间的暧昧关系在1998年那样时境艰难时被称做裙带资本主义，在现在形势大好时被赞誉为亲商业，这反映出发展中国家的增长模式。要改变这个模式，就要进行根本性改革，如建立法治，保护消费者与劳工权利，建设社会保障网络等。
　　各国政府与中央银行之所以会对现在这样的金融市场动荡做出反应，原因有二。其一，相对于实体经济，金融市场规模太大了，以至于其动向可以通过财富效应和融资成本而影响到实体经济。其二，目前，金融思维占据了世界各地决策者的头脑。其思维方式总是围绕着金融市场转。一旦股市像过去两周一样快速下滑，你就可以打赌决策者会有动作。比如，七国集团领导人正在召开紧急会议，讨论他们的债务问题。
　　不管决策者最后拿出什么样的政策，也无法解决根本问题。他们最多只能让股市上升。目前决策者就是以此作为衡量成功的依据。
　　我认为西方各国政府将会承诺更多地削减财政赤字。问题是削减开支最可能出现在未来。比如，美国政府最新一轮削减开支要到2013年才开始。这样的削减计划真能得到实施吗？
　　乱象纷纭
　　在刚刚结束的七国集团紧急会议上，欧洲央行(ECB)承诺将干预意大利和西班牙的债券市场。其干预方式将会影响干预效果。干预的主要目的必须是让投机者亏损。如果措施缓慢无力，那么将导致投资者恐慌，进而导致抛售。结果导致意大利和西班牙债券都烂在了ECB手里。这将最终导致欧元崩盘。
　　为了让干预措施有效，ECB必须要出重拳打击卖空者，迫使他们亏本补仓。要想达到这一效果，惟一的办法就是ECB奋力压制市场，比如，在一天内让利率降低100个基准点或更多。很不幸的是，ECB似乎仍在犹豫不决。这就使得人们怀疑其政策措施的有效性。
　　日本经济很糟糕但货币很强大。这已经不新鲜了。日本财政部定期干预美元兑日元汇率市场。它从本国市场借来日元，然后在外汇市场销售。这种方式长期来看并没有效果。有效的汇率市场干预措施要求中央银行印发货币购买美元。日本还没有采纳这种方式。
　　美元-日元市场历来是投机者的聚集地。2008年以前，息差交易占据统治地位--即以零利率借入日元，然后用其购买以其他货币计价的资产，获取息差。由于其他主要经济体的利率已接近于零，现在人们又开始借入其他货币，购买日元，期待日元升值。如果日本出口商以更高的价格购入日元，让投机者能够套现离开的话，就有利可图。
　　稳定美元-日元市场的惟一办法就是日本央行出手让投机者赔钱。不然，投机者就会一次又一次地回来。要想有效干预，就必须让美元兑日元汇率大起大落，比如一天内浮动10%。这将迫使投机者巨亏补仓。
　　意大利不会破产。ECB不得不购买其债券。日本不会破产，尽管其债务已经是其GDP的225%。等到最后关头，日本央行将不得不买入日本政府债券。美国政府不会破产。美联储将会自觉主动地购买美国国债。21世纪严重主权债务危机的解决办法就是印钞票。世界正朝着持续高通胀发展。
　　在对美国作出警告后，标普果真降低了美国的信用评级。标普要求美国联邦政府在未来十年内削减4万亿美元赤字以保持美国的AAA评级。而美国政府只表示要削减9000亿美元，明年第二阶段再削减1.5万亿美元。在降级声明中，标普以华盛顿政治僵局作为降级原因之一。这是完全正确的。
　　很多人认为美国政府可以靠印刷钞票来偿还债务，所以不可能违约。但是，投资者收到一文不值的美元与实际破产有什么区别呢？
　　降级对于投资者也是好消息。降级增加了美国政府赤字的成本。如果其他条件不变，美国政府将减少开支。因此，国债持有者就会好过一些。历史将积极评价标普的举动。
　　

　　高善文：通胀已经见顶 A股正在见底
　　随着外部经济的剧烈调整，我们更为确定，中国的紧缩政策正在进入尾声，资本市场的流动性平衡将得到改善
　　从最新公布的7月经济数据来看，经济增长初步企稳，通胀可能已经见顶。在这一背景下，考虑到全球经济的动荡前景，政策基调很可能将从紧缩转向观察，随后再转向中性。在通胀和政策的这一转变路径中，资本市场的流动性平衡将得到改善，市场将随之见底。
　　7月工业增速小幅回落至14%。考虑到6月工业增速的意外上升，7月工业增速的调整是相对正常的。将最近两个月的增长数据合并观察，可以得出大致判断，经济增长的动量已经初步企稳。
　　根据已公布的细项数据进行推测，经济增长动量的企稳可能与较强的地产投资和企业的自主投资有密切关系。工业细项中，水泥和钢铁行业的工业增速均较前期经济疲软时回升。此外一些短期扰动的消失可能也起到了积极作用。例如日本大地震对国际供应链扰动的逐步消退。
　　目前地产投资尚未表现出明显的下滑势头，关联行业盈利情况较好，投资增速在最近两个月持续攀升。房地产开发投资和新开工面积的当月增速在7月明显上升，且增速自年初以来均维持在较高平台上。
　　必须注意的是，由于房地产政策短期内不太可能转向放松，地产投资的下滑幅度和调整速度始终是一个风险因素。在此背景下我们留意到7月钢铁和水泥行业工业增速较6月出现了小幅下降，需密切关注其后续进展。
　　制造业投资层面，尽管资金成本、紧缩政策、原材料成本攀升等不利因素的强度有增无减，但制造业固定资产投资增长很可能仍在继续加速。这一趋势大致从去年10月左右开始。细项行业分布来看，在已公布的行业数据中，钢铁、水泥、有色、电气机械设备制造行业的投资增速在7月上升，汽车、通用设备制造业的投资则出现了小幅下滑。
　　从投资和消费数据来看，财政政策虽然仍维持一定力度，但边际效果在持续减弱。例如除水利外的基建投资中，铁路运输、公共设施管理等行业的投资都在减速。与财政刺激政策联系较紧密的汽车、家电行业的限上企业的零售增长，也处于2009年刺激政策投放以来的最低水平附近。
　　7月CPI较6月小幅上升至6.5%。从对猪周期高点的判断以及全球工业减速带动全球PPI回落的判断出发，通胀很可能已经见顶。三季度CPI平均水平可能仍然较高，但进入四季度之后可能会表现出明显的转折，并在明年二季度回落到3%附近的水平；PPI则可能逐渐下行，到明年二季度回落到4%左右。
　　如果在未来几个月美国推出QE Ⅲ，如果QE Ⅲ推出，可能会削减通胀下行的幅度，但对全球原材料和通胀的影响较为有限，不太可能会逆转通胀下降的趋势。
　　随着外部经济的剧烈调整，我们更为确定，中国的紧缩政策正在进入尾声。虽然财政和货币政策转向全面刺激的概率不大，房地产调控也不太可能转向，但政策的基调将在今年下半年从紧缩转向观察，随后再从观察转向中性。在这一过程中，财政政策方面还可能会有一些积极的结构性政策。
　　总体来看，尽管外围经济的动荡对出口部门和投资者信心有很大影响，但实际数据表明内需仍较稳定，这一情况有助于改善企业盈利的前景和稳定市场的预期。我们对市场的看法可能需要略为积极一些。
　　对于指数我们仍然维持箱体震荡的看法，并且指数向下跌破箱体下轨(2300点-2500点一带)的风险不大。在区间波动的市场中，对投资者的基本建议是仓位要低、配置要偏、动作要快。行业配置层面，建议超配金融、地产等低估值板块以及部分供应受限的周期股和需求稳定的非周期股。
　　

　　摩根大通李晶：中国不会再出经济刺激措施
　　受欧美债务危机影响，本月至今的两周世界股市的市值已缩水约4万亿美元。A股虽未连续跳水，但上周沪指仍下跌33.25点。如果美国或欧洲发生双底衰退，中国可能采取哪些政策措施？摩根大通中国区全球市场业务主席李晶昨日表示，中国在外部环境恶化的情况下再次推出大规模财政刺激措施的可能性不大。
　　新一轮措施：更积极地刺激消费
　　李晶分析说，政府目前以抑制地方政府债务和地产市场失衡的相关风险为重点。如果再次推出大规模刺激措施，则上述风险将会恶化，并且政府在十二五规划中致力修补的经济失衡也会更加严重。
　　在2008至2009年全球经济陷入低迷时，中国在刺激性基建项目开支的推动下，为2009年的全球经济贡献了超过50%的增长。如果全球经济再次陷入低迷，政府可能会以更加积极的措施刺激消费，为家庭提供支持，并考虑将更多资金投入效率更高的私人行业。同时，预期政府将会提供更多支持，以确保现有投资项目拥有充足的资金，尤其是在保障性住房建设方面。
　　目前，国家已推出多项促进消费的措施，包括大量增加保障性住房的供应、保障基本医疗服务及药物到位的医疗改革，以及上调个人所得税起征点。诸如此类的措施将在中长期减少预防性储蓄并释放更多的可支配收入。李晶认为，拉动消费更积极有效的方法则是继续推进利率市场化改革。
　　上一轮成效：贷款结构已获优化
　　另一方面，中国2008年经济刺激方案中的大部分投资项目规划已久，但由于外围经济低迷迫使其加快进程。现有财政政策已经包括刺激方案--根据十二五规划，中国将在未来五年在城市公共设施建设中投资多达7万亿元。由于外围经济衰退风险上升，在提出第二个主要经济刺激方案前，政府可能会首先确保现有投资项目拥有充足资金。
　　资本以往在企业间的分配显得效率低下，信贷发放并不均衡。目前有迹象显示政府优化贷款结构的努力已开始取得一些成效。根据中国人民银行的数据，2010年中小型企业的贷款余额达到人民币17.68万亿元，高于大型企业的人民币13.42万亿元。
　　此外，该年度向大型企业发放的贷款上升13.3%，低于小型企业的升幅29.3%及中型企业的升幅17.8%。政府也已将农村信用合作社与大中型银行的存款准备金率区别处理，并已公布允许中小企业通过私人配售发行债券的试行方案。
　　

　　皮海洲：A股为何只陪跌不陪涨？
　　最近，受美国债务危机的影响，A股市场出现了陪跌的走势。在美股暴跌，全球股市暴跌的大背景下，上证指数也由2700点跌到了2437点，跌幅约10%。
　　A股的陪跌倒也无可厚非。但让投资者难以接受的是，A股V美股，为何就只陪跌而不陪涨呢？自2009年美股探底回升以来，道琼斯指数就一直处于上升状态，今年的股指一再创出近两年新高，道琼斯指数逼近13000点，距离2007年大牛市的高位14000点不到8%的空间。而A股市场自2009年下半年以来一直处于弱势盘整状态，美国债务危机爆发之前，上证指数甚至还在2700点附近徘徊，股指不到2007年大牛市高点6124点的一半。因此，A股V美股，明显只陪跌不陪涨。
　　A股的这种走势完全背离了中国经济晴雨表的功能。中国是世界经济的领头羊，今年上半年我国GDP仍保持9.6%的高增长；而美国经济还在低谷中爬行，上半年的GDP只有1.9%。在这种宏观背景下，A股只陪跌不陪涨，这是很荒唐的事情。
　　为什么会出现这种怪事？ 究其原因，主要有这样三点。
　　首先，A股市场长期处于一种被抽血的状态。新股发行、再融资、解禁限售股套现这是A股市场的三台抽血机。去年它们分别从A股市场抽走4883亿元、5317亿元、677亿元的资金；今年上半年它们又分别从A股市场抽走1726.84亿元、1177.76亿元、616亿元的资金。正是这种大规模的抽血，导致A股市场长期弱不禁风。
　　其次，A股市场造血功能缺失。A股市场是一个重融资轻回报的市场，一方面是A股市场大量资金被抽离；但另一方面A股市场的资金却得不到补充，自身的造血功能又非常贫乏。根据官方在纪念中国股市成立20周年时公布的一项数据，在过去的20年里，股市提供了3.7万亿元的融资金额，上市公司提供的分红金额为1.6万亿元。不过，属于公众投资者的分红不到25%，即不到4000亿元，约为融资额的10%。正是由于缺少投资回报，因此，A股市场被抽走的血液很难得到补充。
　　其三，A股的高估值，尤其是新股高价发行，导致A股缺少必要的上升空间。可以佐证的是，目前上证指数所对应的沪市平均市盈率水平仍在15倍以上。就是说，尽管A股市场只陪跌不陪涨，但A股的估值与世界股市的市盈率水平相比并没有被低估。而且，目前沪市平均市盈率水平15倍也是由于银行股等权重股的市盈率水平处于低位的缘故，如目前中小板、创业板的市盈率水平还保持在37倍、47倍之上。目前两市超过半数个股的市盈率水平还保持在50倍之上。从理性角度分析，这种高企的市盈率水平，大大封杀了A股的上升空间。
　　

　　陶　冬：顺差国还得买美元资产
　　天堂的基石动摇了。
　　2011年8月5日，标准普尔将美国的主权信用评级降至AA+，当今世界第一经济强国历史上首次在主流评级机构那里，丧失了AAA的最高评级。消息传出，媒体震动，市场浴血。
　　标准普尔在美国国会通过提高债务上限议案后出手，多少有些令人意外。其实美国提高债务上限，而不对结构性财政赤字做出根本的治理，不过是试图将债务危机推后，并未触及美债的核心问题，评级公司降级无可厚非。在相当程度上，评级公司看不上眼的，不是美国政府的偿债能力，而是行政、立法当局根本没有减赤的政治意愿，反将债务危机政治化，为明年的总统大选谋取政治利益。
　　作为世界的储蓄货币，美国国债违约的可能性极小。当华盛顿的收入对偿债无以为继时，美国可以印钞。这种作法不仅损害债权人的利益，也为本国带来通货膨胀。理论上说，山姆大叔不会破产，但标准普尔的降级举动却在市场上引发轩然大波，它对经济的冲击，来自四个层面。
　　一，市场动荡。所有银行、保险公司的最大资产一定是国债。这就决定了降级行为会导致信贷收缩，市场在去杠杆中骤跌，摧毁掉数万亿美元的金融资产价值。
　　二，资产成本。美债在降级后表现不差，这基本上归功于央行护盘。不过，市场干预不可能一直进行。国债及许多公司债举债成本上扬无可回避，为财政负担百上加斤。
　　三，经济下滑。长期利率上升，势必拉动按揭利率，令美国楼市雪上加霜，并影响信用卡消费。同时政府被迫削减开支，经济增长将进一步放缓。另外，国债殖利率上扬，也会使已经很困难的地方政府举债更为艰巨。
　　四，波及海外。美国主权被调低后，法国、英国的评级高估便显得更加突出，意大利的评级也显得不恰当。这已为日后欧债危机埋下另一伏笔。
　　总体而言，以美国评级下调为契机，市场已展开了一轮壮烈的去杠杆，资产价格的动荡短期未必停止。但是，笔者认为今天的流动性水平和政府的干预意愿，与2008年雷曼倒闭时不可同日而语，暂时看不到系统性的金融风险。
　　美债危机，对市场投下了一枚震撼弹，其威力颇大。但是它不是雷曼危机的重演。雷曼危机的关键，不是雷曼违约倒闭，而是雷曼倒闭触发了一场信任危机、流动性危机，将全球金融体系推到了破产的边缘。与2008年相比，目前金融体系的杠杆比率低许多，也少了衍生产品将风险迅速蔓延到经济的各个角落，因此当年的火烧连营一幕似乎不会发生。同时，各国决策者经过雷曼一役，深知骨牌效应的厉害，所以危机对应来得积极得多。G8国家在评级调级后市场开市前发表声明，强调不惜一切代价，防范风险蔓延。联储随后也采取行动，明言超低利率水平会至少维持到2013年中。
　　当然联储最新的声明，基本上是口头干预，实质性措施暂缺。这是因为决策者内部尚未形成共识，对推出什么样政策尚拿不定主意。不过笔者相信，联储在1-2个月内祭出新的宽松政策的可能性颇高，也许联储在JacksonHole的年会(QE2的诞生地)，伯南克便可能谈及新一轮货币刺激政策。笔者看来，现在的悬念不是伯南克会不会推出QE3或其他名义下的QE，而是QE对经济复苏是否有效。联储的政策，需要更多的创意和效率。
　　上世纪六十年代，英国信用评级遭到下调，英镑作为全球储蓄货币的地位随之土崩瓦解。美元会不会步其后尘？笔者认为不会。美元的基本面早已千疮百孔，但是世界上却暂时看不到替代货币，看不到新的王者的出现。顺差与逆差，从来是同一枚钱币的两面，一国有逆差才会有另一国的顺差，当亚洲国家和石油国家产生大量顺差时，这些资金无可避免地以资本帐目的形式回流逆差地区(主要是美国)，唯有这样逆差国家才能持续消费。哪怕美元烂透了，只要顺差国还想维持海外需求，他们还得买美元资产。
　　有宗教，就有天堂，哪怕有时天堂与地狱仅咫尺之隔。
　　

　　皮海洲：中国版401K远水难救A股市场近火
　　最近，证监会为中国股市描绘了一幅美丽的蓝图。据媒体日前报道，证监会正积极提出多项政策建议，推动中国版401K出台，通过推动养老金和企业年金入市，实现养老体系和资本市场的良性互动。鉴于美国1978年推出的401K计划给美国股市带来了18年的大牛市，因此，证监会同样寄希望于中国版401K计划的出台能为中国股市带来一波长牛行情。
　　证监会设计的中国版401K计划是美丽的。但中国版401K计划终究只是远水，难以扑救A股市场熊熊燃烧的近火。实际上，就在媒体积极鼓动中国版401K计划的时候，A股市场却出现了连续暴跌的走势。8月5日，上证指数大跌57.62点；8日上证指数暴跌99.60点，跌幅达3.79%，为今年以来最大单日跌幅；9日盘中再度急挫89.14点。股市的暴跌显然是对中国版401K计划投了弃权票。
　　实际上，中国版401K也确实不是A股市场的救命符。并非这一计划只是远水的缘故，这一计划根本就是空中楼阁，即便推出来了，也是对老百姓不负责任的表现。因为目前的中国股市就是一个圈钱市，重融资轻回报是中国股市最主要的特征。股市不是投资者财富增值的场合，而是吞食投资者财富的老虎机，七亏二平一盈，这是中国股市投资者的投资定律。这样的股市根本就不是投资者应该进入的场合，更是养老金和企业年金应该远离的地方。因此，寄希望于一个不切实际的中国版401K来拯救A股市场是不现实的。与中国版401K计划的不着边际不同，导致A股市场下跌的因素却是实实在在的。比如，导致最近几天股市暴跌的最主要原因就是美债危机。
　　而就国际因素来说，除了美国债务评级下降之外，欧洲债务危机再次升温，也是困扰当前国际市场的一个重要因素。而这种欧债危机又通过国外股市的下跌传递到A股市场，使A股市场受到拖累。
　　就国内因素来说，股市的宏观面同样不能令人乐观。一方面是国内通胀居高不下，6月份CPI高达6.4%；而9日公布的7月份CPI数据又再创新高，达到6.5%，创37个月来的新高，市场加息预期强烈。另一方面，与此相对应的是，银行信贷资金的收紧。在7月31日到8月1日召开的中国人民银行分支行行长座谈会上，央行表示要严防物价反弹，下半年货币政策不松动。这就使得股市行情的发展很难得到资金面的支持。
　　再从股市内部来说，市场抽血不止，导致股市内虚。新股发行、再融资、限售股解禁后的套现，成为向股市抽血的三驾马车，股市长期处于失血状态。而与此同时，国际板的消息也不停地袭击A股市场。
　　正是在上述因素的作用下，面对美债危机的袭来，A股的暴跌也就不可避免。尽管此前A股不曾陪同美股一起上涨；但陪跌却是A股的专长。在这种情况下，还有谁会把中国版401K计划当一回事呢？