理顺欧债危机的核心问题

　　一直以来欧债危机新闻不断，有时候会让人觉得比较混乱，今天，我想在这里为各位理顺一下。最近欧债危机又升级了，欧元区第三大经济体意大利亦卷入漩涡之中。一般来说，当某国的国债10年期孳息升破7%，该国的融资成本很快就达到难以负担的水平。意大利10年孳息已达约6%左右，虽然未达7%的警戒线，却已渐渐接近了。欧债危机始于希腊，现今蔓延至意大利，就像火烧连环船。

　　其实“欧猪”的核心问题各有不同：希腊主要是国债危机；西班牙主要是银行危机；葡萄牙面对的是国债、私债及银行等风险。希腊大部分国债由该国银行持有，欧洲主要银行及保险公司持希债不多，故一旦债务重组，其银行体系马上需要融资，但对其他欧洲银行问题却不大。欧洲银行一般都持有欧猪五国银行所发的中小企贷款和债券。西班牙银行持有这类资产逾2万亿美元，其次是意大利，法国，德国及葡萄牙银行，意味一旦这些债券违约，法国银行的风险不小。而西班牙的国债占GDP水平比德法还低。

　　其实意大利经济实力比希腊、葡萄牙和爱尔兰强得多。意大利的财赤相对GDP的比例过去3年都不超过6%，家庭债务不高。就算意大利公债极高，但持有人主要是国内投资者，非容易撤走的外资，年期分布也较健康。意大利卷入危机风眼，主要因为意大利国债相对经济规模在欧元区里仅次于希腊，更是四猪总和的144.4%，而其经济多年没起色，另外，也因为欧洲官员迟迟未能解决欧债危机，其中最关键的“私人投资者须分担拯救成本”久久没有定论，连累其他欧洲边缘国家须付高息举债。

　　欧元区的“先天不足”意味着欧元只要继续存在，成员国的经济问题会不断引发“阵痛”。

　　光靠重组希腊债务是无法解决当前的信心危机，因为希腊根本无力还债。要让希腊恢复偿债能力，其基本财政盈余必须在2015年前达到GDP的7.4%，但据估算希腊顶多只能达成2.5%。但若不重组其债务，到2050年时希腊债务占GDP比例可能超过400%。故此要解决希腊问题，较彻底的方法可能是强制债权人削债（haircut），而削债比例可能高达80%。据估计，解决希腊问题的代价约1400亿欧元，相当于欧元区GDP 2%。即便是加上爱尔兰及葡萄牙，成本也不会超过5%，看来还是比让欧元解体便宜得多。

　　欧债使欧洲银行体系一直受压。意大利如果像希腊一样债务重组，势必将震荡欧洲金融体系。意大利和欧洲的关联性较高，而且意债市场比希债大6倍，欧洲各国无论是银行或保险公司都持有不少意债，所以意大利“沦陷”有可能使欧元解体。欧债危机已经不再是一国的事情，而是涉及整个欧元区。

　　马城条约中规定国债少于GDP的60%和财赤少于GDP的 3%。其实，所有成员国家包括德法都已做不到，条约早已名存实亡。如今卷入债务危机漩涡国家，全部在赤字重灾区中挣扎，而且短期绝对无法扭转。欧盟只有不停开会，达成一些救急治标的协议。虽没法判断欧元未来是否继续存在，但估计它将长期挣扎求存。

　　从欧债“永无宁日”的危机，我们可以学到以下几点，从欧债危机可看到福利主义害人不浅。“欧猪”问题并非周转不灵的流动性问题，而是入不敷出的结构性问题，非简单的债务重组能根治的。“欧猪”政府的开支里，福利占比最大，而福利主义侵蚀国民的生产力。意大利工会的影响力巨大，企业要开除员工几乎不可能。近20年来，其经济增长似升若降，平均每年增长只有0.9%，税收不足，便无力还债。低经济增长使税收萎缩，形成债务漩涡。

　　在金融风险骤增时，黄金往往能对冲危机（crisis hedge）：危机期间，其他资产如股票，不是价格急跌便是波动性激增，黄金与其他资产相关性偏低，吸引力因此大增；另外，债务危机时，投资者担忧债券的安全性，而违约风险意味银行体系自身安全也成问题，现金在这种情况下，不一定是避险保值的最佳选择，因此这种情况将利好黄金资产。