公司经营发展稳健，盈利持续较快增长。2011 年1 季度实现净利润537.87 亿元，同比增长29.46%。主要驱动因素包括平均生息资产的平稳增长， 议价能力提升导致的净息差扩大，以及非利息收入的快速增长。预计工行2011 年生息资产规模将保持平稳增长，并且随着存量贷款的重定价，净息差水平的进一步上升，2011 年全年工行的净利润增速将在22%左右。
公司净息差水平不断走高，得益于信贷资源配置调整与贷款议价能力提升。2011 年1 季度净息差为2.52%，较去年末提升0.09 个百分点。随着货币条件的收紧以及贷款的重定价，预计2011 年工行的净息差将进一步回升。
中间业务保持快速增长，得益于个人理财及私人银行服务、投资银行、资产托管和担保承诺业务的增长。2011 年1 季度，工行的非利息净收入和手续费及佣金净收入分别同比增长48.88%和42.02%，在营业收入中的占比已达24.99%和22.78%。预计全年非利息收入增速将保持在25%左右， 占比将保持在20%以上。
资产质量不断改善，公司资本充足率将由于次级债的发行而得以提升。2011 年1 季度末，工行不良贷款余额和不良率较2010 年末进一步实现双降。拨贷比达到2.47%，已十分接近监管标准。2011 年1 季度末资本充足率为11.77%，核心资本充足率为9.66%，发行次级债券募集的380 亿元用于补充附属资本，如果按照2010 年末的加权风险资产，并辅以15%的年增长率来进行静态测算，此次发行次级债将提升公司资本充足率0.46%左右。
公司经营业绩稳健，盈利能力强劲。我们预计公司2011、2012 和2013 年摊薄后EPS 分别为0.58、0.71 和0.85 元/股，摊薄后BVPS 分别为2.72、3.18 和3.73 元/股；按目前价格计算，工商银行2011、2012、2013 动态PE 分别为7.58、6.18 和5.18 倍，动态PB 分别为1.61、1.38 和1.18 倍； 维持公司“推荐”评级。
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