四连阴后大盘勉强收阳，但从成交来看，两市交投清淡，创出7月以来的地量，市场谨慎情绪可见一斑。短期来看，遏制市场上行的因素主要有两个方面：其一，7月汇丰PMI先行指标跌破50，加之近期关于珠三角中小企业报道较多，市场对于经济下行较为担忧；其二，市场银根依然偏紧，拆息持续大幅波动，加之城投债引发的信用债市场大雪崩，违约风险与流动性枯竭共振，市场颇有恐慌。事实上，经济下行仍在可接受的范围内，资金面的紧张状况也不必恐慌，从这个角度来看，当前的调整属于正常的技术性调整。

　　经济下行风险有限

　　汇丰21日发布的报告显示，7月“中国制造业采购经理人指数”初值为48.9，降至50的分界线以下，低于6月终值50.1，并跌至28个月以来的最低水平。市场同时关注到，近期关于珠三角中小企业倒闭潮的报道明显增多，全国工商联调研亦显示，中小企业生存的困难程度甚至超过了2008年金融危机爆发初期，而今年下半年中小企业的处境将更为艰难。

　　分析珠三角企业困难的原因不难发现，金融危机时珠三角企业的困难主要在于订单减少，而现在面临的问题长远看在于成本提升、人民币升值，近期困难主要在于银根紧缩背景之下，无法从银行获得贷款。小微型企业的融资状态更为窘迫，这一点直观表现在民间借贷利率的畸高——浙江地下金融的月息利率已经高达5分以上。

　　对此，政府层面也有所反应——据工业与信息化部总工程师朱宏任7月21日在回答中国南方是否出现中小企业倒闭潮时所说，“根据国务院要求，现在正在积极筹备国务院促进中小企业发展领导小组会议，研究进一步扶持中小企业发展的政策措施。”但从更长远的时间范畴看，盈利能力较低的企业、行业出现困难甚至倒闭是经济转型过程之中难以避免的阵痛；与此同时，作为中国经济的主体大中型企业包括市场比较担心的金融业目前运行态势依然良好。从业绩预报看，上市公司2011年中期业绩态势依然不错，大型银行依然保持20%以上的增速，经济增速暂时放缓、中小企业困难对市场心理的冲击可能远大于实质影响。此外，据报道，本月上中旬的例行经济座谈会上，决策层、经济学家对于目前形势的判断也是“没问题，慢慢来”。

　　资金面不必恐慌

　　市场普遍预期近月利率、准备金率不会继续调整，公开市场操作将承担较重的调控任务。事实上，在连续八周净投放之后，央行已经从上周开始通过公开市场实现净回笼，市场资金利率相对偏紧，拆息也一直处于高位波动。尤其令人担心的是，在云南和上海等地城投债出现信用事件后，市场预期日益恶化，以城投债为主的信用市场集体下跌，机构投资者纷纷用脚投票。周四铁道部招标发行的一年期的200亿元高信用等级短融罕见的招标未满，最终不得不由主承销商余额包销了剩下的十几亿元。信用债近期惨状被交易员称之为“彻底崩溃”，而这无疑更加剧了市场对资金面的担心甚至是恐慌。

　　更长远来看，随着去年下半年以来地产调控的持续，主要一线城市上半年卖地收入呈现下降趋势，而市场普遍预计2010年卖地收入资金使用完之后，地方政府的基建投资将会下降，今年下半年乃至明年这种趋势会更加明显。与此同时，地方融资平台的问题也将浮出水面。市场担心，地方政府的去杠杆化与房地产行业的去杠杆化将会对中国经济形成持续杀伤。但是我们判断，未来两年货币政策很可能都会维持中性甚至中性略偏紧的货币政策，“紧货币、松财政”将成为政策组合的主基调，在这样的大背景之下，地方财政、地方融资平台的问题一定会通过某种合理的手段妥善解决。事实上，本周已有外媒报道，中国正在出台救助地方债方案。

　　此外，就短期的资金走向看，银行等存款类机构一般于每月5日、15日和25日清算应缴准备金，相应时点之后流动性将获得暂时宽裕，也就是说下周开始，短期资金紧张也将有所舒缓。

　　总体来说，我们判断近期市场的调整，更多是经历一轮上扬之后技术面、心理面共振引发的正常回落，随着市场心态的回复，短期流动性重回宽裕，大盘强势依然可期。