水皮杂谈：上兵者伐谋 一切有赖中国总理温家宝的定夺
　　2012年未到，2011年已然是乱象丛生。
　　欧债危机从希腊蔓延到西班牙，又从西班牙威胁到意大利，而偏偏就在此等关键时刻，负有救亡使命的国际货币基金组织总裁法国人卡恩却在纽约因为性丑闻而被美国警方拘留，更令人想不到的是一个九年前的电话窃听案让英国朝野上下人神共愤，默多克为此不得不关闭了涉案的《世界新闻报》，历史上最庞大的新闻集团同样面临着崩溃的局面……
　　中东的民主进程则由突尼斯一个小贩的自焚而点燃，星星之火烧到也门，烧到黎巴嫩，烧到埃及，烧到了和欧美国家一度亦敌亦友的利比亚，而卡扎菲的困兽犹斗让这个占世界上石油交易3%的国家完全陷入了内战的混乱，中国政府虽然撤回了三万同胞，但是却蒙受了巨大的损失，而随着苏丹一分为二，非洲这个一度曾经平静的大陆又开始酝酿风暴……
　　日本地震引发的海啸夺去了近两万人的生命，全世界人民在钦佩日本人民临危不乱的素质的同时却也目睹了一个无能政府在核危机中的所作所为。经济的衰退是表面的，政府的轮换也是表面，失去了未来却是本质的。在中国这个不断崛起的巨大的邻国身影之下，日本人的自信正在丧失，一个世界经济大国正在沦为中国的陪衬。或许正是同样的缘由，南海之争也越来越白热化，越南、菲律宾的公开叫板无非是在争取最后的主动，因为他们知道，一旦中国的航母入海，那么这些纷争都会变成神马……
　　美国人是幸运的，他们终于在巴基斯坦干掉了拉登，为此他们整整花了十年的时间，不惜在阿富汗和伊拉克打了两场战争，花掉了大约1.3万亿美元的资金以此证明君子报仇十年不晚，但是美国人也是不幸的，不幸的表现不在于9·11成为恐怖主义的牺牲品，更在于为了报复而大量透支的国债面临封顶的绝境。是否放开上限成为共和与民主两党相争的筹码，美国政府面临停摆的可能。更糟糕的是美国的评级机构都开始下调美国国债的评级前景。曾几何时，美国国债还是世界上最安全的投资保证，但是现在却有违约停息的威胁，因为拉登之死而止跌回升的美元指数居然又回下降通道……
　　这就是我们面对的世界！一个我们根本无法置身度外的世界！一个充满了机遇又布满了陷阱的世界！
　　林毅夫担任了世界银行的高级副行长兼首席经济学家，朱民担任了国际货币基金组织的副总裁，但是我们也为此付出了不得不付的代价，我们承诺购买欧债，我们增加美国国债的份额，权利与义务是对等的，关键在于这种付出能换回什么？
　　话语权，抑或是定价权？
　　众所周知，中国政府的货币政策习惯性从紧，2011年的信贷增幅已经回落到15%的水平，甚至低于2008年的程度，中小企业的资金压力已经到了难以为续的地步，但是CPI的指数却在持续走高。一切通胀长期来看都是货币现象，但是眼前来看，却未必是货币现象，存款准备金率真的可以上不封顶吗？银行融资又何以没完没了一而再再而三？流动性充裕为什么高利贷市场却如此红火？央行能够给出合理解释吗？
　　不能。
　　今年早些时候，水皮杂谈曾经发表了《被动的中国经济政策》一文，直言三大被动。被动之一是人民币。因为人民币不能自由兑换，所以外汇占款人民币的投放就难以控制，外汇储备已经突破了万亿美元，今年上半年又增加2000亿美元且增加势头不减，为了对冲由此投放的人民币，央行9次提高存款准备金，直接导致中小金融机构无钱可贷的局面，人民币国际化的进程不但必须提上日程而且必须加速。事实证明，把外汇放在由政府官员组成的机构去投资风险极大，投什么赔什么，中投之类的国家主权基金并非政府强项，以己之短击人之长如何能赢。既然如此，为什么不藏汇于民或放开居民个人购汇境外投资？被动之二是物价。为了控制CPI，中国政府对物价的监管已经开始动用行政手段限价，但是大宗商品期货价格政府却控制不了，原油价格、粮食价格以及由此引发的猪肉价格都控制不了，一味控制下游企业的价格等于压缩企业的生存空间，中小企业倒闭的集中现象开始出现，而垄断企业则以停产停电对抗。大家都说中国的CPI是一头猪的CPI。6月份的数字表明，6.4%中有1.37%是因为猪肉价格的功劳，而肉价较去年同期的上涨幅度是57%。答案就是要么调整CPI的权重，要么放开CPI的警戒线，美联储能这么干，我们为什么要固步自封，GDP要在9%-10%之间，CPI怎么就不能在5%-6%之间？上半年的财政收入增幅居然是GDP增幅的3倍，少点横征暴敛，多点还利于民，物价还不是羊毛出在羊身上？被动之三是房地产。为了控制房价的过快上涨，中国政府又将限购令推广到了二三线城市，表面上看是减少了投机需求，但是同时也压抑了消费需求，也就是所谓的刚需。水皮曾经连续十篇杂谈呼吁立法禁止炒房，但是确定房价为调控目标本身是有问题的，政府的责任在于保障房的供应而不在于为商品房核价！
　　被动的经济政策会有什么后果？
　　CPI没有下来，但是GDP下来了。该下的没有下，不该下的却下来了，这样的南辕北辙说明宏观调控没能做到对症下药，药到病除。
　　滞胀风险油然而起。
　　两难在于，刺激的话，CPI往上走，打压的话，GDP往下走。实际永远比书本复杂，生活永远比理论多彩，唯书、唯上、唯洋都找不到出路。
　　根子还在于美元和人民币。从长期的角度看，人民币的自由兑换甚至硬通货化，不仅会减轻外汇的压力，而且能有效封堵人民币升值的口实，倒逼美元升值；从短期的角度看，中国政府应该对美国政府施加压力，要求美元升值恢复强势，中国作为美国最大的债权人有资格有条件有本钱对美元说NO。如果说过去的十年世界经济是被反恐阴影笼罩了十年的乱世的话，那么随着击毙拉登的那声枪响，美元的弱势也应该就此打住了，更何况欧元和日元都被逼成什么样子了，美元怎么还能如此损人利己呢？不能总是美国人发烧，中国人吃药！只要美元升值，发展中国家的通胀压力就会减轻，中国就能轻装上阵，发展永远是硬道理，没有GDP，CPI就是空谈。
　　一切有赖中国总理温家宝的定夺。
　　上兵伐谋，其次伐变，其次伐兵，其下攻城。伐谋者，不战而屈人之兵，不伐美元，就伐人民币，此为战·国策。

　　高善文辩称：分析师是诸葛亮 只对刘备负责
　　今年，券商分析师研报门不断，从中国宝安(000009)，到双汇发展(000895)，再到攀钢钒钛(000629)，频频爆出的负面消息使得券商研究报告的可信度大打折扣，甚至有投资者将券商研报当做反向指标来运用。
　　连续不断的分析师研报门激发众怒。近日，作为券商分析师旗帜性人物之一，安信证券首席经济学家高善文发表博文称，机构投资人为分析师的工作付费，在角色上只有他们才是拥有评价权的群体。
　　成功的分析师 需具备三方面能力
　　高善文称，分析师职业在中国古已有之，在民间最负盛名的非诸葛亮莫属，只是当时人们以谋士、军师等称号以冠之。按现在的话说，诸葛亮是卖方分析师，刘备是买方投资者，买卖双方的角色对人的性格和才能的要求完全不同。
　　高善文指出，卖方分析师和买方投资者是两群非常不同的人，卖方分析师的角色是分析局面、判断趋势、为人设谋；买方投资者的角色是察言纳谏、采取行动、面对结果。
　　高善文认为，要成为一个成功的卖方分析师，需要三个方面的能力：善言雄辩的表达能力，全面客观的观察能力，以及缜密细致的推断能力。
　　高善文说，分析师主要是拾遗补漏、完善买家的决策思路，帮助买方尽量周全地考虑可能发生的各种情况，从而争取最有力的情况，并在出现风险时有所对应。
　　分析师的客户主要是专业投资人，只有他们才能够相对准确地评价分析师的价值，理解分析师的独立思考结果和对投资的意义。高善文说，仅以分析师股价预测的成败作为标准来评判分析师并不合理。
　　散户亦受牵连 分析师不能推责
　　一石激起千层浪。市场人士指出，高善文的话看似客观，其实却将证券市场最大的主体普通投资人（中小股民、基民）排除在外。
　　该人士指出，基金公司是证券行业的大买家，但他们的资金也是向普通投资者所募集的，证券公司的集合理财同样如此。买方来评价卖方，那谁来评价买方呢？最终，是由市场来评价买方。
　　此外，分析师的报告影响投资人的决策，就会间接影响所有投资者的利益。此外，机构投资者的资金规模大，他们的一举一动都会对市场产生举足轻重的作用，身在其中的普通投资者自然也会受到牵连。
　　对此，经济学家巴曙松昨日在微博上回复高善文的博文，称其实分析师队伍良莠不齐，与基金等一样为排名和分仓所役，因此不必为整个行业背书，适当的反思与批评也是需要的。
　　昨日，高善文再次表示，将就此问题继续讨论。（.华.西.都.市.报.）
　　

　　巴菲特合伙公司投资秘诀：灵活配置 狡兔四窟
　　刘建位
　　很多投资经理人事先大致确定不同类型投资在组合中占的大致仓位比例，而巴菲特并不做这样的计划，而是因时而变，随机应变，灵活配置。
　　第一，巴菲特对1962年到1964年组合中不同类型配置变动的分析。
　　在1964年致合伙人的信中，巴菲特分析了过去3年三类投资对组合收益的不同贡献度比较，他用数据说明，这三类投资的组合分配主要受运气影响。
　　为了说明运气对于三类投资在组合中的不同比例分配影响多么重要，请让我引用我们的合伙公司在过去3年不同类型投资的业绩表现作为一个例子。分类计算不同类型投资的业绩运用的计算方法，和衡量巴菲特合伙公司的整体业绩所运用的计算方法完全不同，要逐月计算各类投资的股票市值，还要扣除借款和办公费用等等（这样能够提供一个最准确的基础来进行各类投资的业绩比较，但是并不能反映整个巴菲特合伙公司的业绩）。过去三年我们的普通型（包括现在划分出来的绝对低估型与相对低估型两类）投资、套利型投资及道琼斯指数的业绩表现分别如表一：
　　很明显可以看出，1962年套利型投资（和控制型投资一起）力挽狂澜，如果我们在套利型投资上只有很轻的仓位配置的话，我们最终的业绩要差很多，尽管考虑到当年市场跌幅更大我们仍然能够取得相当受人尊敬的相对业绩。我们本来只在套利类投资上配置了非常小的仓位，后来机会突然到来才大幅提高仓位配置，绝对不是我个人预料到股市将会上涨的缘故。因此，我清醒地认识到，在1962年我们对于不同类型投资的组合配置只是运气而已，这一点非常重要。
　　在1963年我们有一个套利型投资业绩高得惊人，对整个组合业绩有巨大影响，而且普通型投资业绩也相当不错，导致我们这年的业绩非常优异。如果套利型投资业绩表现一般的话，比如就像1962年那样，那么我们相对于股票指数的业绩要差很多。这并不是我们的组合配置起了很大作用，更多是套利投资业绩太好的缘故。
　　最后，在1964年套利型投资成为我们整体业绩的一个很大的拖累。本来在像1964年这样市场指数大涨的年份，在任何事件上进行套利型投资的业绩落后于市场都是正常情况，但是在1964年由于套利型投资的业绩实在平庸，其对于整个组合的业绩拖累甚至高于预期。回顾1964年，如果我们把资金配置于普通型投资，整体业绩将会好得多，但是世上没有后悔药，我们根本在回顾中进行投资。
　　我希望通过上面的表格透彻地说明这一点，任何一个给定年份的业绩都取决于很多变量，其中有些变量我们根本无法控制也无法预知。我们认为所有各类投资都是好的投资，我们非常高兴我们可以依赖于几类投资而不是只依赖一种投资。同时进行几类投资，让我们可以在各类投资内部辨别出更多投资机会，也减少了由于我们排除单独一类投资而完全退出投资的风险。
　　第二，我对巴菲特1966年到1968年三年不同类型组合配置的分析。
　　从1964年开始，巴菲特把投资类型从三类分为四类。
　　他在1966、1967、1968年给出了四类投资的成本收益详细数据。
　　请特别注意巴菲特对这些数据给出6条说明中的第5条：以上表格只有有限的用途。各个类型的投资业绩都主要来自于一项或者两项投资。它们并不代表收集了非常大数量的稳定数据（比如所有美国男性人口死亡率之类的数据），根据这些数据能够得到结论，做出预测。相反，它们只代表非经常性的而且非同质性的现象，只能由此得出与不同投资类型相关的非常不确定的暂时性的暗示而已，我们就是这样运用这些数据的。
　　巴菲特在这三年致合伙人的信中分析时也说明，每个类型之中关键一两项投资的出现完全是机会使然，运气使然。
　　我进一步计算了每年不同类型的投资成本占比、投资收益占比及其各自的投资收益率。我个人的分析表明：
　　第一，各类投资的收益率变化很大，尤其是套利。
　　第二，控股类型投资在巴菲特投资组合中成本占比基本保持1/3左右，收益贡献占比只有1/6，3年中有2年拖累了整体业绩表现。但有意思的是巴菲特1969年关闭合伙公司，却把所有个人资产转换成最主要的控股投资的伯克希尔公司身上。
　　第三，1966年和1968年套利类投资成本占比在1/4左右，收益贡献接近1/5，3年中有2年拖累了整体业绩表现。而且1967年套利收益率大幅下滑，仅仅只有1%，这再次反映了套利本身巨大的波动性。
　　第四，巴菲特组合最主要的业绩还是来自于寻找市场上过度低估的股票，绝对低估和相对低估两类投资成本占比合计在四成左右，投资收益占比合计却在七成左右。有意思的是两个类型总是此消彼长。对此值得进一步研究。
　　第五，四类投资业绩的巨大波动，但组合整体收益却连续大幅上升，从20%到30%再到57%。这再次验证巴菲特在1964年致合伙人的信中所说的同时进行四类投资的原因：任何一个给定年份的业绩都取决于很多变量，其中有些变量我们根本无法控制也无法预知。我们认为所有各类投资都是好的投资，我们非常高兴我们可以依赖于几类投资而不是只依赖一种投资。同时进行几类投资，让我们可以在各类投资内部辨别出更多投资机会，也减少了由于我们排除单独一类投资而完全退出投资的风险。
　　我如此概括巴菲特的合伙公司年年大幅战胜市场的关键原因之一是：狡兔四窟，稳中求胜。你想一想，四条腿是不是要比一条腿跑得更稳健、更灵活、更快？
　　（作者为汇添富基金管理公司首席投资理财师）

　　连平：市场将随M1企稳好转
　　根据以往经验，M1（现金+活期存款）同比增速与上证指数走势有较高正相关性。M1增速已从2010年1月的38.96%回落至今年6月的13.1%。投资者普遍关心，随着M1增速见底，市场是否同时见底？交通银行首席经济学家连平指出，M1增速已处于阶段底部。随着下半年M1所代表的货币环境好转，经济增速探底回升，投资者应对下半年股市抱有信心。
　　三大因素影响M1
　　记者：哪些因素会影响M1走势？
　　连平：M1即狭义货币，由现金加银行活期存款构成，并以后者为主。
　　对M1影响较大的有三个因素：经济增长状况、货币投放和资本市场。
　　如果经济增长较快，企业经营活动频繁，活期存款增速就比较快，M1增速加快。相反，如果经济增速较慢，企业间交易清淡，势必导致企业账户中活期存款减少。
　　股市与M1关系非常紧密。如果股市活跃，用于投资股市的钱就多，投资者会把定期存款变为活期存款投资股市。这些钱一部分变成同业存款，一部分变成个人活期存款。股市赚钱后，很可能又变为活期存款。
　　观察下来，M1与股市变动基本同步，有时会比股市变化略显迟滞。而M1对货币政策以及监管变化的反应更灵敏。
　　记者：近两年来M1是否出现新特点？
　　连平：在应对金融危机的过程中，M1随经济景气程度、货币投放乃至股市涨跌而剧烈起伏。目前M1增速正在走向常态。
　　从2008年年中开始，M1增速急剧回落。
　　在雷曼兄弟倒闭、全球流动性告急之时，国内M1增速甚至下探至6%至7%的10年来最低点。2008年年底定调适度宽松的货币政策，2009年正式实施后，M1增速迅速回升，从7%冲高至2009年年底的近40%，这个增幅历史罕见。然后逐步回落至今年6月的13.1%。
　　今年M1、M2呈正剪刀差
　　记者：今年M1变动似乎与往年不同？
　　连平：今年以来有个很特别的因素影响M1变动，那就是银监会颁布三个办法一个指引，其中包括受托支付。简单地说就是银行批给企业贷款后，企业要说明该贷款用途，银行直接把钱划给该贷款企业的下家。
　　贷款新规今年开始执行，而且要求主要商业银行新发贷款中受托支付的比例在年底前要达到80%。据了解，一些大型商业银行目前新发贷款中受托支付的比例至少已达70%。
　　这个规定对M1影响非常明显：以前银行批给企业贷款，首先会把这笔贷款放在企业在该银行的账户上，贷款马上变成该行活期存款。企业把部分贷款支付给下家，这部分贷款又划到另一家银行账上，成了另一家银行活期存款。现在贷款新规要求银行直接把贷款按企业要求支付给下家，减少了创造存款的环节，也就减少了活期存款。所以今年以来M1增速迅速回落。今年4月M1增速仅12.9%，6月略有回升。而13.1%的M1增速低于近10年的平均水平。
　　如果剔除贷款新规的影响，预计今年M1增速不会低于10年来的平均水平。
　　记者：今年M1、M2的变化趋势是否也比较特别？
　　连平：是的。今年M1增速分别为：1月13.6%、2月14.5%、3月15%、4月12.9%、5月12.7%、6月13.1%。同期M2增速分别为：1月17.2%、2月15.7%、3月16.6%、4月15.3%、5月15.1%、6月15.9%。
　　可见今年以来M1增速始终低于M2增速。这种情况我们称之为正剪刀差。在此情况下，经济增长不会很快，资本市场相对偏冷。
　　股市将随M1企稳回升
　　记者：今年下半年M1是否会继续走低？
　　连平：我们认为M1目前已经到了阶段性底部区域。因为影响M1走低的因素在今年上半年已明显释放，下半年没有更多的不利因素。我们预计三季度GDP增长9.3%，四季度会回升至9.5%，经济增长回稳会带动M1回稳。与此同时，下半年货币政策收紧力度将减弱，流动性会相对上半年宽松些，这也有助于M1回稳。
　　目前M1增速处于近10年来的平均水平之下，没有更多因素推动其下行，反而促使其回升的因素在加强。
　　记者：如果M1企稳回升会对股市有哪些影响？
　　连平：如果M1开始走向活跃当然会对股市有促进作用。刚才讲过，M1走高的原因是贷款增速较高、经济活跃。如果贷款增速高说明流动性增加，经济好了股市自然不会差。
　　今年信贷投放比较平稳。就是说如果上半年放了全年额度的50%多一点，下半年会投放40%多。而以往是上半年放全部信贷额度的70%，下半年只放30%。这就表明下半年信贷相对于经济运行的实体需求来讲不会太紧。
　　M1代表的是货币环境。如果M1增速的走势企稳回升，再加上下半年经济增长会在三季度探底后回升，我们有理由对下半年的资本市场抱有希望。