巴曙松：全球面临新一轮去库存 中国硬着陆风险增加
　　世界经济的再平衡过程或引发新一轮共振，国务院发展研究中心金融研究所副所长、中国银行业协会首席经济学家巴曙松在接受金融大家谈栏目采访时表示，随着主要经济体经济增速放缓，全球范围内将形成新一轮去库存浪潮，这将增加中国经济硬着陆风险。
　　巴曙松认为，美、欧、中三大经济体增速放缓共振，将首先从需求端冲击国际大宗商品市场，原油等资源品价格有进一步回落可能，短期制造业去库存风险加剧。中长期看，外部经济风险升温，外需羸弱将导致出口减速，而国内货币政策一紧再紧，超调风险不断累积，如果与外部冲击叠加，中国经济重演2008年四季度硬着陆的风险将会进一步扩大。
　　巴曙松向金融大家谈表示，全球经济基本已经渡过了危机后的快速复苏阶段，经济增速将明显放缓。首先，美国货币及财政刺激触及瓶颈，而技术突破尚未形成，增长将进入低谷。其次，欧洲债务问题长期萦绕，南欧经济增长前景黯淡，民众态度对政策决断压力逐渐增大，中期希腊债务重组难以避免，这或将触发欧洲银行系统新危机，冲击脆弱的复苏基础。再者，中国政策已向常态回归，在超常规政策插曲退出之后将继续面对转型与结构调整矛盾，刺激退出与结构转型压力叠加，经济增长中枢将平稳下移。
　　据巴曙松预测，去库存化将在三季度持续。结合过去几轮的库存调整周期判断：产成品库存的调整滞后于原材料库存调整1到2个季度，原材料库存的调整领先于经济周期，而产成品库存调整滞后于经济周期。通过观察原材料库存的变化，巴曙松认为本轮库存调整的周期起点为二季度初。同时，从上市公司2010年年报数据来看，原材料库存价值是产成品库存价值的2 .6倍左右，且原材料库存的波动更大，从数量和波动层面来看，原材料库存变动对于经济的影响更大。结合上述两个指标得出的判断是，在经历了自2009年以来的库存回补之后，企业正在面临库存高位回落的去库存阶段，随着大宗商品原材料的逐步回落，这一过程可能在三季度加速进行。
　　巴曙松表示，受终端需求放缓和大宗商品冲击的影响，此轮去库存具有全球一致性。年初以来上游商品价格的飙升分别从终端消费成本和企业生产成本冲击美国经济。在需求方面，通胀上升侵蚀实际收入增长，导致消费需求不振；在生产方面，原材料价格维持高位，挤压企业利润空间，而终端需求不振又导致成本向下游转嫁途径不畅，企业随之放缓生产投资活动，新一轮去库存起始，欧洲等其他海外主要经济体也均面临相似的局面。
　　他认为，去库存的长度和深度取决于政策因素所导致的资金情况。本轮经济调整中，货币政策的结构性影响尤为明显，表现在实体经济层面，就是供给与需求的冷热不均，大企业与中小企业的旱涝不同。因此在总量层面上，可能难以全面观察到严重风险，但是在结构层面上，部分行业和企业过分承担了经济调控的大部分成本。表现在库存调整中，即为全行业的库存调整风险不大，但是中小企业承受了巨大的库存调整压力。对于信贷受到挤压的中小企业而言，货币紧缩将提高现金的边际价值，从而导致中小企业被动削减库存以满足流动性需要，而这一去库存的行为最终将因为企业的共生效应传导到与中小企业具有业务往来的其他企业中，从而产生去库存的扩散效应。就调研的情况来看，真实利率水平已经高企，中小企业信贷受压情况严重，中小企业去库存行为还将持续。
　　就整个工业企业而言，应收账款增速上升迅速，而销售产值增速已经下滑，二者之间的缺口不断增加意味着在微观层面上，企业可能面临资金压力导致的货款回流缓慢。这一情况也可以作为企业层面资金紧张的一个旁证，信贷收缩导致的应收账款增速持续上升将带来企业资产负债表恶化的风险，并最终通过信贷联系传导至其他企业，最终影响工业产出。
　　在这一轮企业去库存过程中，去库存的时间长度和程度将受约于紧缩加时赛的时间和长度。现在看来，C PI在三季度见顶后将逐渐回落，同时实体经济已经先期回落，因此继续紧缩的经济基础将不复存在。下半年在紧缩政策暂停之后，实体经济的流动性将得到逐渐恢复，从而带动实际利率的下行和需求的缓慢回升，企业库存将得以重建。如果这一情况发生，企业去库存的长度将不超过半年，幅度也较小，经济很可能在软着陆之后重新加速。但政策紧缩带来的中小企业调整压力以及相应的金融风险不容忽视。(.经.济.参.考.报 .刘.振.冬)

　　易宪容：国内通货膨胀根源是房价飚升
　　从最近所公布的数据显示，国内6月份居民消费指数(CPI)同比上涨6.4%，创下三年来新高。
　　国内的通货膨胀在什么时候减缓仍然是一个未知数。
　　对国内的通货膨胀，我在年初多次撰文指出，用现行这样的CPI统计体系指标来度量中国物价水平，不到农产品的价格及食品价格全面上涨，通货膨胀的压力是看不出来的。
　　在上半年无论是菜价上涨还是其他农产品价格的上涨，都是在供求关系没有发生变化的情况下的价格上涨，因此，这种价格上涨是无法通过政府行政方式来调节的。
　　如果说农产品供求发生巨大变化而导致价格上涨，那么这并非是整个物价水平的最末端，而是新一轮的价格上涨开始。
　　当前CPI上涨，很大程度上是猪肉供求关系发生变化所导致的结果，因此，它也预示着中国新一轮的通货膨胀开始了。
　　现在很多市场人士仍然沉浸在理论幻觉中，以为用通常的经济理论来分析中国当前的CPI说明中国通货膨胀上涨仅是上升顶端了，加上统计意义上的翅尾因素，过高的通货膨胀很快就会下降。
　　但实际上这是一厢情愿，因为，假定我们的分析不考虑中国CPI统计指标体系是否客观与科学，仅是按照现行的这个指标体系来分析。
　　这个以食品为主导的CPI统计指标体系，如果CPI上涨主要是以农产品及食品供求关系变化及价格上涨所导致，那么国内新一轮的物价水平上涨又开始了。
　　我以前许多文章都指出，国内物价全面上涨的根源是什么？
　　它是错误的房地产政策让房地产投机炒作盛行，国内房价全面上涨。
　　可以说，国内房价在错误的信贷政策及错误的税收政策下快速飙升，那么这种快速飙升的房价如何可不影响国内其他产品价格全面上升呢？
　　早几年不是在强调房地产市场如何对全国经济拉动作用吗？不是强调房价上涨对经济增长如何重要吗？
　　但是，既然房地产对国内经济如此重要，但是为何就没有官员出来说说当前过高的通货膨胀是与快速飙升的房价有关的呢？
　　可以看到，正如我早两年所指出的，中国房地产泡沫这个巨大的瘟疫已经从一线城市传染到全国二三线城市了。
　　两年来在强力房地产政策下，二三线城市，甚至于四线城市的房价不是在下跌，而是在上涨。
　　而全国房价上涨，并非是住房供不应求，或供求关系变化，而是很多人都把住房当作一夜暴富的工具或赚钱的工具。
　　我最近到国内不少三四线城市，这些城市住房投机炒作也在盛行。
　　早几年一线城市看到住房的黑灯瞎火现象，已经开始蔓延到很多城市。
　　当前的情况表面上是猪肉及农产品价格上涨导致通货膨胀的高企，但实际上这只是表象而不是问题之根源。
　　只要国内房价仍然高企，那么下半年的通货膨胀要说见顶并非容易，物价上涨的势头也并非容易缓解。
　　

　　皮海洲：股市不能沦为银行业提款机
　　近日，招商银行公布了新一轮再融资方案。该行计划以A+H配股的方式，按照每10股配售不超过2.2股的比例向全体股东最高融资350亿元。由于该行在去年4月曾通过配股融资逾200亿元，因此，该行此次融资显然是把股市当成了提款机。
　　实际上，股市确实正在沦为提款机。它不仅是招商银行的提款机，更是整个银行业的提款机。据统计，在过去的一年里，共有11家上市银行再融资规模累计超过4000亿元，其中，仅工中建交四大行再融资就超过2700亿元。而从今年的情况看，截至7月20日，16家上市银行中已经有14家银行宣布了再融资计划或已实施了再融资方案，再融资规模约为4635亿元。这其中，中国银行、农业银行、工商银行、建设银行四大行均选择了发行次级债的再融资计划，分别发债320亿元、500亿元、380亿元和800亿元，交通银行则选择在香港发行200亿元的人民币债券。至此，五大行通过发债的再融资规模就达到2200亿元。虽然债权融资与股权融资有所不同，但由于债权融资的资金同样来自资本市场，这对股市资金面同样构成负面影响。
　　为什么在去年已经大规模融资的背景下，今年银行业又再次掀起再融资的新高潮？而且一些银行甚至不惜食言，置银行的信誉与诚信于不顾因为这些银行在之前的融资中，承诺本行在未来的若干年内不再融资，然而在今年的再融资大潮中，这些银行将承诺置于脑后，如建行在承诺作出3个月后就出尔反尔地抛出了再融资计划。
　　之所以出现这种局面，银行业新的监管标准无疑给了银行业以压力，同时也让银行业有了大规模再融资的借口。今年4月底，银监会正式发布了《中国银行业实施新监管标准的指导意见》，根据新的监管标准，正常条件下系统重要性银行和非系统重要性银行的资本充足率分别不低于11.5%和10.5%。新监管标准从2012年1月1日起执行。这无疑使得银行业有了紧迫感。雪上加霜的是，银监会近日下发《商业银行资本充足率管理办法》的征求意见稿，将商业银行加权风险资产的权重系数及资本充足率计算等方面作出较多的调整。据业内人士估算，一旦新规实行，将降低商业银行资本充足率两个点，上市银行的资金缺口将达到5850亿元。正是基于监管方面的压力，各家银行也就趁机向市场大开口。
　　当然，还有一个很重要的原因，就是银行业本身的贷款冲动。目前中国银行业还处于低级发展阶段，银行收入主要靠吃利差，存贷差占银行收入的70%左右，因此追求放贷规模是每家银行的本能。为了能够更多地贷款，各家银行也就积极地向资本市场进行再融资。更何况股市的资金是不需要成本的，不圈白不圈。因此，向股市开海口，也就成了各家银行天经地义的事情。
　　正是基于股市正逐步沦为银行业提款机的事实，因此，作为管理层来说，有必要控制银行业向股市再融资。因为银行业把股市当提款机的做法，不仅严重挫伤投资者的投资信心，而且也不利于银行业的健康发展。比如，近日公布的华夏基金二季度报告显示，明星基金经理王亚伟几乎清空了银行股(详见B68版)。而作为银行业来说，一味追求存贷差，只能使自己永远处于低级发展阶段。尤其是盲目追求放贷规模，也给银行业发展留下了巨大隐患。如在各地发行的地方债中，银行业是最大的买家，一旦地方债出现险情，银行业将会因此蒙受巨大损失。即便最终由国家买单，最终受损害的还是老百姓。
　　

　　曹中铭：不妨给再融资设定一硬指标
　　重筹资、轻回报一直是A股市场广受诟病的弊端之一。
　　投资与回报本是一对孪生兄弟，但A股市场却将其严重割裂开来。上市公司在新股IPO与再融资时，往往都是狮子大开口，但在回报投资者问题上，却更像吝啬鬼。
　　A股市场像佛山照明这样的现金奶牛并不多，上市公司回报投资者意识薄弱，或者根本就不愿分红是一大原因，而市场制度建设上的缺陷同样不容忽视。
　　针对上市公司普遍回报不积极的事实，监管部门出台了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，但该决定的弊端同样明显。
　　上市公司大可以通过突击分红的方式，来满足其中规定的要求，进而达到再融资的目的。
　　去年A股市场融资额高达1.01万亿元，勇夺全球桂冠，但股指的表现在主要资本市场中却是倒数第一，如此低迷的表现，与竭泽而渔式的融资是密切相关的。
　　新股首发融资猛于虎，上市公司的再融资同样猛于虎，特别是对上市银行股而言更是如此。
　　以去年的融资额为例。1.01万亿的融资额中，仅仅上市银行的融资额就高达4270亿元，几乎占据着半壁江山，而银行股的融资也为A股市场融资突破万亿元的大关立下了汗马功劳。
　　相对而言，由于新股首发时融资具有一次性，而挂牌上市后，其再融资行为则可能不断地进行，也就预示着在首发融资与再融资问题上，再融资比首发融资更为猛烈，数据也说明了这一点。
　　有统计数据显示，截至7月12日，剔除今年以来挂牌的公司，其余2000余家公司自上市以来从A股市场圈钱超过4.3万亿元，其中首发融资近1.9万亿元，再融资超过2.4万亿元。
　　与此前相比，目前上市公司再融资的门槛明显要低了许多，而且，上市公司再融资的欲望一家比一家猛。
　　以往数十亿元的再融资额已经堪称是大手笔了，如今上市公司的再融资动辄数百亿元已成家常便饭，不值得大惊小怪了。但上市公司回报投资者问题上却不容乐观。
　　如果将上市公司的分红与其融资额相比，有统计数据显示，2000余家公司派现与融资额的比率平均只有0.37倍。这说明，上市公司从市场上圈得多，而回报投资者的则较少。而派现与融资额比率超过1倍的也只有可怜的125家。
　　事实上，市场中连续数年甚至是十多年只以不分配，不转增回报投资者的上市公司大有人在。如何让这些股市铁公鸡拔毛，显然更考验着监管层的智慧。
　　笔者以为，在上市公司再融资时，不妨设定一硬指标。
　　规定欲再融资的上市公司，其派现与此前融资额的比率必须达到一定的水平(比如0.75倍甚至更高)，如此才能让上市公司的分红与回报投资者真正积极起来。
　　毕竟，没有哪家上市公司愿意失去再融资的资格，也没有哪家上市公司不想从市场上圈钱。
　　

　　董登新：发行市盈率直逼50倍 破发潮必定将再现
　　自6月初开始，新股上市首日破发基本消失，6月中旬新股上市首日涨幅不断提高。尤其是进入7月以来，多只新股上市首日涨幅翻番，有的甚至逼近200%。董登新今日发表博文表示，在至今的半个多月中，新股上市首日涨幅普遍维持在50%以上，这是投资者对低价发行新股的好感与信心。随着贪婪发行人的新股发行市盈率不断攀升，新股上市首日破发潮必定会再次回归，从而压迫新股发行市盈率再次下行。
　　市场的热度同时也推升了发行人的自信心与野心，近来新股发行市盈率明显大幅反弹。很明显，最近三批新股发行市盈率已从过去20多倍的水平跃升至目前的40多倍，直逼50倍发行市盈率。董登新在博客中例举表明，昨天发行的已岭药业，市盈率为47.39倍，今天发行的龙力生物，发行市盈率高达47.78倍。这些新股发行市盈率相互攀比着直逼50倍！可以预测，随后新股发行市盈率很快便会站上50倍，再向60倍进发。
　　博文指出，当中小板与创业板上市公司总数分别都达到1000--1500家时，中国A股市场的高估值及高超募现象将会自动消失，到那时，中国股市才会进入供求均衡市的境界。
　　作者介绍：董登新：武汉科技大学金融证券研究所所长