何志成：美国人为何敢玩火？
　　本周，美债危机会否爆发进入倒计时。本来，笔者对美债危机是否爆发持否定态度，虽然笔者从来没有排除美国人玩一点点阴谋诡计，搞一次选择性违约短时间违约。
本周，美债危机会否爆发进入倒计时。周一，全球股市大跌，每盎司黄金价格冲上1600美元大关；周二，A股市场上证综指开盘即跌破2800点。笔者注意到，虽然中国股市距离美债危机、欧债危机甚远，但巨大的美债、欧债持有量，使得中国央行天天心惊胆战，担忧中国外汇储备遭受巨大损失，在这严峻的时刻，中国股市岂能有隔岸观火的心情？更何况，中国自身也有债务危机隐患，这就是巨大的地方债负担。
　　美债危机爆发概率增加？
　　本来，笔者对美债危机是否爆发持否定态度，虽然笔者从来没有排除美国人玩一点点阴谋诡计，搞一次选择性违约短时间违约。最近，美国政府正在通过某些方式试探中国的反应，试探的背后所隐藏的真正目的是什么？是美国真的出现债务违约，或选择性违约，中美间翻脸的概率大不大。如果是这样，美债危机爆发的概率在增加。在笔者看来，全球股市和黄金市场已经在本周一做出了恰当的防范。
　　何谓选择性违约？即在万不得已的情况下，美国财政部会宣布，对机构投资者短期违约，对国家央行或国家投资公司不违约；对本金提出展期申请，只归还到期债券的利息。美国如果这么干，受伤害最大的是中国。为什么？因为长期以来，中国持有美国国债的数据并不完整，很多债权没有登记在中国央行名下。之所以这样做，一是为了回避美国的政策限制，二是不想暴露中国持有美债的真实数据。但现在惨了，如果美国来一次选择性违约，会吓我们一大跳的。
　　现在，全球外汇市场、各国政府和投资者，都在等待美国债务上限谈判的进展，会有什么结果呢？分析已经很多。但笔者以为，有一种可能性什么人都想不到，这就是美国玩浑的。上周，奥巴马在与国会议员谈判时曾经拂袖而去，这不仅说明谈判艰难，也反映了奥巴马实在不行就破罐破摔的心理。我们知道，美国的债务问题眼下不可能有永久性的解决方案，即使提高债务上限，也是欧债危机的玩法将危机爆发的时间点尽量地拖后。而拖后的结果是什么？可能是更大规模地爆发。
　　美国政府也有另一种选择，就是人为地提前引爆债务危机。实际上，无论是中国的民间评级机构还是国际著名评级机构，最近都发出类似的警告：不管美国能否通过举债上限法案，美国目前的债信评级展望都将降为负面。而美国政府也一定有自我判断：违约对谁伤害最大？长期依赖外债会不会对美国利益损害更大？答案应该是两难的，但选择性违约对美国伤害不大。如果美国看透了，即使像中国这样的国家不再买美国国债，美国换一种活法，是否能够彻底摆脱依靠举债生存的现状呢？果真如此，美国将彻底地摆脱危机隐患，重新焕发活力。
　　因此说，如果美国国会简单地再次通过上调举债上限的新法案，虽然美元能够获得短暂支撑，但中长线仍然难以走强。虽然中国不会抛美债，但很难再大量买入美国国债。相反，如果不能通过，虽然美元会暴跌一把，中国这样的国家会对美债失去信心。但此举将逼迫美国政府寻求新的资金来源，下大力气寻找新的经济增长点。这很可能是一件大好事。
　　用美债危机逼美国开放市场
　　其实，在笔者看来，美国是不会陷入债务危机的，更不会深陷其中。炒作美债危机，致使美元下跌，很可能符合美联储的想法，因为美联储不希望美元太强。
　　市场若真的以为美国与欧猪五国一样，那就大错特错了。美国的确是个债务大国，但美国更是资产大国，而且是一个创新能力最强的超级大国。美国人的资产遍天下，问题是美国的税收法使得他们回不了美国；美国的国内有非常多的优质资产，问题是美国政府搞了很多条条框框，让资产的买卖成为难题。美国债务问题的最终解决办法根本不在提高债务上限，只要降低海外资产回国的税率，就可以使至少8000亿美元回美国。如果美国容许国内的资产买卖稍微自由一点点，中国等贸易盈余国家的政府和机构就会抢购美国资产。如此看来，美国离资不抵债还远得很。
　　笔者认为，这次美国政府可能有底气，不在乎国会是否会听话；美国国会议员们也可能有底气，相信他们在干一件能够改变美国历史的大事。总之，美国人已经笃定不会出大事，因此才敢拖，才可能玩火。对此，我们要做好充分准备。
　　如何准备？是不是要抛售美元？如果是，那就上当了。笔者仍然认为，美元不会崩盘，只会阶段性走弱或者短线走弱。在当今世界上，论经济实力，很少有能够与美国比肩的，即使是德国这样的国家，由于身处欧元区，也很难与美国抗衡。美国国会如果这次没有通过提高国债上限的新法案，美元有可能急跌一下，但很快将恢复上涨。因为国会不会让美国背丧失信用的骂名，它会立即想出新的办法，而且是更好的办法。在可以预见的未来，还是美元钳制世界，世界还不敢大举抛弃美元。但是，中美间的战略博弈重点不应该放在美债会否违约上，应该利用美债危机逼迫美国开放资产交易市场，扩大中国的投资面，借此机会渗透到美国的经济核心中去。
　　同时提醒大家，不要以为黄金价格会因为美债危机有可能提前爆发而暴涨，更不要轻信所谓黄金将涨至每盎司5000美元的传言。美债问题其实只是个插曲，由于欧债危机暂时无解，美元不会暴跌。未来很可能大幅度反弹，因此需要警惕黄金价格大幅度向下调整的风险。

　　左小蕾：对下半年新增流动性不可掉以轻心
下半年推动通胀上升与下降的新增因素都存在。上半年M2增长大于名义GDP增长，国内金融体制内的流动性并未构成通胀的新压力，但体制外脱媒资金的快速周转创造流动性的活动非常活跃，这是通胀的新增货币因素。如对此能更有针对性地采取有效的新增政策，与上半年调控政策效果叠加，则有望把通胀控制在可承受的5％的水平上。
　　对下半年通胀形势预期和判断，笔者认为，需要特别关注CPI增长的翘尾影响、年初以来的新增价格上涨因素与政策效果、负利率的影响三方面因素。
　　通胀是经济现象，变化具有一定规律性。从今年下半年通胀形势看，一方面是翘尾效应也称滞后效应下降，即上年商品价格上涨对下一年价格指数的影响部分将下降。通过笔者的计算，6月翘尾影响达到今年最高的3.96％，也就是说，6月6.4％的CPI增长中,有接近4％是上一年价格水平上涨的滞后影响。计算显示，6月后翘尾影响将逐月递减，第四季度翘尾效应或将减弱至1％左右，到12月翘尾影响基本消失。
　　另一方面，通胀拐点不可预测。经济具有周期性变化是宏观经济理论和实践的共识，但是周期的长短并不具有一定之规，经济形成上升趋势和下降趋势的时间是因周期形成原因而各不相同的。经济学家一般能提前预测趋势，但不会判断拐点，因为趋势具有规律性，拐点没有规律性可循。CPI翘尾影响大小也非判断通胀拐点的根据，2008年上半年，CPI增长1月的翘尾因素最高，达到5.18％，但CPI增长在上半年的最高点8.7％出现在2月，而2月的翘尾影响仅是2008年前六个月的倒数第二高。所以按照规律性，CPI在近期还会高位运行，第四季度会有较大下降幅度的预期，需要假设 没有过高的新增因素。
　　仅有翘尾因素下降，通胀形势并不一定能缓解，年初以来新增的价格上涨因素也不能忽视。比如输入性通胀的新增影响。包括石油在内的大宗商品价格年初出现一轮大幅上涨，对中国以及各国通胀构成巨大的输入性压力。因为美国政治和经济的原因，5月底国际大宗商品价格被调整了一次，国内购进价格指数连续两个月下降，大宗商品价格上涨输入性通胀压力部分缓解在下半年会滞后显现。不过笔者认为，导致全球大宗商品价格上涨的宽松美元货币因素并未改变，下半年大宗商品价格仍然是上涨态势。不过，由于美国经济疲软和欧洲债务危机引发的震荡，增幅会低于上半年。综合考量这轮被调整和价格仍然呈上升态势的判断，今年下半年大宗商品价格对国内通胀的新增影响呈中性 状态。
　　资本流入外汇占款增加的输入性影响，对下半年的国内流动性仍有新压力。据央行刚刚发布的外汇储备数据匡算，今年上半年资本项下仍然是顺差，贡献新增外汇储备约1500亿美元，贡献外汇占款超过9700亿，加上贸易顺差与直接投资千亿美元超过6470亿的外汇占款，几乎是今年上半年货币政策5次提升存款准备金率收回的流动性的全部。因为国际货币环境没有变化，国内人民币升值和利差加大的环境也不会变化，无风险套利的资本流入的动力仍然存在，下半年输入性的流动性新增压力仍然不可掉以轻心。
　　此外，粮食价格、食品价格，特别是近期的猪肉价格，都是今年较明显的国内新增因素。食品价格14.5％的上涨，成为6月CPI 6.4％的增长中翘尾影响外主要的新增因素。据报，近期猪肉价格上涨，主要原因并非供给不足，而是人工成本和饲料价格的大幅上涨拉动所致。所以，随着国务院最新关于提高猪肉供应的相关政策的落实，猪肉供给增加，肉价是否会大幅下降，还需要比较审慎的预期。
　　虽然夏粮丰收，但如果农民预期粮价要涨而不适时出售粮食，仍会造成收购价格上涨，形成市场粮价上升的压力。粮食与食品的囤积居奇，有可能造成本来并不短缺的商品成为价格水平上升的推手。
　　非食品新增价格因素，电价、成品油价、航油价、相关的资源价格的改革都陆续开始，在原材料价格上升的趋势下，市场化的价格机制的改革都意味着价格上升。笔者并不认为因为有通胀的新增压力就该放弃或者停止价格机制改革，但价格改革对价格水平的影响是必须计算的。还有劳动力成本的不断上升。9月1日开始实施的新的个税起征点与降了两个百分点的首级税收率，增加可支配收入的同时，都产生推动价格水平的新增压力。
　　政府今年上半年把控制通胀放在突出的位置，采取了一揽子的调控政策，下半年政策效果应会逐渐显现，这对通胀形势趋缓当然有积极作用。
　　综合估计，下半年推动通胀上升与下降的新增因素都存在。如果政策能够更有针对性地对可能推动通胀进一步上升的国内外新增因素采取有效的新增政策，与上半年的调控政策的效果叠加，则第四季度开始通胀的新增因素也可以得到相应控制。
　　按最新数据估算，现在仍然存在1.65个百分点的负利率。如果CPI仍然高位运行一段时间，较长时间的负利率势必会在心理上不断加大通胀预期上升的压力，很容易使储蓄流出金融体系之外脱媒运作，产生货币政策鞭长莫及的货币创造活动。今年上半年M2增长大于名义GDP增长，国内金融体制内的流动性并未构成通胀的新压力，但体制外脱媒资金的快速周转创造流动性的活动非常活跃，这是上半年通胀的新增货币因素，也是在判断下半年通胀形势时不能忽视的因素。负利率的缩小，不能完全改变脱媒的金融活动，但负利率若长期存在，一定会促使脱媒活动更加活跃和通胀预期更严重。
　　无疑，掌握对称多维度信息，才能对通胀形势有比较科学的判断，也才能制定有针对性、灵活性和前瞻性的政策，才有望把通胀控制在与当前收入增长水平匹配的可承受的5％的水平上。

　　唐学鹏：黄金疯狂飙升的动力是什么
美国的债务上限谈判如火如荼，由于美国国债已经触及14.29万亿的法定上限，如果8月2日美国两党不能达到提高债务上限的谈判，那么用美国总统奥巴马的话说将是一场可怕的灾难。不过很多人相信，美国债务上限谈判的危机最终不过是一个小插曲，美国会提高债务上限，避免债务违约。
　　不过，我们认为，美国的债务上限谈判问题无论结果如何，对中国的影响已经注定，无非是路径上的细微不同而已。因为中国拥有超过1万亿规模以上的美债的最大风险来源，不是美债价格缩水，而是美元贬值。坦率地说，如果美国发债缩小，美债价格相反会强劲上升，不会出现债券之王比尔.格罗斯所说的美债价格会暴跌。原因很简单，中国或者日本这样的外部买家依然被动持有美债，其他任何一个市场的容量都无法满足中日诸国庞大的外储，而美联储伯南克依然放出新量化宽松依然是选择项的暗示，那么美债的购买方的势力依然是强劲的，而美债供应却减少，其结果可能是美债的价格不仅不跌，有极大的概率反而会强劲上升。
　　所以，从美债价格的角度看，中国小幅度增持美债，是安全的。但是，如果抛开这个坐标系，从币值的角度看，美元问题将是最终埋单方。美元指数的下跌仅仅反映一部分问题，因为美元指数是美元在其他纸币参照系下的状态。关键在于，其他纸币并不是个稳定的锚标，比如欧元、加拿大币或者澳元不会一直对美元上涨，如果美元的贬值威胁了这些经济体的出口竞争力，它们会在行政力干预下对美元贬值，从而形成了联动式的变化。于是，唯一的恒定升值方其实就是黄金。任何一种纸币都不配称为恒定的升值者--无论其拥有多大的外储或者贸易顺差。
　　受美国债务上限问题的刺激，7月18日黄金已经疯狂冲破1盎司1600美元大关。这其实有悖论，因为流行的觉得美国高负债问题是黄金飙升的推动力，那么美国债务受限，对黄金应是杀伤，如何反成为助推？我们认为，市面上对黄金的观点大多是错误的。黄金上涨跟通胀无关，黄金跟整体货币存量的高增长无关，黄金跟股票市场（例如道指）的火爆或者萧条无关，黄金跟债市红利水平无关，黄金甚至独立于经济周期。这似乎有点不可思议，但大量历史证据牢固地证明了这一点。如果说黄金对通胀有保值，那么黄金为何在2009年次贷危机发作下的全球通缩情况下先回调然后猛烈上涨至新的高点？如果说黄金因避险而生，为何在2005年-2007年这段世界繁荣期依然上涨？如果说黄金同步大宗商品，次贷危机让原油从140美元跌至40美元，尽管反弹但未达历史高点，而黄金却不断创出新纪录？如果说黄金是因为高纸币存量上涨，为何在1991年-2000年的全球纸币量总体增长状态下，黄金跌了整整十年，这段时间被称为淡金年代。这也反驳了宋鸿兵之流关于黄金永恒价值的观点。
　　市面上的那些流行观点都是错得离谱。我们对特里芬问题进行新的推演，从而构筑出有说服力的理论模式。特里芬难题指的是：美元是全球需要，但美国的实力却是世界经济的局部，局部支撑整体有悖论，美元迎合全球需要，则美元币值下跌，美元根据美国实力供应，则全球出现货币紧缩。我们认为特里芬难题有点僵硬，做一个新的演进式处理。特里芬2.0指的是：即使美元满足全球需要甚至过度泛滥（老特里芬版），只要美国的经济增长若超过全球平均速度，那么人们将会预期未来美国依然能支撑其币值。而在这种情况下，美元将压倒性地打击黄金。否则，黄金将获得飙升的基础。
　　可以检验一下我们的理论。在1991年-2000年黄金狂跌十年的淡金年代，美国在克林顿主政时期步入新经济阶段，1991-2000年的年均GDP增长率达到3.7%，而此时全球的经济增长率是2.6%，美国经济增速比全球快，意味着美国经济在全球经济版图上是扩张的，黄金跌跌不休，黯然无比，凯恩斯过去斥其为野蛮的遗迹令人信服地生效。但2001年是一个转折点，美国GDP只有0.8%的增长，911事件被认为是黄金激活的起点。而已2001年-2008年而论，美国的GDP平均增长3.2%，而全世界的平均经济增长率至少达到了3.8%，金砖四国代表的新兴市场国家强势崛起拖动全球经济进入G20时代，美国在全球经济版图上是收缩的，黄金强势上涨10年，迎接坚硬无比的牛市时代。
　　目前情势依旧不改，美联储原本以为美国2011年的经济增长会达到2.6%，但现在悲观地表示极大可能会在2%以下，只有1.8%的水平。而新兴市场国家尽管用紧缩政策控制经济过热，但增速亦会相当可观，IMF对全球经济增速下调至4.3%的水平，即使再悲观一点，全球也会有平均3.8%左右的增长。这意味着美国同全球经济平均增速的差距严重扩大了，这个差值即是支持黄金不断上涨的基础动力，它背后的含义是货币多极化的态势将史无前例地推进，黄金则是这个过程最大的受益者。

　　张志鹏：直面新一轮长期性全球滞胀
当前对于经济是否面临滞胀危险的争论，源于对滞胀性质认识上的差异。
　　滞胀不是传说， 它既是资本性支出周期的特征，也是在全球化背景下技术创新周期的突出表现。作为长波周期的一个特定阶段，滞胀通常会持续较长时间，这是必须面对的一个大趋势。通常而言，推动技术进步、产业调整转移、消除垄断力量、降低交易费用，是走出滞胀的基本思路。
　　在传统的理论中，将滞胀只是看作短期存货周期调整的结果，或者是由于石油等原材料成本突然上升的冲击所致。因此，滞胀通常是几个季度的事情，似乎通过货币政策的调节，就能回避或者化解滞胀。然而，回顾经济史，滞胀是与市场经济运行相伴而生的，只不过在过去人们将其视为多个不同的经济衰退和危机。具体来看，至少在20世纪全球就有三次持续较久的滞胀期。在1907年至1908年、1910年至1912年、1913年至1914年间，资本主义国家就经历了长期的滞胀；在30年代大萧条时期同样危机重重；这两次滞胀，最终靠世界大战这样残酷的战争方式才得以挣脱。到了70年代，特征更为明显的席卷资本主义世界的滞胀再次出现。这场危机则通过跨国公司的全球产业结构调整得以化解。
　　为什么在长波周期中会出现滞胀？这是由于技术创新之后资本性支出遇到了产能扩张的瓶颈。每当重大的技术创新激发出了世人的广泛需求后，就会引起一次大的资本性支出浪潮和某个独特的、领导性的产业部门崛起。在这些主导产业扩张时期，新的资本促使投资回报的增加，进而吸引更多投资。与此同时，货币的数量与流通速度提高，导致了对商业有利的价格上涨。技术创新作为经济繁荣的触发器，会带来一系列创新活动，新兴产业的发展带动了对资本、原材料、服务及新的配套产品等多方面需求的增加。这就是约瑟夫·熊彼特所发现的创新蜂聚。整个经济中呈现出一片欣欣向荣的景象。
　　但是，当产能扩大到一定临界状态后，一方面，随着主流产品的普及，消费需求趋于稳定，新增需求降低，出现了市场约束；另一方面，随着各种生产成本增加，利率开始上升，竞争加剧，企业利润率下滑，投资过度与需求不足的矛盾逐渐尖锐。为了鼓励投资和生产，温和可预期的通胀遂成为许多政府的必然选择，这在经济中就会表现为工资和物价的螺旋式上升。例如，当电气革命在20世纪初期引起经济繁荣时，美国的胡佛总统高喊着家家有辆小汽车，家家锅里有只鸡之后，庞大的生产能力遭遇需求不足而迅速崩溃，引发了30年代的危机。70年代，当电子革命进入尾声时，引起新一轮经济衰退。在1972年至1973年间，美国政府采取让美元贬值、扩大财政赤字等措施来增加就业。美国工业生产在经历了一个短期高涨之后，也就进入了全面滞胀阶段。
　　至于当前面对的全球性滞涨风险，在笔者看来，直接来自于以计算机为主的信息技术革命的减速。2004年以后，全球计算机生产快速膨胀，截至2008年底，全球个人电脑数量达到了10亿台。这一过程只经历了27年，如果再增加10亿台将仅需五年时间。可见，这一轮产业革命也已走到顶点，开始下滑，进入了长波周期所具有的市场约束的宿命期。在这一过程中，发达国家的资本回报率降低，市场减少，失业增加，经济更加倾向于滞，加上长期积累的高债务，滞胀遂合并呈现。对于发展中国家而言，劳动者的工资稳步上升，虽然在短期内成为拉动需求的力量，但就长期来看，则推动了物价上涨，特别是食品价格快速上升，滞胀也不可避免。
　　萧条的唯一原因就是繁荣，乐于见到繁荣的人们同样应敢于直面萧条。认识到滞胀是长波周期的必然阶段，认识到在全球化今天的市场运行特征，才是直面滞胀，探求滞胀的缓解之道。历史教训告诉世人，战争是代价最高的解决手段，在今天绝不可取，而全球性产业结构调整的空间也越来越小，剩下比较可行的选择，就是通过制衡国内的分利集团，改革收入分配结构，从而降低交易费用，增加创新机会了。

　　巴曙松：跳过超常规插曲重提结构转型
　　一段时间以来，货币政策以及其他政策的紧缩，已经对中小企业的生产经营造成了一定的压力，本文将详述多方面压力并寻求解决之道。
　　关键词：趋势性冲击成本上升+价格上涨
　　从趋势性的角度来看，跨越刘易斯拐点之后的劳动力成本上升和金融属性推动的大宗商品原材料价格上涨形成中小企业利润水平的长期挤压效应。
　　从就业市场的基本指标看：求人倍率逐步上升并大于1，显示就业岗位空缺数量开始大于求职者人数；调查失业率逐年下降，并接近均衡水平，这显示中国跨越刘易斯拐点之后的就业市场供求关系逐步逆转。考虑到中小企业集中于中低端制造业且提供了75%的就业岗位，因此相应承担了劳动力紧缺与工资上涨带来的冲击。
　　从工资上涨的情况来看，最低工资标准不断上调。从企业实际承担的工资成本观察，2010年中小企业的职工平均工资为2.08万元，同比上涨2600元，加权平均增长率为14.1%，工资逐年上涨的趋势逐步强化。
　　从企业支付的隐性福利成本看，随着劳动力市场的趋紧，无论是生产型普通工人还是管理销售型中层的权利意识逐步强化，企业五险一金的支出不断增加，而且为保持一定的开工和用工率，企业也不得不为员工配置运动场所、网吧、电视、厂刊等，从而明显增大了企业的实际支出。
　　从我们近期对长三角和珠三角中小企业的实地调研的情况来看：缺工率较高、开工率不足；工资加速上涨；离职率上升，员工流动性增大；工资支付方式的改变加大了企业的短期支出负担(多数企业都要支付工人保底工资)；用于员工福利的支出大幅增加。从趋势看，这是中国的劳动力市场地位上升的必然要求，同时也必然会对中小企业依赖于低劳动力成本进行竞争的商业模式形成冲击。
　　近年来，趋势性的供给约束与周期性的宽松货币投放强化了大宗商品原材料的金融属性，使得原材料价格的上涨与波动幅度均明显提高，这一方面对以制造业为主的中小企业造成短期内库存调整的困难，另一方面对成本转嫁能力较弱的中小企业的经营利润带来明显的侵蚀。
　　从统计指标上看：大宗商品原材料的上涨成本无法通过涨价来消化，终端制造企业的利润被压缩；加工工业价格指数与采掘业价格指数之间的背离度始终存在。中小企业通常集中在加工工业，属于工业生产梯队的第三层级，也弱化为成本转嫁能力最弱的层级。从数据上看，一定程度上加工工业价格指数与采掘业价格指数之间的差额可以代表中小企业销售利润水平，该指标显示2010年上半年以来，企业的利润压缩趋于恶化。
　　大宗商品原材料的趋势性上涨对中小企业的负面影响主要体现在以下几点：侵蚀利润率；中游制造业的利润压缩更为明显；更新设备和扩张产能的能力受限；原材料价格的上涨导致了部分原材料供应企业囤货炒作，进一步加大了价格波动。
　　关键词：周期性冲击资金成本上升+资金占用率提高
　　从周期性调整的角度讲，中小企业面临的挑战在于逆周期紧缩调控下，企业资金实际使用成本的大幅度上升与库存调整周期下库存与应收、预付款资金占用率的明显提高。
　　从数据上观察，截至2011年一季度，企业的原材料与产成品库存水平已经接近2008年的高位，考虑到之前大宗商品原材料价格的大幅度上升及中小企业的成本转嫁能力较弱，目前正经历短期的库存调整周期，而且相对来讲，这一轮库存调整的压力不容忽视，但是应当不会高于2008年底到2009年初的库存调整压力，主要原因在于大量中小企业经历2008年底十分惨烈的去库存化之后，已经对适当把握库存规模有了一定的警惕。当然，考虑到库存波动是影响经济短期波动的重要因素，随着库存增长周期接近尾声，在通胀预期回落之后，企业的去库存化会陆续展开，当前实际的GDP增速明显低于2008年，企业去库存时期可能会对增长形成压力。
　　同时，在本轮紧缩周期下，中小企业的上下游资金压力均不同程度地增加，换言之，来自于中上游产业的库存调整与资金压力也会同步地反映在中小企业的资金负债表上，表现为应收款资金正常回收难度加大。
　　目前中小企业所面临的资金问题表现在两个方面：其一，在紧缩政策总量收缩的情况下，企业资金的可获得性大幅度降低，从银行获得信贷额度的可能性明显压缩。其二，资金使用成本明显上升。
　　从我们实地调研的情况来分析银行信贷的可获得性，问题表现在如下几个方面：1。国内银行信贷基本上是以抵押贷款形式发放，抵押品以房产为主。但是多数中小型企业在发展初期偏向采取租房形式，一是由于财力不足，二是由于大部分资金已经投资于设备等生产型的固定资产上。同时也存在不少中小企业资产厂房无产权证的情况，这导致企业无法获取贷款申请资格。2。推进中小型企业知识产权抵押贷款的政策落实有难度。由于知识产权在估值及变现问题上的不确定性，不少银行借贷意愿不强，政策落实效果不佳。3。在本次全球经济危机之前，国内中小型企业(特别是外贸型企业)订单稳定，资金周转迅速，现金流充裕，企业扩张基本以凭借自有资金为主，缺乏办理银行信贷的相关经验、知识及法律资格等。
　　从我们实地调研的情况来分析中小企业的实际资金成本，基本上，信贷供应不足、加上监管政策重点收缩中小企业十分依赖的影子银行体系等，导致中小型企业的真实融资成本大幅提高，主要是以担保公司费用、保证金、银行理财费用以及银行额度安排费用等隐性形式支付。从我们局部随机调研的情况看，具体而言(也许这些只是局部地区的个案，不具有全局的代表性，但是可以作为分析的参照)：
　　中小型企业从银行渠道获得贷款的最低非抵押贷款利率约在15%，是大型国企贷款利率的2至3倍。由于抵押资产的不足，中小型企业银行贷款通常是通过担保公司而实现的。以银行一年期贷款利率6%为基准，担保费用约为3%，银行理财费用约3%，担保公司或银行收取保证金约20%(无息)，所承担的最低真实贷款利率约15%，而实际上多数中小型企业年化贷款利率要高达30%至50%。
　　中小型企业从银行渠道获得的抵押贷款利率约在8.8%-9.8%，是大型国企贷款利率的1.5至1.6倍。以银行一年期贷款利率6%为基准，上浮约30%，额度安排费用约为1%-2%。
　　从我们调查的个案看，中小型企业从民间渠道获得贷款的成本更高。短期拆借贷款利率日息通常达到0.2%至0.6%，年化后约为50%至150%；以月计息的中长期贷款约为3分利至4分利。
　　当前，为了抑制通胀压力并促进金融审慎监管，金融监管十分关注影子银行体系的影响，并积极将影子银行体系纳入银行业的监管体系，因为这些影子银行体系传统意义上主要是为中小企业提供服务的，因而针对影子银行体系的严厉紧缩必然会对缺少其他融资替代渠道的中小企业形成冲击，需要采取监管上的对冲政策来缓冲这种冲击。
　　关键词：转型超常规的插曲+回归历史常态
　　相对于转型而言，2009-2010年是超常规的插曲，当前中小企业的转型和结构调整的压力回归历史常态。目前周期性与趋势性冲击因素的叠加，使得中小企业面临的压力加大。
　　回顾2009-2010年的大规模货币与信贷刺激政策，一定程度上，是这一超常规时期的政策拖延了2008年中小企业已经面临的转型压力，使当时看来正常政策环境下难以生存的中小企业获得了暂时性的延续，我们调研时，部分中小企业普遍表示，2009-2010年是他们历史上最好过的日子，归结起来，大规模刺激政策在帮助整个经济体系成功应对金融危机的冲击的同时，也在一定程度上因为超常规宽松的货币环境而延缓了中小企业的产业升级与转型。
　　因此，站在今天分析中小企业甚至中国经济的转型问题，从历史角度把握，应当说2009-2010年是超常规的插曲，当前，中国的宏观经济政策基调强调回到常态化、希望引导经济增长回归趋势性水平，对中小企业的结构调整和转型来说，也就需要重提2007-2008年以来的结构转型课题。
　　从我们实际了解的情况来看，部分中小企业目前着手于转型或为之做准备，需要政策积极予以推动和配合，这包括以下几个方面：设备升级；部分优势企业利用当前的调整加速扩张；增加研发；塑造品牌；延长产品链，转向多元化。
　　如果认为中小企业当前所面临的问题是与2007-2008年在逻辑上一以贯之的转型压力，那么目前的紧缩政策就应当防止过于依赖超常规宽松货币政策的刺激，也要防止宏观政策短期内出现过大的方向性转换，政策方向应当是积极推进中小企业的转型：
　　在宏观政策上可以考虑在适当加息以抑制通胀预期的同时，适当降低准备金率以改善实体经济、特别是中小企业的信贷环境。例如，根据我们跟踪调研的实际情况，目前许多企业具有更新设备的意愿，但是设备升级最大问题是由于设备投资较大，当前资金短缺可能成为重要的制约因素之一。因此，在中小银行的贷款能力适度放大的情况下，如果这类企业能够经过筛选进入授信范围，那么企业的转型就可能加速。
　　在当前货币环境下适当加息，有助于抑制通胀预期，部分改变负利率状况，从而挤出一部分大型垄断企业的信贷需求，在配套政策支持下，引导其挤出资金转移给中小企业。
　　通过降低中小企业税收，来减轻中小企业在转型中面临的压力，同时重点促进中小企业进行技术升级。以金融、财税等多种手段鼓励中小企业之间的并购整合，促进优势的中小企业通过并购进行良性的扩张。降低管制和垄断行业、特别是中小企业和民营企业希望进入的服务业等的准入门槛，鼓励中小企业和民间资本进入新的行业领域。考虑金融监管政策对大型垄断企业与中小企业的不同冲击程度。为了抑制通胀压力并促进金融审慎监管，金融监管十分关注影子银行体系，针对影子银行体系的严厉紧缩必然会对缺少其他融资替代渠道的中小企业形成冲击，需要采取监管上的对冲政策来缓冲这种冲击。
　　日前，银监会印发了《关于支持商业银行进一步改进小企业金融服务的通知》，核心内容有三点：一是在满足审慎监管要求的条件下，优先支持其发行专项用于小企业贷款的金融债，其发行金融债所对应的单户500万元(含)以下的小企业贷款可不纳入存贷比考核范围。二是在巴塞尔新资本协议的基础上，对于运用内部评级法计算资本充足率的商业银行，允许其将单户500万元(含)以下的小企业贷款视同零售贷款处理；未使用内部评级法计算资本充足率的商业银行，对于单户500万元(含)以下的小企业贷款在满足一定前提下，可视为零售贷款。三是对小企业不良贷款比率实行差异化考核，适当提高小企业不良贷款比率容忍度。
　　该政策一定程度上通过差别化的监管和激励政策支持商业银行进一步加大对小企业的信贷支持力度，促进小企业金融服务的可持续发展，推动产业升级和经济结构转型。由于银行授信企业规模在500万以下小数量占比较少，其影响相对有限，方向是值得肯定的，还需要更为具体的、范围更为广泛的扶持措施。