安琪酵母（600298.SH）公布2011年中期财报：上半年实现主业收入12.3亿，同比增长24%；实现归属母公司净利润1.73亿，同比增长26%；扣非经常性损益后归属母公司净利润1.48亿，同比增12.6%。实现EPS0.57元。

　　总体而言，2011年上半年加工环节的成本压力和出口方面、以及国内食品安全问题都构成了对公司经营的不利影响。因此，对本分报表的解读，我们着重分析主观和客观（内生和外生）原因，剖析后续增长潜力。

　　事件评论

　　第一，半年报增长低于预期；收入和成本是主要原因

　　公司上半年实现净利润1.73亿，同比增长26%。但应当看到，营业外收入同比增长250%，达3300万元；其中政府补助占据较大份额。若扣除非经常性损益则净利润为1.48亿，同比增长12.6%。

　　少数股东损益的并表构成了净利润增长的另一个重要来源。根据过去崇左、新疆等子公司的盈利状况推断，上半年由于少数股东损益并入带来的净利润约1500万元。扣除少数股东损益的影响，公司上半年净利润增长在个位数（约合2.68%）。

　　2011上半年公司实现主营业务收入12.3亿元，同比增长24%；其中二季度实现6.08亿，同比增长17%。据此测算，公司6月份应当实现销售收入2.8亿元左右。我们观察到，公司传统的业绩分布是1季度最低，二季度次高；本财务期间，二季度收入的低迷造成整体收入略低于年初规划，构成半年报低于预期的基础原因之一。

　　上半年总体毛利率31.8%左右；其中，二季度毛利率略有下降，约31.7%左右。相比2010年中期，毛利率下降了4个多百分点，同收入口径测算影响毛利近4000万。

　　第二，收入增长：国内仍可更好；国际需要调整

　　上半年12.3亿的收入增长中，国内销售7.6亿，同比增长31%；出口销售4.6亿，同比增长15%。国内销售增速在高基数上实现近年来的高增长，考虑到国内食品安全问题的影响，则这一增长速度还有向上空间。国内销售的快速增长是本财报的一大亮点。另一方面，出口增速从2010年中期之后快速下降，本年度仅有15%左右，出口的增长成为公司需迫切需要重视的问题。

　　内需方面，低糖酵母、YE调味品、小包装产品均实现较快增长；而这三者的快速增长分表表明国内烘焙领域、调味领域和家庭领域的需求空间依然值得挖掘，这是公司增长的客观动力。需要一提的是，二季度国内食品安全问题带来部分区域流通渠道的产品下架、食品加工企业减少生产，对公司增长造成一定影响。这主要是由于公众对于酵母源产品认识不足造成的：实际上，安琪酵母的产品属于食品类（无需添加比例），其在健康性和安全性方面，同食品添加剂不属于同一概念。我们认为，食品安全问题是对于诸如安琪酵母之类的规范公司的最好宣传，需求的抑制更可能是需求的后移；甚至，由于消费者意识提升带来的替代性需求，将使后续增长动力更为充足。

　　出口方面，饲料酵母和YE调味品的增长依然值得称道。但我们认为，出口增速15%所蕴含潜在原因应当重视，尤其是这种增速的下滑从2010年下半年即开始显现。概括而言，今年出口增速的影响可能有三个方面的原因：1）公司外销的基数持续提升，而过去所依赖的大经销商、大片区的渠道模式不能承载，这是内部原因、同时也是可以改进的。外销一直占据公司销售收入的40%左右，而整个外销队伍仅有20多人。反之，国内的销售队伍有200多人，销售收入占比60%。公司已经意识到这个问题，并且着手进行外销队伍的建设。区域细化，人员增加，渠道完善和服务跟进将成为方向。2）中东动荡影响显著。中东一直是公司出口的重要区域，比如也门这个国家，公司一年出口额有7000多万。今年以来阿拉伯国家的局势不稳，对公司产品的出口造成不利影响。不过，相比于第一条原因，我们认为酵母的基础性作用使得需求持续存在，所以这种外生性冲击应当只是暂时的。3）汇兑损益的影响。2011年中期人民币汇率较上年同期上涨4.75%，意味着同收入口径下汇兑损益影响收入（毛利）约2000万元。

　　概括而言，我们认为公司半年报的收入体现了国内的好和国际的忧。多产品趋势良好；内生性问题的改善将成为接下来的关注点。