皮海洲：股市环境不乐观 中报行情恐难全面展开
　　7月14日，3家中小板公司率先披露了2011年中报，从而拉开了上市公司2011年中报披露的序幕。其中，川大智胜实现净利润1198.35万元，同比增长126.01%；立讯精密实现净利润9941.22万元，同比增长96.36%；银河电子净利润4384万元，同比增长18.10%。
　　3家公司的业绩总体不错，基本上符合历次报表披露所遵循的靓女先嫁原则。不过，从市场的反应看，3家公司的中报并没有在市场上掀起浪花，走势明显弱于大盘。其中，川大智胜、银河电子均低开整理；立讯精密则是高开回落整理。投资者期盼的中报行情并没有出现。倒是当天发布业绩快报的恒源煤电，因为推出了每10股转增12.8065股的高转增股本方案而格外引人关注，该股全天封于涨停板的位置。
　　中报来了，但中报行情仍然扑朔迷离。今年的中报行情在哪里，或者又将如何演绎呢？以本人观之，今年的中报行情只是一轮局部行情。
　　目前的股市并不具备支持一波全局性行情的条件，中报行情很难全面展开。就目前的宏观面来说，股市所处的环境并不乐观，仍然面临着较大的宏观调控压力。日前，国家统计局公布的我国上半年CPI涨幅为5.4%，6月份的CPI涨幅高达6.4%。由于CPI全年调控的目标是控制在5%以内，这表明宏观调控的压力仍较大。尤其是4季度通常都是商业旺季，物价上涨的压力更大一些。这就意味着3季度更要加大调控的力度。否则，CPI全年调控的目标将很难实现。因此，在这种情况下，银行资金面总体上很难宽松。虽然不排除定向宽松的可能性，但这种定向宽松显然不是针对股市的，而且股市还要继续扮演献血者的角色。这种宏观背景，显然不利于行情的持续开展。
　　就股市本身而言，也很难支持中报行情的开展。作为一种报表行情，炒作的无非是两个方面，一是上市公司业绩，二是上市公司利润分配，并且后者更加重要。而就业绩来看，截至7月13日，两市共有970家公司发布业绩预告，其中报喜公司达到728家。由于两市上市公司数超过2200家，这也意味着大多数公司并未送出喜报。而且就728家已报喜公司来说，业绩略增的公司就有278家，另有97家续盈、43家扭亏，业绩真正大幅增长的公司并不多。而且由于这类公司大多数已进行业绩预告，其业绩增长已在公司股价中或多或少有所体现，如果这类公司绝对效益并不优秀，就算公布中报也很难给市场以惊喜。如川大智胜，今年6月10日发布中期业绩预告修正公告称，半年净利润同比增长80%-130%，虽然最终该公司净利润增长126.01%，但由于该公司中期每股收益仅为0.16元，市场也难有兴奋点。
　　而就利润分配而言，虽然也有恒源煤电这样的上市公司在中报推出分配方案，但作为一种传统习惯，上市公司利润分配方案主要还是集中在年报推出，中报大范围推出送转股分配方案的可能性不存在，很难形成一种持续性炒作。
　　所以，今年的中报行情主要还是局部性的。一方面由于银行股、石化股的整体效益不错，这就封杀了大盘下跌的空间，使大盘能够保持相对的稳定；另一方面，一些业绩优良且高增长的公司，特别是一些在中期有高送转题材的公司将会受到市场的追捧。同时一些题材股也会在大盘相对平稳的情况下伺机而动。当然，由于目前市场总体上压抑，因此，个股炒作的力度会相对有限，投资者盲目追高会承担一定的投资风险。
　　

　　樊　纲：没有硬着陆 只有软着陆
　　《中国经营报》：7月初刚刚公布的CPI(消费者物价指数)升幅达到了6.4%，有人说这是一个暂时性的高点，也有人说下半年会持续创出新高，你怎么看？你认为政府急需出台什么措施来抑制通胀？
　　樊纲：7月份CPI数据出来，我个人也是吃了一惊，超过了6%，这有输入性通胀的因素，如美国等发达国家宽松货币政策导致的热钱流入、国际大宗商品价值上涨等，同时也有国内的因素，比如食品如猪肉价格的上涨等等。
　　我个人认为这一数据在下半年可能会趋缓，因为已经三次调整了存款准备金及银行利率，可以说初见成效了。而且一般而言，利率调整的见效期在6~9个月之后，所以下半年的效果可能会更加明显。
　　但同时也要注意到，输入性通胀是很难通过国内政策进行调控的，食品价格方面，如生猪存栏会左右下半年猪肉价格的变化，也会影响CPI的走势，这需要行业的数据分析才能做出判断。
　　不过，从历史上看，2008年通货膨胀达到过8.7%，这次没有上次那些多重因素的叠加，比如当时世界饲料价格上涨、粮食价格上涨，又与生猪市场供应周期混合在一起，本来生猪供应就严重不足，老母猪都杀了，突然又来了饲料价格暴涨，又杀了一批猪，猪价涨，肉价涨，持续两三年调不回来。这次没这些问题，调起来相对容易一点。
　　从目前来看，将近一年的时间内所采取的各种货币政策，已经使国内货币流动性得到了有效的控制，以后的影响因素就是供给方面，外部方面，如天气、结构等因素，还需要一定的时间。
　　《中国经营报》：现在大家都在说中国经济硬着陆，你怎么看这一问题？
　　樊纲：其实这种说法似是而非。说到硬着陆，如果中国经济还在一个劲儿过热，今年增长10%，明年11%，后年12%，那个时候你可以说会出现硬着陆，泡沫一直膨胀到了顶峰，突然像美国2008年一样泡沫崩溃，导致大的危机，这叫硬着陆。我们的宏观经济政策去年下半年已开始调整，经济从有点过热，增长10%以上，降到目前的9%多一点，软着陆正在实现当中，而且政策调整也一年了，这个时候再来谈硬着陆，足足晚了一年了。
　　需要说明的是，一些中小企业因为宏观调控遇到经营上的困难，这恰恰是软着陆的结果，是把过热的增长速度降下来，这是好事，避免大的泡沫产生，也就避免了大规模的企业倒闭。
　　

　　许小年：楼市调控没有赢家
　　上篇文章讲房地产调控政策，从伦理、法理和经济学原理三个角度分析，反应实在不佳。粗略扫了一眼评论，大多数人显然没看完文章，便青筋暴胀，跳将起来，声讨代替说理，污言秽语横飞。
　　在耐心读到最后一字的诸公中，估计大多数又没有看懂。不怪人家，写文章的目的就是让读者明白，误解因此永远是作者的错儿。
　　再回到这三理。伦理是社会成员的善恶观，只有善恶观相同，人才能聚在一起，组成社会。法国大革命的口号是自由、平等、博爱，这几条就是法国人认为的善，与之相对立的专制、特权、仇恨就是恶。中国传统社会的伦理是三纲五常，忠君、孝顺是善，谋反和忤逆即为恶。
　　伦理为社会秩序提供了基本的道德指引，但因没有强制力，不足以维护秩序，人们于是设计了强制性的法律。法律接受伦理的指导，或者说法律要体现社会的善恶观。如果自由是善，法律就要保护人的自由；如果忠君是善，法律就要严惩欺君罔上之徒。
　　这年头儿没人讲伦理了，也许国人从来就没信过这个。不知因国情特殊还是人性乖异，中国的伦理判断以结果为导向。大逆不道的谋反若成功了，即可为至善，例如赵匡胤本后周将军，陈桥兵变夺了周室天下，就变成神德圣功的宋太祖。李世民玄武门弑兄胁父，当了皇帝，史家就把他吹到天上去，不忠不孝的罪过也一笔勾 销。
　　不管什么原因，眼下伦理已失，仅剩利益，只好讲法理，否则无法无天，社会可就要乱了。法理大致有两种，一是强权暴力支持下的朕即国家，或君主立法；二是个人权利至上的自由平等，也就是民主法治。自秦始皇以降，本国属于前者，实行政府立法、执法和司法的三位一体。今年两会期 间，这一原则再次得到明确表述。
　　无论哪一种法理，法律的效力全在公信，公众信它则有效，不信则形同虚设。公信来自公平，而三位一体 大大增加了公平的困难。皇上的话就是法律，立法的第一要义当然是维护皇家利益，从法律的根子上便对草民不公。皇上的人负责司法，贪赃枉法就不可避免。皇上虽然也杀贪官，但那是恨铁不成钢，老子恨儿子坏了他的事，而不是因为儿子损害了社会公平。毕竟老子对儿子的依赖远远超过儿子招惹的麻烦。
　　百姓看明白了这个局，不信法律，只认权力，将希望寄托在明君清官身上。
　　然而权力乃双刃剑，既可抑制豪强，亦可鱼肉百姓。你拥护前者，就必须接受后者，因为两者的逻辑完全相同，都是用权力进行财富的重新分配。在这个博弈中，百姓得到的却并不是正负相抵的零和结果，官府的横征暴敛和贪腐永远多于皇上偶尔的劫富济贫。
　　官赢民输，日久必然生变。中国历史上的农民革命此伏彼起，从陈胜吴广到太平天国，规模之宏大、杀戮之惨烈，世界罕见，一次内战消灭全国人口的40%到60%。真所谓兴，百姓苦；亡，百姓苦。付出沉重代价换来的，不过是短暂的喘息，新皇一如旧主，百姓仍处于食物链的最低端。两千多年了，历史在毫无新意的王朝更替中不断地重复。
　　如何走出这样的循环？关键是找到新的利益博弈构架，建立的新的利益博弈规则。抛开权力分配利益，法治几乎是已知的唯一替代方案，这就是上一篇文章讨论法理的大背景。小背景则是30多年改革开放所引起的社会结构变化，多元利益业已形成，而且具备了与中央权威抗衡的能力，仅靠天子的一道圣旨，已无法摆平各方的利益，法治提上议事日程。
　　做了这些铺垫之后，我们再来看当前的房地产市场。这不是一个简单的政策问题，而是相当复杂的利益博弈。参与博弈的有中央政府、地方政府、开发商、银行、有房居民、无房居民和农民。各方中最强势的当然是中央和地方政府，最弱的、几乎完全被忽略的是农民。
　　虽然同为政府，中央和地方却是不同的利益主体，有着不同的利益诉求。中央的目标是小康社会，居者有其所和粮食安全；地方追求的是卖地收入、以GDP为中心的政绩，以及官员的寻租机会。国有银行的目标半为商业，半为半政治，其余各方寻求的都是经济利益。
　　中央政府打压房价，除城镇无房居民外，所有人的利益都被伤害。这就提出了一个严肃的法律问题：政府有权以提升一部分人的利益为名，损害另一些人的利益吗？如果回答是肯定的，我们又回到权力分配利益的传统社会。正如历史所证明的，这个博弈的赢家不会是农民、居民或开发商，而是权力的拥有者。然而同样如历史所证明的，权力未必能给它的拥有者带来长久的利益，因为失败的各方会尽一切所能特别是暴力革命，惩罚这场不公平博弈的赢家。
　　唯一可持续的是双赢或多赢的博弈，多赢博弈的规则必然是所有参与者共同制定的，否则就不能保证所有参与者的利益。所有参与者共同制定的规则就是法律，而不是政府单方面推出的政策。
　　这并不是说政府不能制定政策，而是说政策的制定必须符合法律程序。遵循法律程序的意义不仅在于社会公平，法律保证了利益相关各方同等的发言权和决策权，政策制定的过程因此就是各方讨价还价的过程，受益者补偿受损者，折中妥协，如此形成的政策很可能是多赢的。多赢的政策才能得到贯彻执行，才能解决问题。
　　当前房地产调控政策伤害了多方利益，经济学上叫做激励不兼容，出现僵局也就不足为怪了。这似乎是一场多输的博弈，到目前为止，尚未看到赢家。政府威信受损，市场上量缩价不跌，开发商的房子卖不动了，想买的还是买不起，关于强拆、强迁的报道依然不绝于耳。
　　博弈的最终结局难以预料，政府现在将赌注押在3600万套保障房上，这是一招胜算不大的险棋。首先是钱从哪来？有学者估计仅建设资金就需要5万亿，道路、小区、学校、医疗、商业还需大量的配套资金。地方政府如果有钱的话，就不会搞土地财政了，如今不仅不能像过去那样卖地，还要拿出钱来建保障房，到哪里去筹集资金呢？地方政府可能拍卖较好的地段，以缓和资金的压力，而在偏远、生活不便的地段上建保障房，但这样一来，民众是否愿意去住？在愿意去住的人群中又如何进行分配？
　　即使一切如政府所愿，保障房顺利建成，大庇天下寒士尽欢颜，这博弈仍然是所有人的失败。依靠行政权力调节利益，我们在法治的道路上后退了一步，退向前人屡试不灵清官明君模式，接下去再退，就是剥夺和剥夺剥夺者的历史循环。
　　权力之剑一旦挥舞起来，双刃效应就不可避免，近期的控制通胀政策再次证明了这一点。行政权力可以为你冻结方便面的价格，也可以迫使你在加油站支付更多的现金。毕竟油公司是它的嫡亲长子，而方便面厂家则出自寒门。
　　高居不下的房价只是表象，多元利益能否摆脱对权力的依赖，在平等和尊重每个人权利的前提下，借助法律解决彼此之间的利益冲突，这才是我们面临的真正挑战。

　　邱　林：谁会为中国购买美债现巨亏痛心？
　　7月15日，继穆迪、大公国际之后，美国标普也将美国主权信用评级列入负面观察名单。标普称，在3个月内，至少有50%的几率下调美国评级。这在国际评级史上算得上空前绝后。在将近70年的时间里，国际三大评级机构都慷慨地赋予美国AAA最高评级，甚至包括在战争时期。
　　这无疑是一个坏消息。美国国债长期以来被视为世界上最安全的投资产品，如果下调信用评级，则有可能推高利率，并打压美国国债走低。由于中国是美国国债第一大持有者，如果美国主权信用评级下降，或者出现美国国债偿还违约，中国将是最大的受害者。截至今年4月，中国持有至少1.152万亿美元的美国国债。
　　美国《纽约时报》日前发表的文章认为，在标普作出不利于美国国债的评级后，中国购买的美国国债预计遭受的投资损失可能高达20%至30%，如果将中国持有的美国国债1.152万亿美元，以最低下跌20%计算，将会损失约2304亿美元，相当于中国人均亏损177美元（约合人民币1150元）。
　　这印证了诺贝尔经济学奖得主、美国著名经济学家克鲁格曼的一个观点，不管发生哪种情况（美元贬值或美债评级下降），中国购买的美国国债将遭受的投资损失最终恐达20%至30%。中国已经使它自己陷入了一个美元陷阱，而且既无法使自己从中解脱出来，也无法改变先前使它陷入其中的那些政策。
　　出人意料的是，面临如此严峻的形势，承担购买美国国债的机构之一的中国投资有限责任公司却显得格外冷静。中投公司一位发言人日前表示，中投公司不予置评，以免造成市场不必要的波动。当然，中投公司保持这种克制的姿态，也反映出中国作为美国最大债权国的尴尬身份。
　　国内一些经济学家或政府官员也不相信美国会发生债务违约的问题。甚至有人还认为，购买美国国债仍是中国打理3万多亿美元外汇储备十分安全的投资方向。近期美国国会与白宫上演的完全是一出政治闹剧。虽然看上去悬念很大，但发生的概率非常小，美国政府印发的国债还能不认账吗？
　　然而，他们的这种想法是非常错误的。著名经济学家余永定指出，目前的美国国债实质上是一场庞氏骗局。中国可能很快会面临一个残酷的现实，持有的巨额外汇储备今后可能什么也买不到。现在要想改变中国持有巨额美国政府债券的状态而不引起严重的政治和金融后果可能为时已晚。但中国至少应该停止增加其持有量。
　　其实，美国国债已经不能算是一个投资品种的选择了，在美国大开印钞机、执行0到0.25的超低利率水平下，中国目前所购买的美元资产出现巨亏是必然的。中国用实实在在的商品，凝结着廉价的劳动力、廉价的资源、廉价的环境等，购买了美国国债，支持美国政府运转，支持美国借贷消费，支持美国金融机构用这些钱到中国赚更多的钱。可以说，中国当了美国国债贬值的冤大头。
　　我们应看透美国借中国的钱来对付中国的真面目，中国既是美国的重要伙伴也是美国的竞争对手，在这种情况下，他们用各种手段让中国购买更多的美国国债出现巨亏已不是什么秘密，他们这样做的目的，就是要遏制中国财富积累的能力，削弱中国国力，以维护美元霸权，以及美元霸权的继续。
　　美国欠下中国的1万多亿美元债务，在美方采取一系列手段后，或将造成巨额亏损，这就犹如在战争中美国对中国使用了原子弹。更令人难以置信的是，因持有的美国国债数场量庞大，要沽货离场基本上不可行，除了被动地表示关切之外，能做的事不多，如果被美国挟持，当美国国债降级噩梦成真时，中国只好硬啃。
　　那么，谁会为中国购买美国国债出现巨亏而痛心呢？是政府官员，还是普通百姓？由于中国的外汇资产大多集中在外汇管理部门或经营外汇的国有企业手中，使决策层少数领导在购买美国国债上经常出现拍脑袋决策，甚至凭一时的冲动或个人喜好作出决策，往往造成财富的巨大浪费。这些掌管或经营外汇储备的决策者都不痛心，普通百姓痛心又有何用。

　　孙建冬：A股市场迎来成长投资的时代
　　中国的宏观经济在2010年进入第二波的去杠杆化过程，其核心是地方政府的去杠杆化与房地产行业的去杠杆化，这两个方面相互关联、相互作用、相互加强。这一波去杠杆化至少将持续两到三年。
　　今年以来，去杠杆化主要体现为多方面的宏观再平衡过程与宏观挤出效应。上半年的A股市场受此影响出现了调整，在信心受挫的情况下，投资人对未来股票市场的特征与主要机会更失去了方向感。基于对历史的回顾与逻辑分析，我们认为，去杠杆化大背景下的宏观再平衡过程将推动A股市场进入成长投资的时代，这将带来证券市场投研观念与方法的转变。
　　去杠杆化对当前宏观经济的影响
　　与去年通胀处于低位不同，今年通胀持续走高，信贷也因此被严格控制，在这种背景下，去杠杆化对经济产生了几方面的重要影响：
　　1.相对于房地产行业，地方政府成为去杠杆化的着力点，并承受了去杠杆的主要压力。有两方面原因造成了这种局面。首先，房地产如果再严厉调控势必影响土地价格，地方政府很难面临两方面同时去杠杆的压力；其次，高通胀背景下部分大型地产商也借上半年尚可的地产销售降低了杠杆。
　　2010年卖地收入资金使用完之后，地方政府的基建投资下降，今年下半年乃至明年这种趋势会更加明显。现在证券投资行业对下半年宏观经济增长有分歧，鉴于地方投资是整个投资的启动器与加速器，三季度宏观经济与投资可能会出现较明显的回落。
　　经济下滑的压力推动了地方政府债务重组的博弈。银行会承担相当一部分去杠杆化的成本（前期超高的利差也是提前给银行的补偿）。
　　由此出发可以得到一个重要的推论，就今年而言，宏观调控政策拐点取决于地方金融的承压点。
　　2.挤出效应。外需对内需、外部资金对内部资金的挤出效应。在控制货币供应总量与信贷总量的情况下，央行对冲巨大的外汇占款实际上是挤出了内部银行体系的流动性，其结果导致资金成本上升，境外流入的资金反而因此获得了更高的套利收益。
　　实体经济对虚拟经济的挤出。实体经济增长尚在高位，实体经济从股市持续地抽取资金，股市体现为存量资金的市场。
　　还有信贷对中小企业的挤出，以及财政政策与政府支出对民间投资的挤出效应。
　　3.从间接融资转向直接融资。中国的资金投入/经济增长的比例逐波抬高，导致过去几年货币超发在银行体系（间接融资体系）积累了风险。
　　未来几年，银行业基本方向是广积粮、高筑墙，而地方政府也需要借助直接融资对冲土地财政下降的缺口。间接融资部分转向直接融资是大势所趋。
　　宏观经济再平衡
　　财政政策与货币政策的再平衡。过去几年，财政收入的增长大幅超过GDP与居民收入的增长，宏观经济政策实际上是紧财政、宽货币的组合。
　　依靠货币与信贷实现本该财政政策完成的事情，既累积信用风险，也会累积长期通胀的风险。未来两年货币政策很可能都会维持中性甚至中性略偏紧的货币政策，紧货币、松财政的政策组合可能性更大。财政政策在区域经济发展与产业政策方面会发挥更大的作用。
　　直接融资与间接融资的再平衡：从负利率逐步转向更市场化的利率体系。在由投资驱动型的经济增长模式转向消费驱动型的增长模式之前（估计得很长的时间），负利率的状况未必会消除。
　　但是，间接融资转向直接融资也是大势所趋。直接融资比重的提高会推动负利率逐步转向更市场化的利率体系，对地方的投融资形成市场化的约束，缓解地方与中央博弈的压力。
　　长期看，直接融资比重的提高会提升整个社会资源分配的公平与效率，推动更有质量的经济增长。
　　目前还存在中央与地方事权与财权的再平衡，以及PE投资与二级市场股票投资的再平衡。
　　再平衡背景下短期的宏观经济走向
　　宏观经济政策实质放松的时间可能会晚于证券市场的预期。年初判断失业率是政府这一波调控政策放松的关键因素，由于就业情况远好于预期，地方政府的承压能力与金融安全的状况很可能成为决定政策放松时点的关键。
　　最近证券市场有投资人预期地方还债的压力导致中央政府不是被迫松地根，就得松银根。实际上，目前阶段地方债务的问题更多带有地方政府博弈的成分。更可能的结果是适当允许地方融资平台借新还旧，既未松银根，也未松地根，在信贷总量未放松的情况下只是用地方融资平台的贷款挤出了企业贷款。
　　三季度更有可能是宏观政策的观察期与评估期，货币政策的适度放松要到四季度，三季度财政政策可能会有些作为，但挤出效应也很明显。
　　去杠杆的大背景下，下半年的投资与经济增长会有较明显的回落。
　　经济增长不下来，股票市场也没有大机会。目前阶段受全球经济形势与通胀环境的影响，经济增速也没有往上的动量，对股市基本面不形成利多；但经济增长不下来，在货币政策不松的情况下，实体经济对股票市场资金有持续的抽离效应，对股市资金面形成明显的利空，股票市场不会有大机会。
　　欧美发达经济体已进入长期去杠杆化的过程，今后5到10年美国经济的状况可能更像上世纪70年代。中国目前宏观经济的状况也许兼具上世纪70年代美国与上世纪70年代日本的特征。既有长期通胀中枢上升、增长下台阶的压力，也有制造业升级的潜质与机会。如果不主动调整经济增长速度，又像1979年之前的美联储半途而止，那就更会像70年代的美国，在短期放松过程中累积长期风险。如果始终保持稳健的货币政策，适时适量提升汇率，那就更可能像70年代的日本，在压力下推动制造业的升级，从而有条件地持续推动劳动者收入的提升，实现向消费拉动型经济的转型。最近有研究机构提出退一步，海阔天空的观点。只有退一步，才有基本面大环境的海阔天空，股票市场才有趋势性的机会。
　　A股进入成长投资的时代
　　未来两年，A股市场将进入成长投资的时代。这种成长投资的局面更像2004、2005年，一方面成长投资渐成主流，另一方面成长股标的相对稀缺，随着时间推移，成长投资有抱团取暖的趋势。
　　温故而知新，回溯2004、2005年成长投资产生的历史背景对认识未来的市场可能会有帮助。1998年之后几年，国企改制对应了一波较大的供给退出。2002、2003年，外需与内需一起恢复，供需出现了阶段性的失衡，2003年上半年A股市场出现了煤电油运为代表的五朵金花行情。进入2004年，地方政府的投资冲动持续高涨，煤电油运全面紧张，最终导致2004年4月宏观调控的出台。投资抑制与货币控制之后，大部分上市公司与投资、货币紧密相关，加上货币较紧抑制了股票估值，A股市场出现了大部分股票万马齐喑的局面，只有苏宁、茅台、海工、白药、张裕等少数持续高成长的股票在2004年-2005年间获得了持续的正收益，股票市场的财富效应在相当程度上是由这二三十只股票贡献的。投资管理人业绩有多好不是看股票仓位有多少、时机选择的判断与操作水平如何，而是看持有这二三十只股票的有效仓位有多少。
　　回过头来预判未来两三年的市场，低市盈率的周期股与大盘股下一阶段也许还有交易性的机会，但这已经是结束的开始；事易时移，四万亿之后指望靠政策放松赚大钱、指望政府制造新泡沫来解决旧泡沫无异于等待戈多。
　　从基本面看，周期行业没有向上的趋势。未来两年是一个承上启下的阶段，投资再上一个台阶的主观条件并不具备；从客观条件看，目前全球的资源价格被顶在高位，价格相对于需求的弹性很高，如果中国的投资增长加速，在美联储没有趋势性地收缩货币的情况下，资源价格的上涨也将很快恶化投资的价格环境，对投资形成实质性的制约。
　　周期股估值是否合理主要不是看市盈率而应看ROE。不少周期性行业的ROE已处在过去五年的高位，如没有多少供给壁垒的水泥行业，部分上市公司的年化ROE已达到了40%的水平。即使行业的供给短期还没上来，由于投资驱动的需求难以再上台阶，高ROE的周期股已处于上升没空间、下降有空间的局面。
　　从资金面上看，为了对冲过去几年货币超发的影响，未来两年中性甚至中性略微偏紧的货币政策都将维持，股票市场更多体现为存量资金的特征，股票市场的整体市盈率也不会提升。当然，在经济增长明显下来的初期，股市资金面可能出现阶段性的改善，股票市场不排除会出现阶段性的估值修复，但这并不能持续。
　　2011年上半年低市盈率股票新的供给较小，这也是低市盈率股票相对估值有所抬升的重要原因。但间接融资转向直接融资是大势所趋，而地方国有资产证券化是其中最重要的一个方面。相对于融资成本，地方政府更看重的是融资规模，往后几年，地方国有资产低价入市会成为潮流，竞相入市的结果会加大价格的压力，低增长低市盈率股票的供给越来越多，业绩增速不高的股票会见到市盈率的天花板。
　　综上所述，未来两年，从基本面看投资难以再上台阶，资金面也不支持估值修复，加上替代供给的增大，低市盈率的周期股与大盘股难有趋势性的机会。
　　战略性看好高成长的股票
　　中国经济去杠杆化的过程同时也是经济升级与转型的过程。新兴行业与制造业升级是推动经济转型的两大突破方向。正如纳斯达克市场的推出与成功乘数倍地放大了美国经济的创新力动力，中国创业板的推出同样具有战略的意义。如果能保持每年三四百家新公司上市的规模，五年之后回过头看，创业板市场会成为中国经济转型与升级的加速器，一大批新兴企业也会成为推动创业板市场成长的中坚力量。
　　历史有相似性，但不会简单的重复。2004年-2005年的成长投资时代，经典成长股成为市场的旗帜，时至今日，大部分的经典成长公司已经走过了高成长的生命周期，这一波成长投资过程中新兴行业的优质公司与制造业升级的公司将成为新的领军力量。
　　对于看好成长股，我们观点准确的表述包含两层含义：一、看好成长股不等于看好小股票，未来中小市值股票并没有估值整体抬升的机会，由于行业成长空间与公司竞争力的局限，相当部分创业板、中小板的股票未来一两年股票价格未必能见到新高，无论大股票小股票，只要不具备持续高成长的能力，市盈率都会长期处在低位；二、未来两三年，A股市场的牛股大多数可能出自于中小市值的股票，尤其是这一两年上市的创业板与中小板的股票。
　　1.以创业板推出为标志的金融创新为中小上市企业提供了跨越式发展的机遇，未来两年的牛股很可能大多出自中小市值的股票。
　　对2004年中小板推出后的研究表明，中小板推出后四五年，股价涨幅居前十位的中小板公司股价涨幅超过了500%，而平均来看，这些公司的利润也实现了4倍以上的增长。可以说，这些牛股的价格上涨大部分是由业绩上涨推动的，上市与上市后的再融资对公司业绩增长的推动作用巨大。
　　相对于境外市场与A股主板市场，相对于2004-2005年A股的中小板市场，去年以来至今年5月份的创业板与中小板市场发行市盈率更高、融资成本更低、融资规模更大，这给了新发行上市的创业板、中小板公司一个跨越式发展的机会。对于那些行业市场空间大、竞争壁垒较高、再投资回报率稳定的优秀公司而言，拿到的几倍于原来企业资本金的钱如果能较快投下去，假以时日，这些投资可能会帮助企业实现几倍的利润增长。
　　2.全流通之后，成长股相对较高的市盈率即成为了吸引优秀企业家与管理人才更好体现创业价值的回报平台，更重要的是，高市盈率成为了有抱负的优秀企业家收购与产业整合的利器。
　　A股创业板、中小板的估值不仅相对于境内的产业资本，而且相对于境外上市公司已形成了明显的价差。以电子行业为例，A股优质上市公司的市盈率在30倍左右，而台湾同类型公司的市盈率平均在10倍左右。最近几个月，A股电子行业已出现了被收购公司利润规模与上市公司原利润规模相当、且具有产业整合特征的收购案例。成功的收购案例会形成有效的激励，估计各行业重要的战略并购案例会越来越多。
　　3.信贷对中小企业的挤出将拉大上市中小企业与非上市竞争对手的差距。
　　偏紧的信贷对中小企业形成压力，对于下游需求蓬勃发展的成长性行业，已上市的中小企业可以快速扩大产能，而竞争对手更多的只能靠内源性的融资，双方的差距在未来两三年会迅速拉大。
　　4.股权激励的推行与未来创业板再融资的放开会推动业绩高增长--市值上升--企业融资与发展再上台阶的正向循环。
　　对成长股的研究转变
　　今年以来大量中小市值的股票出现了深幅调整，这仅仅意味着成长概念投机的终结，并不意味着对成长投资的否定。从中小概念股的日益式微，从而推断出对成长投资的否定，甚至进而到低市盈率的周期股里去抱团取暖，这也许有短期资金面或市场博弈的因素，但至少找不到逻辑上的理由。
　　未来两年，在去杠杆化的过程中股市流动性面临被实体经济抽离的压力，成长的故事只有不断被证实，股票价格与估值才能站稳、才有继续上升的动力。
　　2009、2010两年，对成长公司可以究其一点，不论其余；而未来两年，由于成长标的稀缺，对成长公司的投资往往要长期持有、保持较大的头寸，长期暴露流动性的风险。因此，对成长公司的选择也许就像选择宇宙飞船的航天员，需要全面考量，任何一方面有瑕疵或隐患，成长投资可能都会变成投资陷阱。
　　从研究方法上看，对成长股的研究会更加转向对公司竞争优势与竞争壁垒、商业模式、公司战略与执行力、人力资源、公司治理结构等方面。显然，这些研究方法与过去几年基于宏观驱动与行业轮动选择公司的方法有相当的差异。
　　当然，2004、2005年更侧重于对经典成长公司营销体系与公司治理结构的研究，而未来几年对于新兴产业，我们需要去建立与发展新的研究方法，复合型的跨行业研究、对新技术与产业链战略的评估、全流通后对公司并购战略与整合能力的评估都将成为新的体现核心研究价值的关键因素。
　　从研究团队组织的角度上看，过去两年是中小盘团队挖牛股，今后两年牛股更可能来自于有较强行业背景的行业研究员的深度挖掘与跟踪。
　　从投资方法上看，能够重仓的成长股应该是持有过程中能够证伪的成长股。投资人可以预期但无法事先确定所投资的公司能否持续高成长，我们只能在投资过程中不断从基本面的变化信号来检验。因此，对高成长股的投资不是美国60年代末对漂亮50所谓一劳永逸的投资方式，而更应该采取随着每次检验的通过金字塔加仓的投资方式。成长投资策略的执行，会经历从刚开始必要的分散到逐步集中的过程。
　　2006年至2009年，宏观经济波幅巨大，宏观与策略研究对股票投资的价值持续上升。但这半年来，宏观与策略研究越来越有螺蛳壳里做道场的局面，基于短期博弈的研究既不管幡动、也不关注风动，只是揣测旁人的心动，挣其它投资人把短期的宏观波动线性外推输掉的钱。未来一两年，宏观经济管理更具有相机抉择的特征，就此而言，宏观研究与策略研究对股票投资的价值会有明显的下降。
　　就投资管理人而言，过去几年，多数业绩优秀的投资人基于对宏观趋势的正确判断，挣的是时机的钱；未来两三年成功的投资人，更可能是像巴菲特那样，基于对公司商业模式的深刻理解与正确预判，从积极股东的角色出发推动公司价值，通过伴随企业成长，挣时间的钱。
　　投资人往往愿意跟随已经习惯的投资经验与方法，过去的成功经历也容易成为下一阶段成功的牵绊。我们无法选择市场，我们只能不断地调整自己去适应市场。只有始终抱着一颗敬畏市场的心，我们才能与时俱进，做一个全天候的投资人，跟随市场一同成长。

　　杨百万：此波反弹是今年最后机会
　　深圳晚报记者苏润菁报道 今年下半年的股市会比较惨，虽然牛市的曙光初现，但真正的牛市至少要明年才出现。有中国第一股民之称的杨百万昨日受深圳市新财智教育投资发展有限公司之邀现身鹏城，为深圳股民做2011中国金融大趋势大型投资报告会。
　　杨百万是上海滩第一批证券投资大户，被称为股市常青树、中国股市第一人。在昨天的讲座上他向股民传授了选股的基本原则：买入的时间点很重要，其次再选择股票。炒股实践经验很重要。他表示，股民要借助合适的工具，帮助自己判断股市的高点和底部。
　　在本周央行和统计局分别公布了6月份以及上半年经济数据之后。自6月21日以来持续了近一个月的反弹走势开始显得颇为微妙。杨百万表示并不看好后市行情，理由是近期利空消息居多，加上在高通胀的大环境下，不会出现大行情。他认为下周股市将宽幅震荡，冲击2850点，2850～2880点是大盘的压力位。此波反弹是今年最后一波机会，最多再持续2周就进入尾声，股民可以短线介入。
　　从2007年的大牛市至今，四年来的股市整体上以熊市为主。杨百万分析指出，目前市场的市值比大盘6000点时还庞大，新股不断推出，再加上外围股市的影响，今年下半年的行情将比较惨，真正的牛市至少要7个月以后才会出现。他建议股民把握好手中的现金，趁行情不好的时候学透理论，准备迎接明年的牛市曙光。（深圳晚报）