本报记者 姚博海 北京报道

　　被业内诟病的券商直投模式引起了证监会的关注。7月8日，证监会发布《证券公司直接投资业务监管指引》（以下简称《指引》），正式将券商直投业务纳入了常规监管。此前被业内质疑的“保荐+直投”模式，《指引》也做出了明确限制。

　　对于证监会这道防火墙的设立，业内人士普遍认为有利于减少PE腐败等利益输送问题，但同时有部分业内人士表示，《指引》的下发也预示着券商直投的完全放开，对于本已“僧多粥少”的PE市场而言，竞争将更加激烈。

　　“保荐+直投”隐患

　　“保荐+直投”的模式一直是券商直投广受诟病的问题之一。根据投中集团数据显示，在目前34家券商直投所投资的上市企业中，除海通开元投资的东方财富由中金公司进行保荐承销外，券商直投参股企业均由其所属券商进行保荐承销。

　　这也可以从侧面反映出目前券商直投存在的问题。一方面，在同一券商内部，投行部和直投部很可能同属一个领导管辖下，自然存在利益输送的可能性；另一方面，在目前二级市场行情并不太好的情况下，券商直投已经成为券商机构新的利益增长点。

　　根据招商证券的一份研究报告显示，目前已有41家券商直投项目上市，其中28家采用“直投+保荐”模式，占比达68.29%。其中直投项目承销保荐收入总计12.65亿元，账面直投收益总计39.24亿元，创造收益51.89亿元。

　　证监会在《指引》中已经注意到了这一点，其明确要求证券公司担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司或投资基金等不得再对该拟上市企业进行投资。

　　“‘防火墙’的设立肯定是会有些帮助的。此前券商内部可能是同一批人在做这两个业务，但现在《指引》的出台明确杜绝了这种情况。”一位券商内部人士表示。

　　投中集团研究院段宁宁认为，由于目前国内VC/PE市场处于高速发展阶段，已经存在一定的泡沫。依据该行业自身发展规律以及海外成熟VC/PE市场运作模式及特点，只有严格遵循VC/PE投资运作流程规范、合理控制投资风险的创投暨私募股权投资机构才能成为市场的“常青树”。因此，从这一角度来看，监管部门坚持对“券商直投”严格把关，是有助于其下一步健康快速成长的，是对行业的利好。

　　但需要看到的是，尽管证监会做出了规定，但并不表示“保荐+直投”的模式完全消失。投中集团分析师冯坡认为，《指引》文件规定不能在保荐后进行直投项目，但却可以开展“直投+保荐”的模式。

　　“两者的区别在于，‘保荐+直投’模式会导致一些‘突击入股’的现象存在，很多券商直投是在保荐企业之后进去赚快钱。‘直投+保荐’模式则要求券商把投资时间前移，寻找一些有上市可能的公司。”冯坡说。

　　在他看来，此前“保荐+直投”的最大隐患在于券商完全处于强势地位，接受其保荐的企业往往必须接受其“突击入股”的要求，而在《指引》出台后，企业将拥有更多的选择权。不过，冯坡同时表示，这个界限很模糊，毕竟作为保荐机构券商，可以了解到哪些企业有上市可能性。

　　一位业内投资人士表示，券商开展相关业务的时间并不好确定。一些券商完全可以在确定企业上市时间后以直投部名义与企业合作，或者证券公司之间进行利益互换。而在此前，也存在一些PE向券商购买准上市公司的信息以此来决定投资目标的现象。

　　直投基金搅动PE市场

　　除了在业务模式上有所规定，《指引》还规定，证券公司设立直投子公司，投资到直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构的金额合计不超过公司净资本的15%。直投子公司可以设立直投基金进行投资。直投基金资金应当以非公开方式筹集，筹集对象限于机构投资者且不得超过50人。

　　“这表示券商直投业务已经完全放开。”冯坡介绍说，此前成立的34家券商直投还需要证监会批准，但是《指引》出台后，券商可以随时开展券商直投业务。并且，直投公司还可以设立独立的直投基金，在资金来源上，券商直投部门将可以选择更为广泛的LP有限合伙人）。

　　一位PE基金合伙人不无担心地表示，券商直投基金的放开，将使得本已泡沫化的PE市场资金量大幅增加。“现在的投资市盈率就已经很高了，如果这部分资金再进来，卖方市场的格局更加不会改变了，而一级市场高市盈率的投资介入也会同时传导到二级市场，发行市盈率居高不下的情况难以有所改观。”

　　在冯坡看来，由于券商直投依然背靠整个券商体系，其在PRO-IPO项目上的优势依然明显。《指引》的出台会延长投资周期，但难以改变PE市场竞争激烈的格局。“券商直投开拓项目来源将会对PE产生很大冲击，一些PE原本看好的项目也可能面临券商直投的竞争。”

　　今年5月份，中金公司设立了第一家券商直投基金中金佳泰。据悉，中金佳泰对LP的投资门槛设为5000万元，仅接受境内合格LP的投资。另据洋河股份披露，该公司已出资3亿元成为中金佳泰的LP。

　　“未来直投基金的设立还会面临一个监管层面的问题，如果只是券商直投，那么监管部门是证监会，但如果设立基金公司，那么就等同于VC/PE基金，发改委的监管可能也要介入进来。如何协调这两块业务也是未来监管层需要解决的问题。”一位PE基金合伙人坦言。