政策未有明显放松迹象 资金面成惊弓之鸟
　　近期公布的6月通胀数据创出新高，但经济并未因政策的持续紧缩出现明显回落，2季度GDP增速依然在9.5%的水平上。随着之前市场预期的加息落地，预计政策紧缩的风险接近尾声，但实际来看，债市的反弹只是昙花一现，受制于资金面的压力，机构持债动力不足。我们认为通胀回落会慢于预期，经济增速回落会低于预期，资金面成为债市不确定的扰动因素，但伴随着收益率的调整，债券的配置价值已经悄然抬升。
　　首先，目前债市更加看重政策的取向问题，那么是否存在可能放松的可能？7月4日至11日，国务院总理温家宝先后召开四次经济形势座谈会。第一，他强调要继续把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务，坚持宏观调控的基本取向不变，同时根据形势变化，提高政策的针对性、灵活性、前瞻性，切实把握好宏观调控的力度、节奏和重点，处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期三者关系，既要把物价涨幅降下来，又不使经济增速出现大的波动。说明稳定物价仍是当务之急。第二，他指出要坚持实施稳健的货币政策，保持社会融资总量合理增长。要健全宏观审慎政策框架，合理运用多种货币政策工具，提高政策的针对性。进一步推进利率市场化、汇率形成机制等改革。加强对跨境资本的有效监控，强化银行表外业务监管。说明动态差额存款准备金率政策仍然会继续，对于国际资本流向对我国流动性的影响需要密切关注，这样才能准确回收流动性而不至于资金面过于紧张。第三，避免货币政策的滞后效应与多种因素叠加，对下一阶段实体经济产生大的影响。这个判断说明决策层也在担心持续的政策紧缩可能带来的影响，货币政策工具后续使用频率会下降，可能会观望一下政策的效果，整体来看在通胀没有确定回落、经济增速回落完全可承受、房价调控未取得良好效果之前政策很难出现明显的松动和转向，这对债市短期不利，长期利多。
　　其次，从6月宏观数据来看，通胀高位运行，上半年投资成为拉动经济增长的主要动力，进口自4月起回落，上半年最终消费对GDP的贡献率为47.5%，资本形成总额对GDP的贡献率为53.2%，货物和服务进出口对GDP的贡献率为负0.7%，三大需求对经济增长的拉动点数分别是4.6、5.1和负0.1个百分点。6月货币信贷回归常态，但仍然偏紧，由于成本的提升，短期贷款的占比明显抬升。6月份人民币存款增加1.91万亿元，同比多增5685亿元，这也造成了7月5日法定存款准备金缴存额度的增加，加剧了资金面的紧张。
　　我们预计7月份食品价格仍有小幅冲高的动力，非食品类环比涨幅已经缩窄，由于7月翘尾因素依然高达3.24%，7月CPI仍将在6%附近徘徊，直到8月份之后才会逐步减缓。但由于今年新涨价因素影响较大，通胀中枢已经上行也较难回落至4%以下。而伴随下半年更大规模保障房项目的开工和400万套保障房年内的完工，高投资增速支撑下经济增速回落空间不大。经济呈现通胀回落慢于预期、经济增速回落低于预期的格局，这对短期债市不利。
　　再次，资金面成惊弓之鸟，资金利率易上难下，制约了机构的持债热情。进入7月中旬资金面紧绷的弦虽然有所缓解，体现在资金融入难度降低，但资金成本回落较慢，本周三1天和7天回购利率加权为3.48%和3.78%。资金面较为脆弱，一些细小的因素都足以使得资金面再度紧张，资金成本的高位运行给配置需求带来一定的压力。
　　与此同时，短期品种发行收益率高于预期，也说明资金面不乐观。周一发行的地方政府债虽然收益率大幅走高，但也出现了一定的流标；周三发行的1年国债发行3.48%，高于估值8个基点，认购倍数仅为1.36倍；周四1年金融债发行利率为4.1%，高于估值12个基点，且认购倍数仅为1.15倍，5年金融债发行利率4.39%和估值接近。短期债券发行利率的节节走高，说明机构对于资金面仍不乐观，而融资机构鉴于前期每月一调的存准和曾经经历的资金面的紧张，成了惊弓之鸟。
　　不过，即便如此，债券收益率在过去的1个多月里已经出现了大幅的抬升，尤其金融债调整幅度更大，在调整中债券的配置价值已经在逐步提升。(.中.国.证.券.报 .黄.艳.红)

　　紧缩基调不变三季度放松预期将落空
　　受控下行的GDP增速、缓升见顶的投资增速以及高点不断后移的CPI，勾勒出了上半年中国经济的宏观图景。国有经济、大型企业投资增长依旧保持高速，中小企业、民营经济则因资金困境而普遍收缩，投资来源中信贷占比持续下降，开发商受制资金压力投资意愿明显降低，这些场景则大致勾勒出了中国经济的微观映象。
　　这些看似矛盾的现象更加折射出宏观调控面对的复杂局面。在货币政策方面，准备金工具已经用老，但物价仍未见顶，政策紧缩还应继续。同时，虽然数据显示经济下行风险不大，但下半年投资增速回落的趋势已经基本确立。政策下半年的重心是继续抗通胀？还是在坚持控物价的同时，进一步强调稳增长、调结构？
　　专家认为，去年的政策调控轨迹应有借鉴作用，去年7月份政策转向放松的力度较大，导致增长快速回升的同时，通胀出现了明显加速。为巩固防通胀的效果，下半年的政策是紧缩基调不变、方式调整为辅，市场的三季度政策放松预期将落空。
　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松判断，通胀率下半年有机会见顶回落，但仍会高位盘整。为调整负利率，巩固抑制通胀的成果，未来还可能加息一至两次。存款准备金率依然有1-2次的上调可能。同时，酌情对承担紧缩成本较大的中小企业等进行适当放松、支持保障房建设等，同时可能会对地方投融资平台采取更为实事求是的融资监管措施。
　　通胀：7月份CPI仍将保持高位
　　不断后移的通胀高点在6月份跳升至6.4%，这一水平是否会成为年内的高点？经济学家、研究机构的回答已远非头几个月那样自信了。
　　高华证券判断，7月份CPI通胀率将保持于高位，因为食品价格在6月期间持续大幅上涨，导致7月初食品价格同比增长水平远高于6月均值。在7月份已过去的一周中食品价格仍未下滑，这意味着此后的价格降幅需要显著超过6月份涨幅才可能使7月平均食品价格和6月相同。虽然通常猪肉价格会在大幅上涨之后迅速下降，但其降幅往往不及涨幅。
　　交银国际预计，7月份整体CPI将继续攀升至6.6%左右。交银国际表示，此前我们曾预计CPI可能在6月份出现年内最高点，但是近期食品价格的反季节上涨可能使高点推迟至7月份出现。农业部的农产品批发价格指数显示，与6月末相比，7月上旬的农产品价格呈现缓慢上升态势，但从平均水平来看则比6月份上升3.2%。假如这一趋势在7月中下旬持续下去，则7月份食品类CPI环比将继6月份之后再次出现反季节性的上涨。如果此后猪肉价格上涨速度放慢，则7月份很可能就是年内通胀的最高点。
　　东吴证券预计，三季度CPI仍将处于5.5%以上的高位，全年CPI预期上调至5%左右。东吴证券分析师黄琳表示，因为国内外推动通胀的某些因素的影响正在减弱，所以三季度CPI创新高概率较小，但三季度非食品价格将接力食品价格继续推动CPI高企。四季度随着翘尾因素的减弱，CPI将较三季度有所回落，处于4%-5%的区间。
　　投资：增速有序回落是大概率事件
　　统计局的数据显示，1-6月，城镇固定资产投资总额124567亿元，与去年同期相比增速25.6%，较今年1-5月份25.8%的增速下降了0.2个百分点。
　　海通证券(600837)分析师汪辉认为，6月份的固定资产投资有所回落是在预期之内的，此前，今年各月的固定资产投资一直保持了环比正增长，本月回落属于正常波动范畴。从数据上看，本月固定资产投资回落受到去年高基数的影响，去年6月份单月的投资规模几乎与去年12月持平，超过了30000亿元，是全年的次高月，过高的基数拉低了本月投资的同比增长。
　　再观察环比数据，6月环比下降1.04%。海通证券认为，主要原因在于房地产投资增速的下滑。1-6月房地产投资增速32.9%，较1-5月放慢1.7个百分点，而从单月来看，6月份房地产投资增速仅为28.9%，这比5月份35.4%下滑了6.5个百分点，也是年内首次低于30%。汪辉认为，连续的政策收紧，以及加息预期导致了本月的商品房投资增速下滑。
　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松判断，固定资产投资增速持续回落是大概率事件。得出这一结论基于五点，一是，固定资产投资增速仍在高位，但后劲已明显不足；二是，商品房开发投资与保障房投资在四季度将出现不匹配情况；三是，在缺乏新的资金来源渠道下，融资平台风险制约地方政府投资杠杆率；四是，土地、节能减排约束将对投资形成叠加影响；五是，货币紧缩之下中小企业自主投资受到较大影响。
　　目前我们比较担心的情况是四季度房地产投资下滑的影响集中释放，而此时保障房投资不能完全对冲，则经济可能面临实质性的超调风险。巴曙松表示保障房投资在三四季度的总量规模上基本可以对冲掉15%左右的同比下滑幅度，但是这里的风险在于房地产投资下滑往往是非线性的，即如果15%的下滑幅度如果完全集中在三季度或者四季度。
　　华创证券认为，长期贷款占比再创新低，预示下半年投资增速后劲不足。从贷款结构来看，6月短期贷款及票据融资占比持续上升，长期贷款占比持续下降的情形更为明显，二者比值达到1.95，升至近两年来新高。显示出当前企业资金周转紧张，销售回款能力下降，借贷主要为了流动性需求，而长期固定资产投资意愿则大幅下降。
　　不过，海通证券对后续月份的固定资产投资增速仍然保持乐观。其认为，3季度应该是保障房建设的重要时期，保障房对商品房投资下滑的冲抵程度对投资增速影响较大。当前的情况下企业去库存进程似乎有些反复，如果企业去库存能在较短的时间内完成，则对未来投资增速构成正面支撑。预计2011年1-7月固定资产投资增速为25.9%。
　　政策：三季度放松预期或将落空
　　由于2季度经济增速超预期，而且3季度经济环比或小幅反弹，我们认为政策放松预期在3季度将不复存在，与之相应的是，贷款利率在3季度或继续上升，而贷款额度在3季度也不会放开，M1环比将持续在底部徘徊。国泰君安分析师姜超表示。
　　对于中国央行来说，任何形式的货币政策宽松、或者紧缩步伐的停滞，都显得为时过早。维持中国央行将在第三季度加息一次的预测，也维持人民币将在今年兑美元升值5-6%的基本预测。央行也将根据下半年贸易顺差的情况以及资本流入的状况，来决定是否继续提高存款准备金率。澳新银行大中华区经济研究总监刘利刚表示。
　　他认为，中国经济在今年不会出现明显的减速，全年的经济增长预测值为9.6%左右，第三季度中国经济将同比增长9.4-9.6%，第四季度受到基数效应的影响，经济增速将下滑至9.2-9.4%，但环比增长率仍将保持在较高的水平上。整体来看，中国经济在未来数年可能仍然面临着高增长、高通胀的发展基调。
　　不过，巴曙松表示，下半年应处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系，在物价下降、增长平稳后，应将政策重点放在结构调整上。首先，通过改善信贷环境、减轻税收负担、降低准入门槛等举措，积极推进中小企业转型。其次，保障房建设的主要困难在资金，应出台更多资金支持政策。此外，还应采取务实态度，确保4万亿元在建项目平稳着陆。这些项目有利于缓解煤电油运等瓶颈，减缓未来经济增长的波动性。
　　由于下半年公开市场到期资金不足上半年的30%，加上中小企业资金偏紧，部分中小银行流动性偏紧，巴曙松预计存款准备金率上调空间大幅减少。但是，下半年外汇占款可能仍在高位，存款准备金率依然有1-2次的上调可能。他说。(.经.济.参.考.报 .刘.振.冬)