募投项目进展缓慢，开店计划有所减少

　　公司募投项目原计划今年开设42家店铺（其中包括32家战略加盟店以及10家直营店），由于店铺选址以及租金上涨等问题，公司上半年募投项目仅完成4家店铺开设，全年预计将完成20-30家新店开设，低于原先计划。另外公司此次将原先年均完成350-500家普通加盟店的增长目标下调为年均增长350家店铺，我们判断公司是更想达到可持续的、重量更重质的发展目标，而不是一味地通过拼命开店来实现业绩的粗放式增长。募投项目进展缓慢以及加盟店开店计划减少将对全年业绩增速70%的市场一致预期构成一定压力，主要体现在销售收入以及整体毛利率预计的双双下滑。

　　经销商盈利水平高

　　我们对公司位于东莞的一个大型经销商进行了调研，发现其盈利水平确实比较高。

　　比如：一家600m2的店铺，今年4月底新开张，5-12月销售目标400-500万元，我们保守假设全年销售目标500万元。经销商毛利率控制在47-48%，一年配4次货，每次60万元左右，对应1万件衣服，全年拿货成本为240万元，和毛利正好匹配。

　　另装修费用60万元（约1000元一平米），租金24万元（2万元/月），人工24万元（10人*2000元月薪），水电以及税收10万元，一年净利润为122万元，对应净利润率24.4%。经销商选择加盟搜于特的原因主要为：1，产品款式多、色彩亮丽、价格便宜；2，公司与经销商利益一致，给予经销商更多盈利空间。

　　竞争品牌渠道下沉对公司影响较小

　　对于美邦计划在三、四线城市新建折扣店消化库存的计划，我们认为对公司影响较小，主要系：1，折扣店中的衣服款式比较落后，而公司产品最大优势在于款多价低。

　　就算美邦的价格和搜于特一样，考虑到三、四线城市居民对品牌忠诚度较低，消费者更看重产品的好看、款式新颖和价格便宜，从方面来看，搜于特优势反而更大。

　　下调至“谨慎推荐”评级

　　下调11-13年核心EPS至0.91/1.48/2.17元（上次为0.97/1.73/2.38元），对应PE分别为39/24/16倍，三年CAGR为57%。我们看好公司二、三季度的业绩增长，并且相信股价在宏观经济紧缩预期减弱以及业绩快速增长的支撑下能得到支撑，但对全年能否达到市场0.98元EPS的一致预期表示怀疑，公司高成长的可持续性风险较大。

　　二、风险提示

　　募投项目低于预期；公司未来发展违背其精准定位战略；管理能力无法跟上。