叶　檀：八菱科技IPO失败 可能什么也说明不了
　　由于询价机构不满20家的下限，八菱科技IPO宣告中止。八菱科技可以重来一次，但它的估值必须下降。
　　看上去这是市场化的成功。不是说新股三高发行吗？多发新股供过于求就能够解决。确实如此，八菱科技新股发行失败了，而市场新股发行估值中枢已经下行两个月。IPO回报率逐级下降，境内企业IPO估值走低--5月份境内上市企业平均发行市盈率仅为39.81倍，4月则为56.53倍。
　　这证明，如果取消管制让市场作选择，三高发行现象必然土崩瓦解。而随着新股发行风险加大，投行、询价机构、上市公司的利益链条出现了裂隙，我们已经听到了导火索引燃之后嗞嗞作响。但是，请注意，这不是我们第一次听到这样的声音。
　　从有A股市场以来，行政性暂停新股发行已经有7次。暂停之前几乎没有例外，都是二级市场倒逼的结果，市场节节下降，成交陷入地量，新股无人问津，为了呵护市场，有关方面不得不暂停发行新股。无论是新股发行暂停，还是新股估值下降，都不是此次证监会新股发行体制改革之后的特殊产物，而是早已有之。而新股发行解禁之后，必然伴随着一波三高发行的盛况，低价发行的上市公司只能怪自己命不好，而不是对发行体制的市场化提出动议。
　　目前的破发潮与新股发行估值中枢下移是几方面原因共同酿成的：一是紧缩的货币；二是萎靡的二级市场；三是上市公司盈利预期下降；四是融资再融资源源不断。显然，这些原因不是目前阶段的特殊现象，而是破发潮高起时的共同现象。
　　新股发行市场化，首先要禁止动辄暂停新股发行的行政举措；其次要打破新股发行中的利益链条；第三要建立正确的激励机制，让优质公司获得高溢价。
　　暂停新股发行呵护市场的逻辑十分怪异，市场化的前提之一就是让上市公司自己决定上市时间。无论市场下挫还是上行，公司在此时上市自然有自己的理由，他们愿意承受低估值，外人凭什么哭着喊着不许人家发？难道理由就是为你好？这显然是市场中不切实际的父爱主义泛滥，结果十分糟糕，暂停发行之后首批上市的获得了蛋糕上最丰厚的奶油。从2009年暂停新股发行之后的IPO估值，以及前几批创业板的估值，就可以看出其中的暧昧--连发行的时间都成为寻租的对象。
　　既然监管部门下决心要走市场化之路，就应该坚定地将暂停新股发行的传统武器抛到一旁，坐视估值下降，坐视询价机构冷对投行，价格博弈本来就是市场化的常态，只要不违法违规。相信此次新股改革之后，监管层再也不会轻易暂停发行新股，除非股市崩盘。从这个角度说，八菱科技是块试金石，监管层的态度直接决定了以后新股发行的市场走向。只要监管层态度坚定，八菱科技前无古人，一定后有来者。
　　市场化过程中打破新股发行的利益链条是最难的事。券商给拟上市公司涂脂抹粉，询价机构给投行抬轿子，券商直投或者保荐人个人投资让二级市场的溢价成为券商与个人的直接收益。到目前为止，以三高发行的创业板上市公司中，或者能够看到券商直投的身影，而在进入项目上市前半年才开始所谓风险投资，哪是什么真正的风险投资，说白了就是利益输送行为。2009年和2010年，分别有9家和12家有券商直投公司背景的企业上市。2010年全年实现退出的12起券商直投案例获得了平均5.72倍的账面回报；本月深交所创业板及中小板各有20笔及17笔退出，平均账面投资回报率分别为12.92和5.22倍，上证所为5笔及5.71倍，仍然具有吸引力。
　　在寻租空间巨大的市场，鼓励发展Pre-IPO，无异于鼓励寻租；鼓励券商直投，无异于鼓励券商王婆卖瓜。根据规则，券商直投业务范围被限定在Pre-IPO，即只能对拟上市公司进行投资，并且投资期限不超过3年，明白地让券商摘桃。
　　只有放松发行管制，制止利益输送，市场才能给出正确的定价。与八菱科技同时询价的恒大高新一切正常，事实上，投资者对于八菱科技在汽车行业景气度下降时的担忧，才是询价不成功的根本因素。
　　八菱科技询价失利有了市场化的一些味道，但是不要把八菱科技的IPO失败拔得过高，以为是市场化成功的标志；也不要不把八菱科技当回事，以至延误了改革的步伐。如果我们不能对市场化作出准确的判断，新股发行体制的改革就会功亏一篑。那么，八菱科技将是孤悬的个案，高高在上。
　　

　　左小蕾：国际板人民币交易规则仍需更深入研究
　　国际板越来越近了。不过，对于国际板最基本的人民币交易规则，各方似乎还没有准确的理解。
　　有种理解，认为这人民币交易仅是定价的概念。国际板一级市场融资，以人民币挂牌定价，跨国公司上市融资后可换成美元投资除中国以外的公司项目和计划。照此理解，国际板二级市场的交易也该用美元或者其他外汇通过商业银行兑换成人民币后参与交易。
　　这种安排，可以在一定程度消化快速积累的外汇储备。但问题是，我们不该为减少储备而减少储备。跨国公司人民币融资兑换成外汇是减少了外汇储备，但是被兑换的外汇储备的回报是什么呢？人民币融资转变成相应规模的外汇，变成跨国公司的股权资本，不再是中国的外汇储备。只有融资的公司经营成功并持续分红，被兑换的外汇才能获取回报。无疑，这个回报过程是长期的，上市公司经营是有风险的，回报不是确定的，而且并非法定的必然得到回报。如果经营失败，那出口贸易挣回的外汇就会血本无归。
　　这种方式确实减少了外汇储备，收回了货币，但兑换出去的外汇不再是央行的资产，所以外汇资产减少了。这与我们通过中投公司操作的外汇投资完全不同，投资管理和回报完全不由自己控制，而且很不确定。所以这样的安排，显然并不是真正意义上的外汇管理和投资。
　　国际板的境外上市公司对中国的直接投资不用外汇转换人民币而可用在市场融资的人民币来实现，这还可以减少直接投资资本的外汇流入，其具体可以减少的规模，则取决于国际板的规模。与这种对人民币交易的理解相对应的二级市场交易，应该与QFII没有什么区别。如果与QFII安排一致，参与国际板的机构用美元换成人民币交易，那么境外机构参与国际板二级市场交易会增加外汇资本的流入，外汇资本的增量可能部分抵消融资兑换的外汇流出。
　　以笔者之见，这种安排并不利于人民币国际化。如果人民币融资兑换成外汇投资境外，不需要通过各国央行兑换成当地货币，也就不会推动各国政府特别是逆差国政府使人民币变成本国的储备货币。外汇兑换人民币的二级市场交易，使国际板也提供回流投资机会，这与鼓励境外各方更多持有人民币储备的作用相背离，也失去了国际板推动人民币国际化的作用。
　　另一种对国际板人民币交易的理解，是人民币直接交易的概念。按这样的理解，融资和投资不以外汇作为媒介。一级市场融资人民币不兑换成美元，二级市场人民币直接交易而不是需把外汇换成人民币。这样的理解，与建立与人民币国际化相适应的国际金融中心的战略更契合。
　　首先，这有利于推动把人民币作为外汇储备国家和地区的增加。人民币国际化需要推动更多国家和地区持有人民币作为储备货币。跨国公司上市获取人民币融资后不换成美元，那么融资公司海外投资必须通过各国央行兑换成投资地本币，境外公司人民币融资就转化成外国政府的外汇储备了，特别是对于贸易逆差国，一般不可能通过人民币贸易清算结算，境外公司人民币融资的海外投资，就以从资本项下的货币转换方式使逆差国也持有了人民币外汇储备。
　　其次，推动人民币离岸市场的发展。二级市场人民币直接交易，提供持有人民币回流投资的机会，增加境外人民币持有的动力，更大规模的人民币清算结算活动，人民币投资市场的扩展，对香港人民币离岸市场的活跃和发展将有直接作用。更大规模的人民币的贸易和服务的清算结算，也有利于一定程度上规避出口贸易和投资的汇率风险。
　　还有，凡是以国际储备货币交易的市场都以市场所在国货币直接交易。比如，纽约的三大交易所，伦敦交易所。
　　值得注意的是，以所在国货币直接交易与外汇兑换成本币交易的不同之处。后者的本币是通过外汇与本地央行兑换得到，不是资本完全可兑换的概念，更能防范资本流进流出的风险；而前者更多通过货币市场的货币买卖获取，是脱离贸易和服务的纯粹货币交易，因而需要庞大的货币作为衍生品的外汇交易市场，当然要求参与交易的货币须完全可兑换。
　　按照上述第二种理解进行国际板制度安排，最大风险在于资本项目下的完全可兑换随着国际板发展而加速，人民币变成纯粹的交易衍生品，规模随着脱离人民币需求和供给的投机性套利活动不断膨胀，存在失去调控资本主动性的风险。
　　对于国际板人民币交易的理解，或许还可能有上述两个版本与一、二级市场交易方式交叉结合的思路。但不论哪一种制度安排，基本原则都应该是风险可控，渐进发展。笔者因此认为，为了国际板和人民币国际化的进程的相互匹配，各种设计安排仍需进一步更深入地研究。
　　

　　陈　序：加息应在不远
　　投资者现在处在什么状态？我们看看一则路透社的新闻引起了怎么样的市场不安。
　　事情开始，路透社报道中国国家外汇管理局国际收支司司长管涛说，持有过多以美元计价的资产会有风险，因为美元很可能兑其他货币贬值。管涛在中国智库金融40人论坛网站上撰文称，当前市撤境有利于中国推进人民币汇率形成机制市朝改革。但之后，管涛向道琼斯表示，上述文章仅代表他个人观点，仅供内部使用，并且文章已从中国智库金融40人论坛网站上撤下。而道琼斯注意到，上个月，管涛曾在这家网站上撰文称，美国可能会通过美元贬值或通货膨胀来削减其巨额债务，中国必须对此保持警惕。
　　真正的问题是，美国能够抵制美元全线走软并推高国内通货膨胀率的政策诱惑吗？此前，市场早对中国可能进一步看空美元前景保持高度警惕。北京也确实在寻求逐步实现其外汇储备的多元化。而作为美国国债的最大海外持有国，任何中国政府提高对其所持美国国债风险评估的迹象都可能会导致美元下挫。
　　果然，纽约汇市受风险偏好升温以及中国对持有美国国债担忧的影响，交易员推低美元兑多数主要货币。美元兑欧元跌至一个月低点，兑瑞士法郎跌至历史新低。ICE美元指数亦触及一个月新低。接下来，美元可能面临更艰难的局面--欧元加息。今天，欧洲央行将召开利率会议，欧洲央行行长特里谢预计将发出该行可能在未来数月加息的信号。加息之后，欧元利差优势将进一步扩大，欧元将会上涨。
　　与此同时，美国经济前景疲软却正令美元承压。市场一直谨慎地等待美国就业市场新的数据出台。前天，Fed主席伯南克表示，2011年下半年美国经济应该会恢复加速增长态势，但经济摆脱衰退虽已有两年之久，复苏之路仍不平坦。他重申，美元利率将在相当长一段时期内维持在低位。虽然美国经济或将在今年下半年恢复加速增长态势，但就业市场形势依然严峻。主席先生清楚地看到，美国经济各行业复苏速度不均衡，而就业复苏的速度实在缓慢。
　　另外，美国通货膨胀的上行压力仍在。华盛顿希望经过最近的下跌，能源和其他大宗商品价格在当前水平或当前水平附近持稳，从而减轻整体通货膨胀的上行压力。当然，这还得取决于Fed能不能采取一切必要的、果断的措施控制通货膨胀。必须承认，QE2刺激措施对美国经济的支持作用正在减弱，政府开支根本经不起突然调整，经济复苏仍有可能因意外而再陷停滞。
　　市场关注美元下跌，外汇管理局关注美元下跌造成中国外汇储备缩水，而我更关心美元下跌将造成其他以美元计价的资产价格上涨，以及人民币相对升值压力导致的人民币资产泡沫。正如昨天，世界银行首席经济学家林毅夫对新华社记者称，中国经济仍面临通货膨胀压力、房地产泡沫等风险。
　　中国投资者应该已经作好了迎接再一次加息的准备。因为北京迟早会注意到类似中国央行顾问李稻葵的意见，即管理通货膨胀预期有一个基本的要求，就是让老百姓有一个盼头，让他们知道存款实际利率为负的情况会得到解决。我相信，这样的等待不可能遥遥无期。
　　

　　沈洪溥：中国正勇敢地制造艺术品泡沫
　　现在这时代，是否算史无前例的盛世当然可以各持公论，但每天都在发生奇迹，则是确定无疑的。忽如一夜春风来，我们猛然发现，资本在爱过股票、房子之后，忽然又开始爱艺术了。
　　在刚结束的北京保利春季艺术品拍卖会上，吴冠中的作品《狮子林》拍出了1.15亿元，这个数字再次创造了中国现当代艺术品拍卖新纪录。就在5月30日，海外华人艺术家常玉的作品《五裸女》刚在香港拍出1.2832亿港元（约合人民币1.065亿）的天价。没过几日，中国现当代艺术品拍卖的最高纪录又被打破。尤其值得注意的是，此次保利春拍吴冠中专场，除了《狮子林》之外，其25幅作品中有13幅作品拍卖价最终越过千万大关，且全部成交。拍前，曾有预估称此次拿出的吴冠中先生拍品全价或在三亿元左右，最终的拍卖总价却是五亿元。资本正表现出照单全收的豪气。
　　联想起天津文化交易所在今年四五月间，以拆细形式加众人拾柴火焰高的气氛，将非著名画家白庚延的一幅作品爆炒到上亿元，不得不说，我们或许正在目睹一次中国特色的艺术品泡沫制造大戏。
　　之所以说是中国特色，在于东邻日本也曾有过制造艺术品泡沫的荒唐经历。1990年前后，日本购买世界名画的资金达到33亿美元，占当时世界艺术品市场比重高达33%。著名的案例即包括，1988年东京三越百货斥资48亿日元买下毕加索的《魔术师与小丑》，东京西成百货以13亿日元买下了莫奈的《睡莲》；1989年日本一家地产开发商以75亿日元买下毕加索的《皮埃华特的婚礼》，安田火灾与海上保险用58亿日元买下梵·高的《向日葵》；随后，梵·高的《加歇医生像》、《鸢尾花》等均被日本商人高价收入囊中。以致当时的世界惊呼，最好的印象派画家作品已都归了日本人。
　　但是，随着日本经济泡沫的破灭，《红磨坊的舞会》、《水中倒影》等名画迅即以买价的一半求售，日本银行里用于抵债的书画堆积如山。尤具讽刺意味的是，昔日日本金融巨子高桥治宪斥资逾千万美元购得德国现代艺术大师基弗的11幅作品，当作品送到日本的时候，高桥治宪的公司同步倒闭，这11件作品甚至来不及拆封，便被折价处理。
　　前车后辙，中国买家如今也在国际艺术品市场声誉鹊起了。只是，我们与日本买家作为略有不同，我们正专注地炒作中国制造：一面是有皇帝那会儿的古玩古董，如4个亿的《砥柱铭》，5.5个亿的清乾隆粉彩镂空瓷瓶；另一面则是现当代艺术作品。中国买家实力之强、意志之坚决，已然技惊四座；而短期内相关艺术品价格涨幅之大、成交金额之巨，则更是异乎寻常。随着市场火爆，问题和风险也正日益突出。
　　首先是虚高的价格缺乏公信力。这几年，股市低迷，楼市受到调控，而艺术品交易环境松、税收监管漏洞大，于是部分拍卖公司顺势与资本大鳄建立关系。其所用的谋利手法与坐庄无异，往往突然拉高单品价格，然后将早已囤积好的同类艺术品集中出货。引人关注的天价背后，往往黑幕重重，这样的天价不值得信赖并追捧。
　　其次是投资属性强过文化属性。随着艺术品信托乃至艺术品股票入市，我国艺术品市场从收藏型迅速转向投资型，其市场性和文化性逐渐失衡。书画也好，瓷器也罢，统统在新入门投资者那里变为低买高卖的工具，许多拍品几年内多次易手、交易价格迭创新高。在资金推动下，部分艺术品的市场成交价格已开始严重背离其实际价值。
　　最后是虚高价格和金融属性共同刺激作假猖獗。在我国历史上曾有过几次对前朝艺术品的仿制浪潮，如北宋末年、康熙年间和清末民初。但如今的仿制之广、技术之高已经远超前代，利益驱动导致艺术品市场赝品严重泛滥。随着民间藏家队伍膨胀至数千万人，流传有序的行规被打破，进一步刺激了作假活动肆无忌惮。
　　上述三方面问题都有可能在某个时点突然毁掉我国热络不久、温度不低的艺术品收藏市场。经验上看，艺术品市场泡沫或许并不仅是一个大泡泡，它更像是由无数个大小泡泡组成的泡泡浴。多数时刻看过去，这个市场繁荣得似乎毫无问题。但当它真崩溃的时候，毁掉的不仅是价值，还有国人对艺术残存不多的信仰。

　　董登新：谁说A股询价对象是白痴？
　　武汉科技大学教授 董登新
　　自新股发行体制市场化改革以来，总有一种噪声挥之不去，这是一种自相矛盾的逻辑：询价对象是发行人与承销商的帮凶，他们是推高新股发行定价的罪魁祸首。对此，笔者一直半信半疑，实在不敢苟同，难道说询价对象都是白痴，全是傻子？买者自负对他们真的不起任何作用？难道他们的钱就不是真金白银？
　　但总有人立场坚定地认定，询价对象原本就不是好人，他们为了拿到更多的新股配售筹码，不惜一切代价高价抢购网下配售！如此低级思维，如此混账逻辑，不知他们是如何自圆其说的。
　　还有一种更为搞笑的人认为，询价对象与发行人和承销商原本就是一伙的，询价对象为了换取某种利益和好处，故意抬高新股发行价格。这种观点更是捕风捉影、无事生非。试问：发行人和承销商究竟能给询价对象何种好处？难道是将发行人的募资偷偷馈赠一些给询价对象？
　　实际上，在对上述噪声质疑的同时，笔者也在质疑自己：A股询价对象难道真是白痴？如果不是这样，那么，我们怎样理解已经发生在眼前的一些活生生的现实呢？比方，庞大集团上市首日收盘价不足35元，而询价对象却硬生生地将其发行价推高至45元！究竟这是谁的过错？难道这些参与网下配售的询价对象真的犯傻？不过，笔者认为犯傻不要紧，但切莫是范进。如果说是估值失误，则可能是犯傻！如果说是想帮承销商抬高发行价，则可能真的就是范进了。
　　另一个同样不可思议的案例是：双星新材的询价对象--新华人寿旗下的新华资产管理公司，它一家几乎独揽了双星新材网下配售的全部筹码，而且给出了55元的成交价格，结果网上申购者用脚投票，中签率高达65%，差点回拨网下再配售。上市首日破发，三个交易日已跌至45元。不知新华人寿作何想法？究竟是归咎于估值失误？还是又成为了范进之流？
　　其实，上述两个例子只是大家过去经常看到的一种情形，下面两个截然不同的案例则是另一种情形，它可能是大家过去所见不多的，但肯定是将来一定会更常见的现象！
　　案例之一：万安科技的保荐承销商--国信证券认定其合理价值区间为24.7--28.3元/股，对应发行人同行业可比上市公司2010年平均市盈率27.84倍。然而，询价对象对此说不，并用脚投票，结果万安科技发行价最终被迫降至15.6元，对应发行市盈率仅为17.93倍，创下自2004年6月中小板开市以来的最低发行市盈率，为此，网上投资者积极而热烈地响应，网上申购中签率在弱市中居然能低至0.88%。这一案例足以证明询价对象不是白痴，普通投资者也不是傻子。只有那些同情投资者被新股破发所套的人，才是真正的白痴和傻子！
　　案例之二：八菱科技成为A股首家发行失败公司。4月11日过会成功的八菱科技6月7日宣布终止发行。该公司表示，由于在路演推介过程中，询价机构不足20家，违反了《证券发行与承销管理办法》第32条中关于初步询价结束后，公开发行股票数量在4亿股以下，提供有效报价的询价对象不足20家的规定，被逼终止发行。八菱科技网下无人配售，再次表明询价对象不是白痴，他们并非饥不择食，什么筹码都抢，当然，这也证明那些认定询价对象是白痴的人，才是真正的白痴。其实，八菱科技中止发行的原因，无外乎两种可能：一是发行人与承销商路演推销力度不够；二是发行人和承销商自我估值报价过高。
　　事实上，在新股发行体制市场化改革之后，证监会不再行政干预新股发行定价和新股发行节奏。即便在弱市中，证监会也决不会再退回到暂停IPO的老路上去，很显然，个别人希望证监会出面干预新股发行节奏的想法，是天真而不切实际的。在任何牛熊行市中，市场化的力量--也就是投资者和发行人，他们共同决定着新股定价高低和新股扩容速度，证监会无权行政干预。因此，在弱市中，避免发行失败的对策只有两个，要么发行人主动推迟发行计划，要么发行人主动降低发行价格，除此别无他法。
　　最终结论：发行失败是对发行人与承销商在新股定价环节构建的一种强有力的市场约束机制；新股上市首日破发则是询价对象和普通投资者实现买者自负的生动体现。天上不会掉馅饼，世上没有免费的午餐。在这里，我要大声痴呼：请那些拿新股破发说事、名为同情投资者、实为反对市场化改革的人，多多反思自省！究竟谁是傻子？请这些人不要信口开河、侮辱我们投资者的智商！