近期，国家外汇管理局（下称“外管局”）公布的两张表揭开了两个事实：《2010年国际投资头寸表》令被隐喻为“暗物质”的外商直接投资（FDI）留存利润3174亿美元（约20569亿元）浮出水面，且《2010年国际收支平衡表初步数据》表明人民币升值压力来自资本的净流入。

　　一位官方人士说，已经处于矛盾的临界点，堵流入不如疏流出，而凡是涉及资本项目开放的议题都会莫名拖延，但由此带来的改革成本最终还得“自食其果”。

　　“资本流入-升值-对冲-再升值-资本再流入”，就像一道紧箍咒令决策层左右为难。与此同时，还有一把高悬的“达摩克利斯之剑”几乎把中国央行逼至墙角。“不能再回避了，必须‘货币政策加财政政策’双管齐下，否则难以控制资本持续流入的局面。”一位前中国驻IMF官员说。他认为应对之策或触及“顶层设计”。

　　中国式资本盛宴

　　像其他新兴市场国家一样，中国已经成为了跨境资本的聚集地，但有聚就会有散。

　　一季度的国际收支“双顺差”结构中，资本项目和金融项目顺差占比近八成；换言之，很大程度上，资本流入带来了中国外汇储备的账面积累；有据可查的是，中国负债性外储占4成，且陷入了“对外资产的低回报与对外负债的高收益率”的怪圈之中。“趋利的资本总喜欢兴风作浪，哪里有商机就跟风炒到哪儿”——这是短期趋利资本的做派；这已背离中国当初利用外资的审慎原则——鼓励中长期资本流入，限制短期资本流动。

　　在这场资本盛宴的背后高悬着一把“达摩克利斯之剑”。理论上，变身为债务国后，就存在资本加速流出引发经济波动的可能性；并且加剧国际收支失衡，严重影响宏观调控。

　　从本质上看，这场资本狂欢可能始于2008年金融危机之后；数据显示，2010年，中国经常项目顺差3054亿美元，较上年增长17%，2009年为下降40%；2010年资本和金融项目顺差2260亿美元，较上年增长25%，2009年1091亿美元为骤增8.5倍，而在1091亿美元中，直接投资净流入为365亿美元。2008年仅为190亿美元，同比下降74%。

　　上述前IMF官员说，危机之后，全球经济政策开始分化，由于发展中国家复苏快，通胀渐起，流动性较充分，于是采取“退出”治理政策，如升息、上调存款准备金等，抑制流动性的扩张；这与仍采取宽松政策的一些主权债国家不同；于是，趋利的资本流向新兴市场。

　　这位官员解释，像中国，如果资本账目流入过多，不仅对国际收支压力太大，而且令政策很被动。现在迫切需要调整的是，既考虑国内情况又要结合国际形势的通盘措施，这种多方协调的诉求已迫在眉睫了。

　　而中国式资本盛宴的问题是，不只是新进资本，现在FDI留存利润也随之浮出水面，有媒体称其为“暗物质”，以FDI投资收益为例，修正后的《2009年国际投资头寸表》中外国来华直接投资从此前公布的9974亿美元上调到13148亿美元，上调幅度接近32%；更甚者，它们不仅坐享“双差”收益；而且坐享某种行业的垄断利润，如中国的日化业，99%都是外资。

　　根据国家统计局《2010年统计年鉴》，外资企业实收资本净利润率约为18.6%，以2010年FDI14764亿美元概算，其利润规模约2746亿美元。

　　伊始，FDI享受超国民待遇，普遍获税收减免等优惠政策。刚从越南调研回来的香港沃德资产管理公司董事局主席卢麒元发现，中国仅相当于越南投资利得税的三分之一。

　　或许，在中国还有未观察到无法入账、低估了的外资或留存利润，即所谓“暗物质”。不过，对外经贸大学金融学院院长丁志杰并不认同此概念。他说，暗物质指的是存量价值调整，如美国人10年前10元买的一块资产，升值至30元，提升的20元就叫暗物质。而外管局2005-2009年国际收支调整后，多出的留存利润1691亿美元并不是暗物质，1691亿占3174亿的53%。

　　“尽管修正了负债，但统计方法还是没有与国际接轨，依然采取历史成本法，没有考虑升值部分；而且只公布了2009年与2010年的国际投资头寸表，数据并不配套。”丁志杰说。

　　在丁志杰看来，目前根本的问题还在于，中国高成本负债的投资收益远远高于对外资产的回报。中国对外金融资产中，储备资产占七成；其投资收益在3%-5%。像2009年，储备资产净收益仅为1亿美元，对外净债权头寸是1.8万亿美元，收益率仅相当于1.8万分之一；可以忽略不计。

　　一方面，在外的外汇储备资产投资收益举步维艰，考虑国内通胀，能否保本尚存疑问；另一方面，国内FDI留存利润在享受高投资回报率。这暗示中国对外资产和负债不仅结构失衡，而且资产摆布方式亦有待商榷。

　　建行高级研究员赵庆明说，“资本项目不均衡的源头还是汇率机制的问题；而汇率背后又涉及利用外资与贸易等配套政策的协调。”

　　争论解决之道

　　然而，内外不均衡的焦点问题恰是资本流入。一位官方人士表示，“当务之急是拓宽资本的流出渠道。”

　　他解释，逻辑上，从经常项目顺差指标看，人民币汇率水平正趋于合理。今年一季度占GDP比重仅2%；从2008年开始呈现逐年下降趋势，如 2007年是 10.1%，2008年是8.6%；2009年、2010年均为5.2%。

　　不过，赵庆明认为，仅考量经常项目的顺差只是原始的汇率决定理论，现在是资产组合理论——也应考虑资本项目顺差，因为汇率水平取决于整个国际收支的总体状况。

　　一季度国际收支平衡表初步数据亦昭示人民币升值压力来自资本的流入。如一季度经营项目顺差298亿美元，同比下降18%；但资本和金融项目顺差 1114亿美元，其中，直接投资净流入426亿美元。国际储备资产增加1412亿美元，增长47%。

　　而资本的问题主要是只有进来，没有出去的。理论上，成熟市场由两个工具调节外汇与国际收支，一个汇率自由浮动，一个资本自由流动；现在既无价格调整也无数量调节，全部结果都反映在外汇储备的增加上。“这导致目前情况下，在供求关系没有理顺之前，形成人民币单边升值预期，单边走势。这一定程度是因为资本只有进来的而没有出去的渠道。”上述官方人士说。

　　中国似乎已到了不得不”输出资本“的关键时刻，可偏偏政策上无法放开这一步。如其所言，诸如涉及资本流出去的政策均招致市场强烈反应。如国际板推行预期令资本市场大跌、港股直通车夭折、温州对外直接没有下文等。

　　一个在决策层嘴边的秘密不慎滑落：他们担心出去的通道畅通无阻后，高额获利资本在人民币“见顶”之后，集体撤退，最终导致危机。“很难，中国是全球投资回报最好的国家，即使放开，资本也不愿出去，这导致人民币汇率呈螺旋式单边上扬走势。”陈炳才说。卢麒元也不认为是渠道问题；现在资本之门洞开的话，若风险不可控，则会留下后患。

　　卢麒元说，加大流出力度可能是一个伪命题，中国提供了最高的投资回报，而回报高是因为给外资提供了三个不合理的条件，没有环境赋加，未征收环境税，这正好变成了企业利润；工资水平偏低致使国民福利转移；外汇比价关系不合理等，导致资本不断流入。事实上，没有一个国家会让外资无偿使用环境，反而，国民承担的显性与隐性税赋很重。

　　这些囤积的资本正在或将要制造泡沫，资本盛宴本身不具可持续性，天下也无不散之宴席。此外，某种程度上，目前不少资本的获利机制并非靠高水平的生产效率。如果去掉三个条件，征收三税一费（环境补偿税；特种资源税；资本利得税；外汇损益补偿费）的话，实际的投资回报可能很低。“现阶段，资本账户开放不仅要考虑国际收支平衡状况，还要考虑金融监管能力和市场承受能力，并不是无条件地放开资本流出”。上述官方人士还指出：“从实业投资回报来讲，中国市场有着巨大的吸引力。但从金融投资来看却未必如此，目前国内的股价楼价与国外相比并不低，否则不会有近期国际板引发的境内估值隐忧。况且，开放后资本是否会大量出去，那是市场的问题，监管层面仅负责消除制度梗阻。”

　　另据透露，最近国际评级机构正在对中国的债务进行全面测算，其基本方案如果出来，或将表明中国的显性与隐性负债比例超过200%，接近或超过日本水平，远远高于欧盟水平。如果国际评级机构就此调低中国的主权债评级，无疑会影响人民币汇率的稳定；而这也等于给资本提供了获利撤离的机会，届时若资本之门敞开，恐会影响国际收支安全。

　　在资本流入与开放的问题上，中国很是纠结。不过，外管局两张表透露的信息已敲响警钟。上述原IMF官员说，尽管这涉及“顶层设计”，但是推出“货币加财政”政策组合拳来协调治理资本流入的顽痼，已迫在眉睫。