我们认为光伏板块，即将面临一波短期反弹：1)下半年全球需求因德国市场的回暖，总量可能接近上半年的2 倍，组件价格可能出现10%左右回升，中游毛利率10 月底回到25%左右水平；2)明年1 月，德国电价或将一次性下调18%，考虑7%的底限IRR，对应组件价格不超过0.85欧元/Wp；3)组件价格到11 月下旬开始掉头向下，12 月回到目前水平，明年1 季度结合淡季因素，可能短期跌至0.8 欧元，形成真正的行业严冬，但届时硅料降价，中游毛利率将与目前持平。4)明年2 季度，产业反转形成趋势，全年需求将会迅速上升，但大规模扩产继续，中游价格和盈利能力都不会有大幅上升。光伏行业正在经历从初生期的暴利小批，转向成长期的薄利多销。

　　结构性机会存在于辅材和电站建设环节

　　其间，光伏板块将有显著的结构性机会：1)辅材的进口替代：占组件成本一半的9 种主要辅材中，4 种仍然依赖进口。这些材料的国产化，结合玻璃等辅材的降价，将能降低组件成本10%左右，相当于多晶硅价格折半。2)海外电站建设：当全球各国电站收益率出现较大差异时，海外电站投资商的盈利能力将大幅提升，因为而对中国厂家而言，组件价格由全球市场平均水平决定，但其电站投资，可选择在盈利能力高的国家和地区。

　　中游扩产仍将继续，组件和逆变器价格寻底

　　我们认为2012 年中游的扩产将会继续，价格仍将寻底：1)中游纵向一体化企业，即使仅有50%的产能利用率，净资产周转率也高达5 倍，为达到20%的ROE 水平，只需4%的净利润率，或10%左右的毛利率。当市场盈利能力高于这个水平，大企业的扩产就将继续；2)逆变器环节：由于此前盈利能力高，进入壁垒低，众多国内厂家已于过去2 年推出产品。今年以来国际大厂逆变器价格已经折腰，接近0.1 欧元/Wp，国内厂家欲参与国际市场，唯一的可能就是进一步大幅降价。

　　光伏产业链投资逻辑：坚守“盈利能力哑铃化”原则，投资电站和辅材综上所述，我们认为光伏基本面已经触底，但此次应是双底。行业的全面回暖将会出现在明年2 季度。在这一轮反弹周期中，我们仍然坚持“盈利能力哑铃化”原则，推荐电站建设和辅材板块。只有这两个板块的企业能够抗拒组件价格寻底的压力，在市场增长方式转变的关键时期，体现可持续的投资价值。