汤弦：各位来宾大家下午好！非常高兴今天有这么一个机会跟大家交流。我今天主要是讲指数产品，上交所交易的是ETF，我回顾的是面临的挑战，想借助业内的专家多给我们出一些主意，怎么样把品种做得更好，能满足大家个人投资策略的需求。第二部分讲一下展望，展望部分可能会讲一下目前我们能想到、能做的工作，以及中长远交易所的计划与规划。首先现在面临的挑战，我说成绩也是有一些的。09年的时候ETF的交易量在整个亚太地区排第一，超过了港交所，所以我们跟港交所的专家交流的时候他们非常地惊讶。但是在10年的时候交易量已经有所下降，而且我们设计的产品在国际上得到了认可，每年在国际的专业机构颁发的ETF产品的创新的奖项，交易所也会拿到很多的奖项。

　　但今天不是谈这些东西的时候，我想主要是看这些问题和如何解决挑战。

　　首先我们观察到第一个现象是后续的ETF的产品规模越来越小，流动性总体来说也比较差。根据这个情况，说实话我们也想了一些办法，但我们想要到市场一线了解一些情况。所以交易所也和同事一起去营业部进行了调研。所以我下面的东西结论不是说个人的想象，而是我们一手调研的结果。当然调研的结果可能有一些偏，我们上周开始才开始在重庆跑，我们想去基层了解一些情况，这个工作会持续，明天我们在北京继续会进行一个调研，后天还没有安排，如果在座的有券商感兴趣可以和我们联系。可以安排我们去营业部具体地了解一些情况，如果有好的建议我们会带到交易所。

　　我们认为造成这个现象的有这么几个原因。第一是市场对产品的认识度是远远不够的。根据初步的统计，参与过ETF的交易所只有1%到2%，所以整个市场对这个品种的认识是远远不足的。造成不足的主要原因是基层的头部人员对工具性的掌握是不够的。我们去了一些营业部，有一些是非常偏颇，它认为ETF是短期博反弹的工具，如果想获得大盘的平均收益就赶紧抢ETF。但事实上ETF的投资策略太多了，在现有的框架下可能有十几种，今天我想简单地问一下，比如说现在根据您的研究认为有一个个股两天后会大跌，这是你私人的信息，它正好又是ETF的成份股，请问您怎么赚钱？知道的请举手。

　　在市场上没有任何卖空工具的情况下，这个品种是非常具有特殊性的。我们再说一句，两天以后我觉得大盘会大跌，投资股指期货比较困难，我想通过ETF来卖空大盘，两天以后指数大跌可以赚钱，不是说现在跑掉，就是说我手里没有任何的存货，可是两天后我知道大跌，跟前面的问题是一样的。如果对这个东西的基本的操作方法都不知道，必然造成对ETF的理解非常地偏颇。基层的头部人员对客户推介的时候是乏善可陈。比如说客户说我怎么操作，唯一的操作就是不操作，这样才避免下跌带来的损失。说明他对基本工具性的东西掌握是远远不够的。这是很重要的原因。就是说对基本的工具的掌握是不够的。我这个问题后面会提到究竟怎么做的。

　　第二个原因是，市场机构的重视程度和支持的力度是远远不够的。从券商的角度来讲，比如说交易所08年年底的时候发布了一个通知，ETF的经手费是返还给券商的，我们只是返还给总部，没有返回给营业部。也就是说交易所返的钱激励不到基层，所以基层的激励也是没有的。客户向我了解情况的时候我为什么要推介ETF呢？所以说券商内部的激励，包括软件有一些硬件建设的时候也会说到这个问题。所以券商这一块重视品种怎么做，这跟第一个问题也是有关的，对投资侧策略的认识是研究不足的。对基金公司来讲也是有很重要的问题的，后续的ETF方面，指数投资方面和后续人才的培养方面我们感觉也不是很够，重视程度跟主动基金的重视程度可能优秀公司是有很大的差异。

　　第三，基层人员因为对这个产品的了解缺乏认识，所以他发展私募基金也好，发展客户也好的局限性很强。我们也一个强烈的对比，在重庆西南证券有一个比较好的例子，有一个客户专门做ETF，交易量占营业部的8%，他就发展了一个客户就带来了这么一个交易量，因为他的策略比较多一点，比较熟练一点。但别的营业员就非常地可怜，占比是十分之几。所以跟基层接触的时候，基层的头部人员非常觉得有必要通过培训来提高专业技能，也就是说他们这方面是远远不够的。因为他不太明白底下的人就不知道怎么做。工具性的认识是不足的。

　　最后，通过这次调研我们也发现基金公司往往跟券商的总部打交道，跟产品销售末端的沟通是远远不足的。基金公司在银行渠道做得可能稍微好一点，他卖基金产品的时候，往往对基层的营销人员的培训做得比较到位。但券商像ETF完全是券商的产品，基金公司跟总部沟通很多，但跟基层的沟通是不多的。正因为这样的原因，后面发的一些产品他们基本是不太了解的。我们有20只ETF，所以因为这样的原因我们认为可能会造成后续的ETF产品的发展有一些乏力。

　　第二，ETF的品种太单一了，高度同质化。造成这个的有两方面原因，一方面是现有的创新动力不足，我们这次调研得到了一些一手的新相比于基层的投入非常喜欢行业的ETF。但他说你们交易所为什么不退，他说有2000多个股票，客户问我们买哪只股票根本就搞不清楚，我们根本就把握不住个股。但行业只有10个、20个，在短期内还是有相当大的把握。所以交易所推出行业的ETF，我就很好向客户推荐。这样基层的投资就好做很多了。现在纯粹是个股很难做的，但有一些情况他们就了解了，这跟我们整个的监管审批都有关系。整个跟基金公司相比，基金公司对行业的ETF也是有认识的。行业ETF一做就是10个、20个，一般的政策是给10个的，但现有的政策是只放一个。这样就是基金公司来做了，你眼前可以做得对，但半年后批下来就又不对了。这可能是现有的约束造成了公司的一些创新不足。另外一个是配套的制度缺乏，ETF在国外自然是一个融券的天然的标的，但这个工作我们还在做，估计今年会有突破。股指期货先推指数期货还是个股期货，道理是很简单，当然先推指数期货了。作为融券标的先推ETF还是先推个股呢？当然先推ETF。这个推出来以后现有的个股的融资融券业务有质的改变。因为从公司出来以后，现有的基金公司是互为对手方，如果客户赚钱的话，基金公司就赔掉了，现在证券公司基本上拿出非常非常少的券源来，整个市场做不起来。现在股指期货有了，理论上可以做到，我用股指期货算一下个股的Beta，个股也可以融给客户，风险可以对冲掉。但我们的市场不是很成熟，你用Beta不是很靠谱的。用ETF这个结果是完全不一样的。如果我做一个券商完全可以拿很多的库存，整个的融券业务就可以起来。如果只是局限于个股，在转让公司出来以前，融券业务是根本发展不起来的。ETF作为融券标的的话会对这个融券业务的交易量有质的提升。不是说我们的屁股指挥脑袋，是因为我们做跟ETF就鼓吹ETF，ETF作为融券标的是关系到整个系统风险的。大家知道，现在的股指期货是可以进行溢价考虑的。如果股指期货被拉得很高的时候，卖空就可以买电，利润就看到了。如果反过来进来一个大鳄，他们说如果放开没有那么多限制的话，他们进来做的第一件事是拼命踩股指期货。这在87年的时候在香港发生过，87年美国崩盘了，但10月的时候没有影响美国股市的正常运作，市场仍然是连续的，纽交所正式上市。香港崩盘以后，港交所崩盘四天，香港出了一个非常著名的报告《戴维斯报告》，给了一个诊断的结论，非常简单。香港的现货不能卖空，所以说股指期货往下一砸以后，现货没有补充，香港只好关闭四天。这个潜在的风险在我们的市场是潜在的。如果说大鳄进来，空头袭击的操作策略还是可以实现的。如果ETF做融券以后这种操作是不成立的。但如果现货不能很好地放空的话，理论上股指期货可以无限制地往下砸。这是关系到整个市场的系统风险的问题。

　　第二，关于做市商，港交所都非常地羡慕我，说你们的券商也没有交易量，这是受制于我们的情况，他没法儿存货啊，融券标的出来以后相信事情可以提上议事日程了。我们做了基层的调研，说ETF只要作融券一个事，就可以保证交易量翻番。做一个融券标的，T+0，我买ETF和卖ETF会造成什么系统性风险呢？但这个东西可能还要推进，因为可以看成是一个小事，但为这个小事证监会一起来推是很困难的。比如说ETF做了融券标的，我用我的信用户账户卖空一手ETF，普通账户买了一手，赚了差价。普通账户买一个，信用账户放空一手，券商的营业模式会有一个质的飞跃，因为他每天都会收一个利息，看其是一天，客户的成本是非常少的。但对券商来讲是连续的，实际上一年就是10%无风险的收益，纯粹就是收钱。整个的信用交易和自营部门都有非常大的发展。

　　我们有几个具体的问题想讨论一下，如果大家有什么好的建议也可以向我这边反馈。我们在调研的时候，他们就提到了券商的申赎资格，ETF的申赎资格是由基金公司和券商谈，一般是商业利益交换，券商帮基金公司有一个底线卖了多少，就把这个资格给你。现在我们去营业部调研，营业部反映ETF的客户是非常想做申赎的，但当年的资格就没有拿下来，结果就限制到现有客户的操作。因为券商没有申赎的权限及所以我们想怎么解决这个问题，这个问题要兼顾基金公司的利益和券商的利益。比如说，产品的前三年是按照现有的游戏规则，但过了三年以后都可以做了，这个限制是没有必要的，真的很多客户对此感兴趣，因为券商资格的问题很多人做不了。

　　我们调研还发现，程序化交易的辅助软件是比较简单的，在美国太是普通了，一个客户一键式地买入一揽子股票，很多的券商是没法儿提供这种功能的。在美国只要波动率变大了就挣钱。如果期权买入就可以打包，付一笔基金。股票更简单了。你按照我这个一揽子的股票给我一个报价权。这个东西造假是不复杂的，甚至很多的券商和营业部连这种功能都不具备。虽然他们也希望券商的总部，因为据我所知，有些总部这些方面做得很好，整个人的套利软件基层都在普遍的使用。但这方面还有很多的工作，而且据我们了解，他们是从外面购买的，光是这么一个简单的东西，年费就是1.5万，如果10个客户光软件就是15万，里面的暴利太高了

　　然后还有一个问题，关于T+2融券，怎么样通过ETF放空个股和大盘，这里有一个具体的案例，这是山东黄金，有一个私募客户是看空股票的，然后在T+0这一天，用现金替代的方式换成ETF，通过ETF出去了，得到的是T+0的价格两天后，根据现有的ETF的规则，基金经理是T+2。这是一个潜规则。约定俗成的一个规则。两点半到三点，如果基金经理在T+0的是53块钱，T+2的是跌到51块钱。也就是说两天内可以赚6、7块钱。但这个基金经理是不遵守规则的，他在T+1的一大早就把客户给补券了，所以私募就很恼火投诉到交易所。开始的时候跟基金经理进行沟通，但基金经理不够好，也不知道规则，他不知道客户就是上帝，态度也比较蛮横。根据现有的规则，现在变成了T+ 1，跟别的基金的补法不一样的。如果我看空个股是可以赚钱的，结果这么一弄私募几百万就没有了，投诉到我们这里让我们处理。

　　这里就变成了一个矛盾，刚才我们定ETF是想给基金公司一个操作的空间，如果定好了时间市场有一些乱七八糟的事情，万一基金公司会担一些法律的风险。但我们现在看到这个基金经理权太大的时候他不知道客户的需求，不知道客户来做产品的目的是什么，根据自己的想象，这个产品肯定是做不下去的。客户说我玩儿不起还躲不起吗？所以原来的交易量很大，这个事件以后，交易量就很低了。我们也想问一下业界的意见。今天关于跨境ETF的主题是没法儿展开，跨境ETF更依赖于这些规则，只有根据规则才能做内盘和外盘的对冲。

　　下面讲一个问题，怎么样改善产品。我下面讲一下展望。

　　目前我们看到的觉得能做的几个工作，后面讲一下规划。近期我们觉得可以做这么几件工作。第一是深入调研，加大市场推广力度，交易所今年下半年已经有一个计划了，在全国可能要做一些推广，尤其是投资策略的掌握。我们发现投资人对ETF基本上是不了解的，不知道怎么玩儿。除此之外什么都不知道了，这个是欠缺很大的。第二个是说我们想推进一些制度红利的达成，ETF这个产品看起来就是指数基金，简单也简单。但跟一般的指数基金有大量的制度红利。就是说一般的指数基金是没有的，但是ETF有太多的制度红利。包括成为融券标的。成为融券标的以后，T+0交易推不推都无所谓了，只不过是成本高一写，还有T+2的补券，银河一直在积极地研究这个东西。券商多了盈利模式，提高市场流动性。

　　第三，开发新的指数资源，大家都知道现在交易所非常地鼓励策略的指数，包括量化投资的一些指数。我觉得券商跟基金公司包括其他市场机构，有很多合作的空间，因为券商有很多好的投资策略，只要是纪律化的可以定下来的就可以变成指数，让基金公司来用。这方面也是有很大的运作空间的。

　　第四，进一步加强ETF运作风险的控制。ETF对金融公司的后台的运作的要求还是比较高的，大家都知道，过去两年因为基金公司内部的问题，运作方面出过一些问题的，最简单的是把数都算错了。

　　第五，我们也向进一步推动券商和基金公司有关方面的工作。营业部的方面，包括基金公司可能要建立ETF人才储备机制，我们也在想是不是以后要搞培训，大家互相交流。

　　最后，我们也希望充分重视ETF投资者的反馈。客户跟基金经理投诉，哪怕你做错了态度好也行。

　　第六，我们觉得可以统一一下技术标准。因为现在很多公司ETF申赎清单是不同的系统，对一些相同的事件，现金替代的处理方法都不一样。

　　第七监管方面我们觉得还有大量的空间可以做，可以简单地举两个例子，前面杨总提到了社保，社保对ETF是非常感兴趣的。ETF50推出来的时候，亲自要求把社保投资ETF的资格拿下来。他说我在50ETF每天进去5亿，出来5亿，对市场几乎没有任何的冲击，所以他们是非常喜欢这个产品的。包括保险基金也是非常喜欢这个品种的。但这方面有大量的工作要做，比如说保险公司做ETF的申赎。保险公司申赎为什么不能做ETF呢。再举一个例子，现在基金法里不能买卖基金，但ETF是比较特殊的，非常地透明。技术的基金可以不可以买卖ETF呢？这有什么利益诉讼和道德风险呢？别的基金进行资产配置的时候，核心资产也要买180、50，自己买50个股票，累都累死了。如果可以买ETF也是很好的。这应该也很方便的。等等这方面有一大堆的工作可以推动。所以这个产品是有一大堆的空间是可以做的，拓宽审批通道。

　　第八，今天是一个开头，我们希望在业内能定期地召开沟通研讨的机制，加强产品设计投资运作以及清算估值方面的研究，提升各参与范围里的专业能力。ETF清算有一点点复杂，有预估现金还有结算现金，这两者之间有细微的差别。我们去营业部调研的时候有很多的问题。很多客户反映做ETF的时候，清算模板不清楚，所以我感觉这个产品的信心不是很大，这说明对工作的理解不够，和工作不到位也有关系。我们下半年计划会招募。但必须对细节有深入性的了解。投资工具的运用太强了，无数种投资策略可以基于ETF来做。主流的ETF的投资策略应该说是非常多的。

　　第九，我们也想引导一些私募基金等市场机构，专门从事ETF和相关产品的交易。通过这个东西是可以开启中国对冲基金的新时代的。股指期货不太好做，只是沪深300，ETF出来以后如果有一些行业ETF可以做通，一些基本的基准指数就可以做绝对的收益了，我做某一个行业的客户再放空行业的ETF可以获得个股的α，我也可以做个股的绝对收益，放空50和180对冲表系统风险获得收益。这个优势是非常强的。现在股指期货还有一个问题是信息系统不行。比如说做一个期限套利，ETF买100万，但股指期货放空一手还要18万，我118万才能构造对冲组合。国外肯定是不能这么做的。各个经济体比拼的是经济的效率，国外现货可以直接冲击保证金，我买了100万的ETF就是100万的保证金，我再放空一手股指期货是不要再交格外的一分钱。所以说整个的投资套利的收益是非常低的，整个市场运作资金的效率很低。ETF一旦作为融券的标的的话，是没有交易的现实了。几百块钱就可以估值，所以就是迷你期货。

　　第十，进一步加大ETF产品的创新的力度。市场的品种特别地单一，机构投资很头疼的问题是，投资的品种过于单一，所以交易所从ETF产品本身有一个规划。这个规划有交叉也不是说绝对的一步一步来。现在我们有的还是比较单一的，只有单市场的ETF，跨市场跟跨境的还在研究，包括跨系统的ETF也在研究。即使是单市场的，现在主要集中在风格的ETF，行业的ETF还非常少到跨市场可以做得更多，把深圳的股票也包进来。到跨境我们觉得从战略的角度来讲是一个非常有意义的事。跟国际板有点不一样，核心的不一样是定价的机制不一样。跨境ETF的定价肯定是更跟着净值走的。通过跨境ETF意义主要不是说引进一些海外的蓝筹和标普500、道琼斯，引入H股，这个是基本的，是我们第一步要做的，这些股票是可以做多也可以做空的，跨境QD是逼着老百姓的，所以这个东西大家可以比较宽松。因为ETF以后跨境自然是标的，而且做多、做空都是可以的。所以跟QD比是巨大的技术，QD只能做多不能做空。这只是一个方面。

　　最后的一个区别是，我们可以把国外的另类资产通过跨境ETF引入进来。比如说，我们想做一个黄金的ETF，现在这个渠道不是很通畅。我是一个企业的用油大户也时候我要做多石油，有时候是做空石油。比如说黄金归人民银行管，我要跟人民银行的黄金交易所建立沟通，如果我要开发债券ETF，比如说我要开发真正意义上的商品ETF，期货交易所还要建立联系，所有CIT制度建立起来，发公募的期货基金，拿到交易所上市，中小散户是可以交易的，是真正的商品的ETF，包括农产品的ETF，一大堆另类资产。如果在国内做就是跨系统的ETF，国内协调和沟通的成本是非常高的。如果通过跨境ETF相对来说是比较简单，因为国外是现成的，包括资源、木材，什么东西想买都有ETF。按一个键，购入任何的资产，通过证券账户一点入利马就高了，包括木材、社资源太多了，新能源等等。所以很多国内资产证券化比较困难的东西，通过已有的ETF，通过跨境的方式引进进来，国内投资人可以非常方便地进行资产配置。

　　除了ETF产品之外我们还想做一些衍生的产品，就是准主动的ETF，如果是按照纪律不是自己脑子在那想，可是有一个投资纪律的，只要投资纪律能固化下来就可以变成一个指数，指数交给一个基金公司就可以发一个产品。这就是存储的ETF，所谓的策略化的。还有一个就是分级的ETF，深圳的分级基金我们都很清楚了。事实上从分级的标的来讲，ETF更好，流动性足够好，我们设置的分级的ETF跟ETF的转化是实时的。原来是一个ETF，就是一个指数。现在只有大盘有一个反弹非常地简单，把ETF固定的收益抛掉，B就是两倍的收益，如果觉得大盘不好，ETF把B抛掉，变成一个固定的收益。它的套利的效果以及定价的效率是相当高的，所以分级的ETF是我们非常希望推动的产品。

　　还有一些比如说杠杆ETF，反向ETF，包括130ETF等等。但这些会利用股指期货来做，杠杆反向可能是不成熟的。为什么这个东西不成熟呢？第一是现有的股指期货不足够强大，每天的结算价怕人为操作，每天不是收盘价而是一个均价，均价是历史价格，给一个历史价格，基金净值怎么计算就成为了一个问题，是收盘价还是结算价。2003年美国共同基金丑闻，盘后交易的丑闻导致了巨大系统风险，大家就知道了为什么杠杆跟反向ETF在我们市场目前可能不够成熟，因为股指期货的品种还没有强大到尾盘的价格操纵起来。我们可以看到股指期货参与的人太少，理论上资金量太少，拉动了10个点。如果把这个做到基金里就是一个很大的系统性风险了。

　　中间是ETF，上面是ETF衍生出来的产品。最后还有一个ETF的期权。ETF天然是上交所来做的，ETF是一个实物的东西，而且ETF期权根指数的期权保证金系统是相冲突的。所以我们认为，ETF的系列加上ETF的衍生产品，整个ETF的市场会相当地完善。相信这个市场会给大家提供非常多的投资机会。