2010年，空调销售量高达9497万台，比2009年增长了44%，其中内销增长了37%，出口增长了54%。2011年以来，空调销售快速增长的形势依然延续。我们将空调的需求进行分解，可以看到2010年空调的旺销来源于三个方面的协同作用，即政策推动、出口的复苏以及农村普及需求的快速增长。

　　市场上对未来几年空调需求的担忧主要有以下几点：政策的退出是否会对需求产生冲击、房地产需求对空调需求的影响到底有多大以及出口和农村市场的高增长能否持续。经过对以上几个问题的综合分析，我们认为空调需求存在短期的扰动，但是上涨趋势有望保持。

　　三因素推动行业增长

　　我国空调行业的发展始于20世纪60年代，目前已经发展成为占据全球70%产能的空调生产大国。在空调的发展历程中，不同的因素推动了空调行业的快速增长。(1)1990-1999年：政策利好。20世纪90年代，国家产业政策由限制空调发展、消费转为市场放开；空调器产能迅速扩大，产品销售供不应求。(2)2002-2004年：海外市场拓展。空调厂家的产能急剧膨胀，国内市场供过于求，空调厂商纷纷转向海外市场的开拓，寻求新的利润增长点。(3)2002-2005年：国内普及加速。我国经济实力有了较快的发展，人民生活水平也有大幅度的提升，家用空调进入快速普及期。截至2002年，城镇空调保有率超过50%，当年保有率增长了15个百分点，达到城镇空调普及的高峰期。

　　2010年空调销量大幅增长，主要原因还是三方面：

　　1。政策推动，包括家电下乡、以旧换新和节能惠民政策。这三大优惠政策，分别将于2013年11月底、2011年底和2011年6月结束。

　　2。出口的复苏。欧洲和北美洲是我国重要的空调出口地，2007年我国出口这两个区域的空调占出口总量的48%。但是随着金融危机的爆发，上述两个区域经济的持续不景气导致空调出口这两个区域的占比逐步下滑至2009年的35%。尽管2010年空调的出口开始复苏，但是主要是受拉美需求崛起的影响。

　　3。农村和城市的空调普及。2009年底，农村空调的保有量是每百户居民12台，与200-300台的均衡状况依然有很大的差距。即使在城市，2010年每百户居民的保有量也只有112台。因此，无论农村还是城市，均存在空调的普及。目前，农村还在经历第一台空调的购买阶段，而城市则是在于一户内第二、第三台空调的需求。2010年农村空调销量占比从8%提升至12%，我们预计在未来3-5年内这一比例会逐步提升至20%以上。

　　行业增长之势不减

　　我们认为2010年空调行业的快速增长主要来源于三个方面原因的叠加：政策推动、新兴市场需求的崛起和农村、城市空调的普及。

　　对于空调需求的疑虑我们作出如下判断：(1)政策退出不会影响需求上升趋势。2010年节能惠民补贴金额的大幅减少影响的主要是空调销售月度分配的不均衡，平滑来看对需求影响有限。政策退出不会影响刚性需求，而这一部分需求是市场的主力军。(2)房地产销售对空调需求影响较小。据估测，2010年房地产销售诱发的空调需求占当年销量的12%。考虑到部分房地产诱发需求已经被计入城市的新增需求和更新需求，实际的比例可能比我们预测的还要低。(3)出口和农村市场的高成长可以持续。2011年出口市场主要的增长来自于欧美经济的复苏，新兴市场增速开始放缓。从长远来看，新兴市场的空调普及是需求增长的核心动力。预计未来几年欧美完成恢复性增长将重回平稳态势，新兴市场的需求将推动出口继续提升。对于农村市场的普及，我们依然强调农村空调的收入价格比已经超越城市快速普及时的比值，即将进入加速普及期。

　　趋势利于行业龙头

　　受成本压力、外资品牌以及渠道的挤压，空调行业市场集中度从20世纪90年代开始持续提升。2007-2010年间，尽管空调行业的增长开始企稳，但是由于行业竞争格局的优化，空调龙头企业经历了新一轮的快速成长。未来几年，空调行业市场格局在变频技术变革、政策退出以及原材料成本提升的推动下进入新一轮的洗牌阶段，龙头企业市场份额呈现进一步提升之势。据此，我们认为空调行业龙头格力电器(000651)和美的电器(000527)将会大大受益于这一变化。

　　我们统计了2005年6月-2011年6月期间家用电器及其子板块的估值运行区间。其中空调、冰箱以及洗衣机的当前估值均处于历史估值较低的20%，小家电处于历史估值较低的25%，彩电则接近历史估值的中心位置。因此，空调行业的估值无论是从绝对数值上还是从相对数值上均处于较低的位置，我们维持家电板块领先大市-B的投资评级。我们认为空调行业有望获得超越行业的收益，给予领先大市-A的投资评级。

　　重点公司

　　格力电器(000651)

　　格力电器成立于1991年，经过20年的发展，格力拥有家用空调年产能4000万台(套)，商用空调年产能550万台(套).2005年至今，格力空调连续六年全球销量第一。近五年收入和利润的年复合增长率分别为27%和53%，而近五年空调行业销量的年复合增长率仅为8%。

　　2000年以来，格力电器的净资产收益率从19%上升至37%。

　　净资产收益率的快速提升主要来自于两方面原因：一是权益乘数的提升，即资产负债率的提升；另外一个则是净利润率的提升。格力电器权益乘数的提升主要来自于公司在上下游中地位的提升以及由此而强化的对上下游的占款能力。而净利润率的提升则是来自于行业竞争格局逐步完善，双寡头稳定格局下企业盈利能力的加强。格力电器与同类上市公司相比，具有以较低的资金成本撬动较高的盈利能力的实力。

　　预计2011-2013年每股收益分别为2.05元、2.56元、3.21元，6个月目标价28元。

　　美的电器(000527)

　　5月30日，美的中央空调在重庆生产基地的三期扩能项目正式竣工投产，美的中央空调的冷水机组产能扩大到20亿元。

　　中央空调产能投产助力业务发展。美的此次重庆中央空调三期扩能项目投产后，重庆基地可年产离心机350台，水冷螺杆2000台，风冷螺杆1000台，模块机11000台，末端相关产品19万套。

　　目前美的第三个中央空调生产基地——合肥基地仍在建设中。公司此次产能投产，能够缓解中央空调产能紧张的局面，助力该业务发展。

　　公司多元化、多品牌、集团作战的战略模式。公司在我国家电行业具有竞争优势。我们预计公司未来三年，收入年复合增速为25%。核心业务家用空调双寡头地位稳固；商用空调实现进口替代；冰箱、洗衣机业务市场份额有望进一步提升。

　　公司作为多元化、多品牌的综合白电龙头，竞争力强，未来几年盈利增速高于同行业。预测公司2011-2013年的每股收益分别为1.22元、1.54元、1.98元，维持公司“买入”评级，目标价24.4元。