易宪容：中国概念股遭大洗仓说明了什么
　　最近，美国研究机构浑水研究(Muddy Waters Research)声称在加拿大上市的嘉汉林业资产造假，随后美国券商发布中资企业黑名单。
　　同时，中国智能照明和世纪龙传媒等因财务欺诈遭美证会(SEC)调查，从而掀起了一股中国在美国上市的民营企业大洗仓高潮或中国概念股遭大洗仓的高潮。
　　这不仅使得中国在美国上市的股票价格急转直下，而且也使得国内如迅雷等多只拟赴美上市的中资股紧急叫停，大中华类别基金在6月初开始纷纷做空中国概念股。
　　有人说，国际市场纷纷做空中国概念股是对冲基金的炒作，也有人说这是国际对冲基金做空中国经济及中国房地产等。
　　但是，国际市场的冲击基金为何要及能够做空中国概念股？
　　这仅是对冲基金的炒作吗？
　　这仅仅是国际市场的阴谋吗？
　　如果只是这种思维方式，是无法看到中国概念股在美国市场行为的实质的。
　　可以说，国际市场的对冲基金做空中国概念股，从而使中国概念股在美国市场遭遇到严重的大洗仓或诚信危机，不仅在于不少中国概念股本身存在的严重的财务造假及这些企业的良莠不齐，而且在于中国经济面临着的发展巨大障碍及中国信用制度的差别性。
　　我们应该知道，近十年来，国内货币发行增长了近十倍，而各地住房的价格也增长了近十倍(有些地方的房价上涨比这个幅度还要大).
　　当整个GDP增长通过房价飙长来达到，通过房地产泡沫吹大来实现时，那么整个社会经济的风险在增加也是必然无疑的。
　　尽管这个被吹大的房地产泡沫在什么时候破灭没有谁会知道，但房地产泡沫破灭也是必然无疑的事情。
　　正是从这意义上说，国际市场通过中国概念股来做空中国经济也是正常了。
　　其次，中国概念股的诚信问题为何会如此严重，实际上它是与中国的诚信基础相关的。
　　一般来说，任何一个金融产品所交易的都是在交易信用，都是在对不同的信用进行风险定价。
　　中国金融市场的信用基础与成熟的欧美市场有很大的不同。
　　欧美金融市场是市场长期演进的结果，是通过严格的法律及司法制度来保证的。
　　而中国信用则与此有很大差别。
　　表面上看，中国金融市场的信用交易与成熟市场没有多少差别，但是中国金融市场的信用基础则与发达市场有天壤之别。
　　中国金融市场的信用或是来自于人格化交易中的宗法关系，或是来自于政府隐性担保的制度安排。
　　由于金融市场的信用是政府担保或隐性担保，那么在这个市场的任何当事人过度使用由政府担保的信用是一种必然。
　　因为，这个市场当事人可以让其行为的收益归自己而把其成本转移给整个社会来承担。
　　在这种情况下，不仅投资当事人财务造假与欺诈、内幕交易及各种违法乱纪的行为，都可以成为其谋取暴利的工具，而且这些投资人的价值取向也会与成熟市场有天壤之别，并把该行为当做一种习以为常的事情。
　　可以说，当中国概念股的上市公司以这样一种价值取向进入国际市场时，其本身面临的问题也就显露出来了。
　　可以说，中国概念股之所以遭遇到国际市场上的大洗仓，并非是国际市场上对冲基金的炒作与阴谋，而是中国经济本身面临着问题。
　　如果不是这样，国际市场上的对冲基金岂有炒作之题材？
　　该事件出现并非是否认中国企业，也不是否认中国经济，而是向国内企业及管理层发出严重的警告，现在该是重建中国金融市场的信用基础及信用文化的时候了。
　　

　　巴曙松：国际板推出的宏观与市场含义
　　目前正在讨论的所谓国际板市场，就是指在一国证券市场中开辟独立板块，以供外国公司在该板块上市、融资的市场。虽然目前尚无明确的时间表与方案图，决策层的表态、学界的争论及市场关注度的升温一定程度上预示着国际板的脚步已渐行渐近，也在事实上影响市场的波动。
　　宏观含义
　　从稳定宏观经济的角度讲，国际板的推出应该具有一定的分流外汇储备、对冲国际热钱的池子功能。如果国际板以人民币计价与结算，那么它的分流作用在发行、交易与结算汇总环节存在明显的不同：
　　1。发行环节，人民币国际板发行人通过直接IPO募集到的人民币资金，部分可能会兑换成美元汇出，在这一点上，它具有一定的分流功能。
　　2。在交易环节，二级市场的投资者为了参与人民币国际板的交易，需要持有一定数量的人民币，而不是美元，减少了居民持有美元的动力，不利于实现藏汇于民。
　　3。对于境外投资者而言，为了参与国际板投资，需要将美元通过多种方式结汇成人民币，这一方面直接加大了央行的外汇占款对冲压力，此外也为国际热钱流入中国提供了一种相对畅通的渠道。
　　过去的几个月，随着人民币跨境结算规模的扩大，外汇占款的增加量开始与中国的贸易顺差、FDI等变量产生越发明显的背离，而目前来看，如果推出人民币计价的国际板，则相当于把人民币的贸易项目结算扩展到资本投资领域，由此，可以预计未来外汇占款的波动、央行对冲操作的频度与实施难度都有可能因此而增加，从而在一定程度上加剧了目前政策短期化与高频化的特征。
　　而且，人民币国际板可能会加剧跨境资本的流入。人民币国际板的一个关键特征在于投资者既可以获得股票等资产价格上升的收益，也能够获得人民币升值的收益。因此，在人民币国际板，卖出股票实现的套利利润涉及了人民币升值的货币兑换收益，这样的双重收益不仅会直接加剧跨境资本的流入，也会加大人民币国际板股票估值的可能扭曲，同时也在一定程度上弱化了资本和外汇管制的效果。
　　因此，人民币国际板相当于在资本项目下为人民币的自由流动与兑换、国际资本开辟了一个合法的渠道，特别是人民币升值预期相当强的时间点，这种影响会更大。从外汇管理局公布的数据来看，近年来，热钱流入的净额持续扩大，2010年达到755亿美元。预计人民币国际板开通之后，这一规模上升的速度可能会加快。
　　资本市场含义
　　按照媒体消息及目前广泛流传的假设条件，国际板候选公司主要来自红筹股企业、在内地业务比例较大的知名跨国大型企业和中国香港大型企业，一般要求公司市值不少于300亿人民币，由于该类公司实际融资需求并不高，所以每家公司的IPO规模预计不会超过300亿元，按照年底前上市不超过五家计算，2011年全年国际板IPO融资规模最多为1500亿元，实际可能不到1000亿元，因此国际板推出对A股市场流动性的直接冲击不会十分明显。
　　然而，真正关键的问题在于国际板的冲击有可能叠加全流通、货币紧缩的政策冲击，以及估值水平其差异等，从而放大国际板的冲击效应：
　　1.2010年A股融资与解禁股减持总额约为10884亿元，2011年前五个月该数字为4046亿元，全年估计为9710亿元，市场将重新面临全流通带来的估值中枢下移压力。市场担心当前时点引入海外企业直接IPO，再考虑到估值水平的差异以及可能导致的分流资金，从而在心理预期上对本国企业股票价值造成冲击。
　　2。货币紧缩压力，2011年的政策基调在通胀回落之前，将维持偏紧缩态势，截至目前，央行六次上调存款准备金率。因此，国际板推出、全流通范围迅速扩大及流动性紧缩三者的叠加可能会明显放大国际板单一事件的冲击力度。
　　动态地看，在目前的经济周期下，紧缩政策叠加全流通的洗礼，A股整体的估值中枢已经明显下移，因此，从今天这个时点来看，国际板上市可能难以对A股主要的大盘蓝筹股等整体估值水平造成明显冲击，但是可能会对特定板块形成明显冲击，从而影响心理预期。
　　细分来看，部分国内行业指数较之潜在的国际板上市公司仍存在明显的溢价，如信息、化学制品、零售、饮料、建材、电气设备、汽车、金属采矿等，占A股市值权重较大的银行业则存在一定程度折价。根据历史上部分海外交易所(日本、新加坡、韩国、中国台湾)的经验，随着国际板的上市和不断推进，预计这种估值的差异会逐步弥合，即A股高溢价的行业估值回归合理水平，偏低的银行板块估值得到修复，从而体现国际板促进A股投资走向成熟的功能；另一方面，部分具有国内稀缺属性的国际板企业上市后有望受到追捧，估值得到提升，最终两者的估值实现收敛。
　　

　　李稻葵：下一个十年重大的发展趋势
　　人民币国际化很有可能成为未来10年世界经济的大势，也是中国加入WTO之后下一个10年重大的发展趋势。
　　人民币国际化很可能成为中国加入WTO之后下一个10年的重大主题。在目前中国已经具有巨大的经济规模与国际贸易量的背景下，人民币国际化的最大瓶颈是中国向境外投资者提供的金融资产数量远远不足，渠道也不畅通，同时，中国的金融稳定性有待加强。因此，当前亟需推动两件大事，一是在国际上积极稳步增加人民币计价的、高质量的金融资产；二是从政策与产品开发上鼓励并吸引中国企业与家庭的金融资产走出去。
　　在全球金融危机爆发以后，人民币国际化已经成为国内外经济政策讨论的焦点话题。那么，究竟人民币国际化的目的何在，人民币国际化给中国经济带来的影响和收益都有哪些，人民币国际化的成本是什么，当前人民币国际化所碰到的政策瓶颈和应当采取的政策措施是什么？这些问题需要一个比较系统的梳理。
　　人民币国际化在技术层面的收益
　　人民币国际化，指的是让人民币逐步成为国际产品与服务贸易的中介货币，以及更重要的是成为国际金融活动的中介货币，也包括让人民币成为各主要投资机构以及中央银行的储备货币。
　　在技术层面，人民币国际化有三大收益。第一，降低中国的国际贸易成本。如果人民币成为国际货币，那么，中国的许多企业在开展进出口业务时，就能以人民币计价，从而减少外汇波动所带来的交易成本。这是大家谈论比较多，也比较明显的益处。
　　第二，降低融资成本。人民币国际化也就意味着许多企业和机构可以以人民币计价发债，这在相当程度上可以降低它们的融资成本，其中非常重要的是降低国家的融资成本。假如中国政府(中央或地方)在未来一段时间需要融资，如果人民币是国际货币的话，就可以以比较低的利率融资。当今的美国联邦及地方政府就受益于美元的国际化。美国联邦政府的财政状况非常艰难，但其所发债券仍然维系着AAA的最高信用评级，美元的国际地位是重要因素。
　　第三，人民币国际化的收益还体现在中国将在国际上拥有铸币收入。也就是说，中国政府可以免费地发行钞票，而境外的投资者以及国际贸易的参与者将会持有相当比例的这部分现金。这些现金既不需要中国人民银行支付利息，而且在一般情况下，也不用收回。而中国人民银行在发行这些现金时，会获得黄金和其他国家的货币。黄金的价值自不用说，其他国家的货币，可以由中国人民银行进行一些有投资回报的经营活动，由此获得长期的收益。美国的经验表明，近年来，这种铸币收入占GDP的1%不到，似乎不多，但是我们必须看到，80多年前，在美元成为国际货币的过渡过程中，美国的现金量不断上升，美国的这种铸币收入可能是相当高的(这一点有待经济史学者仔细研究-谁说经济史没用？)。不管怎么讲，铸币收入不可忽略，但可能主要是一次性的回报。
　　人民币国际化在战略层面的收益
　　事实上，人民币国际化的最大收益可能是对中国经济长远的好处，换言之，人民币国际化具有全局性的重大战略意义。这体现在三个方面。
　　第一，人民币国际化能够帮助中国经济更好地应对国际金融波动的冲击。如果人民币是国际货币，那么，当全球金融和经济系统出现恐慌时，大家往往会购买人民币或增加对中国的投资以化解风险。最好和最近的例证就是过去两年多以来，危机的风声一紧，美元以及美国国债价格就会飙升，它们事实上成为全球金融投资者的避风港。这一收益非常重大，能够使得中国经济有一个自动的保护壳，当外界环境变冷时，我们就会有更多的资金流入以对冲境外的风险，这层壳就会变得更硬更大。人民币国际化的另外一个重大战略收益，就是它增加了中国货币政策以及宏观政策的自主性。
　　第二，如果人民币是国际货币的话，那么，中国的货币政策将会被其他国家所跟踪，中国会成为货币政策调整的领先者，而不是被动追随者。比如说，当人民币提高利率时，全世界其他国家必须相应地考虑马上或在近期内提高利率。当然，这是一把双刃剑，也会使得中国政府的货币政策遭受外界的评论甚至于外界的压力。比如说，中国主要的贸易伙伴经济情况不佳时，会希望人民币采取比较宽松的货币政策，从而间接帮助他们的经济恢复，这也使得中国的货币政策在政治上将会受到更大的压力。
　　第三，人民币国际化能让中国最终成为世界上举足轻重的经济体。事实上，实现国际化的人民币能够打破当前美元一元独大的国际地位，使得世界金融体系更加地稳定。如果人民币能够成为未来国际货币体系的一个重要支柱，从而稳定全球经济，那么，其贡献将是十分巨大的，其意义也是十分巨大的。对此意义，我们应该在国际范围内反复强调。事实上，国际社会已经意识到这一重要性，与其说是中国自己在推动人民币国际化，倒不如说是全世界各地在呼吁人民币提升其国际地位，成为一个新的国际货币。
　　货币国际化的基本要素
　　纵观全世界其他国家货币国际化的进程，通过一些统计分析(如李稻葵、刘霖林《人民币国际化：计量研究及政策分析》，原载《金融研究》2008年11期)，我们不难总结出货币国际化的基本要素有三个。
　　一是货币发行国自身巨大的经济规模。很显然，巨大的经济规模会使得这一经济体所使用的货币具有非常巨大的市场交易量，这就使得该国发行的货币能够比较容易地转变为货币持有者(家庭、企业、政府)所需要的产品。比如说当今的美国，尽管整体的财政情况不佳，尽管金融形势并不稳定，但是，中国政府所持有的大量外汇储备仍然可以转变为对波音飞机、美国生产的化工产品以及其他产品的购买力。这在很大程度上保证了美元的公信力。
　　二是货币发行国巨大的国际贸易量。当一个国家具有巨大的贸易量时，它的厂商会自然而然地要求在进出口活动中以本国货币计价。这对其贸易对手而言也更便捷，因为贸易对手很容易找到其他的需要该国货币的进口商。因此，巨大的贸易量也是一个重要的因素。
　　第三，也最为重要的，就是巨大同时稳健的金融体系。在当今世界经济体中，货币最大的使用者是金融投资者，金融产品交易量往往是国际产品与服务贸易量的上百倍。比如，全球外汇交易10天的交易量相当于全球1年的国际贸易量。所以，一种货币能够成为国际货币，需要该货币的发行国具有一个巨大的金融交易市场，能够使这种货币的持有者在这个金融市场中非常容易地从金融产品转换为现金，进而转为对产品的购买力。这不仅需要巨大的金融体，还需要监管有力的、稳健的金融体制，这样，这些国家所持有的投资才能够获得比较稳健的回报。这一点在欧洲和美国是比较明显的，欧洲固定收益产品的市值在2004年已经超过美国，而美国国债市场的巨大交易量事实上也支撑着美元的国际货币地位。
　　当前人民币国际化的核心困境
　　当前人民币国际化的核心困境，并不是人民币计价的贸易量在国际贸易交换中相对比较少，这只是一个表面现象。之所以出现这一现象，主要原因是中国境外的交易伙伴很难用所持有的人民币进行资产投资。所以，人民币国际化当前的最大瓶颈，就是境外投资者具有巨大的持有人民币的呼声和意愿，但苦于投资无门，苦于无法把他们手中的外币(包括美元、欧元等)转换成人民币进行投资。再深究这一原因，无非是我们当前给境外投资者所能提供的金融资产的数量是远远不够的，渠道也是不畅通的。比如说，中国股市市值相当于GDP的2/3，可交易市场规模仅在GDP的一半左右(约2万亿美元)。最重要的是，我们的资本市场对境外投资者开放的部分微乎其微(仅仅为200亿美元)，而且，境外投资者一旦入市，很难迅速撤出。这是最主要的一个约束。
　　此外，另一个约束也不可忽视，那就是中国经济、金融的稳定性还需要加强，在国际范围内，我们还需要大力地提升中国金融稳定性的信誉。比如说，国际信用评级机构给中国国债的信用评级仅仅达到与日本国债相同的水平，即AA-。这在表面上看是很难理解的，因为日本中央政府的财政情况远远不如中国政府，但是，日本是一个财政透明、金融稳定的经济体，而我们缺乏的恰恰是这个。由于没有大量的、被外界认为具有高信用评级的投资产品，使得全球的投资者找不到人民币计价的金融产品，也就无法将自己的货币转换成人民币。
　　人民币国际化的基本路径图
　　根据以上分析，人民币国际化亟需推动两件大事。
　　第一件大事就是，在国际上积极稳步地增加人民币计价的、高质量的金融资产。增加人民币计价的金融资产的重要性不言而喻，更重要的是，要增加高质量的、具有很高信用评级的金融资产。在这一方面，亟需做的就是在境内和境外增加中国财政部国债的发行量，还要积极研究地方政府债的推出，以及中国移动、中国石油等大型公司的债券发行。目前，我们这部分有一定质量的固定收益类产品规模不到8万亿元人民币，约合1.2万亿美元，其中供境外投资者投资的规模(QFII加香港发行的人民币债)，满打满算也就是300亿美元，仅仅是美国国债的0.2%！远远不能满足国际投资者的需要！未来，以人民币计价的债券市值必须大幅度增加，中国必须积极放开境外投资者的投资渠道。
　　近年，国际信用评级机构，比如标普，已经采取了一个特殊的措施，这事实上有利于中国固定收益产品在国际上的推出-它们把大中国地区单独作为一个独立的信用评级系统来对待，在这一地区给中国国债AAA级的信用评级，但这一评级跟美国的AAA信用评级并不直接挂钩。这就相当于国际评级机构为中国设计了一个新的货币，而这个货币相对于美元一定是不断升值的。特别应该注意的是，我们应该想方设法与国际信用评级机构反复沟通，设法让他们去理解中国机构和中国政府发行的金融产品的信用度。
　　第二件大事是加大放开中国企业与家庭金融走出去的力度。伴随外资进入、境外投资者将外币转换成人民币的过程，我们同时必须要逆向运作，鼓励中国的投资者和家庭本着风险对冲，本着金融投资回报多元化的目标走出去。在这里，一是需要我们采取措施，有效、可控地开放家庭的对外投资，比如说，对银行的大客户-他们的资产管理能力比之于普通家庭和个人高出许多-单个授信，如对资产在500万元以上的私人银行客户给出专门的外汇兑换额度，明确地让他们走出去。这种额度总量可以控制。为了鼓励家庭和个人的金融走出去，我们必须大力开发一批明显在国外有较高收益的、对中国投资者有重大吸引力的QDII基金，比如针对澳大利亚资源型企业的基金组合，再比如针对石油公司以及油田服务公司的基金组合，让投资者切实感到对外投资是有利可图的。
　　总之，人民币国际化的战略目标就是提升中国经济在国际上的地位，提升世界经济的稳定性，并在此过程中让中国经济受益。当前的政策重点，应该是实现资本账户有效、可控、大规模的开放，是大规模提升中国高质量金融资产的供给。人民币国际化很有可能成为未来10年世界经济的大势，也是中国加入WTO之后下一个10年重大的发展趋势。
　　

　　李迅雷：A股处于被边缘化窘境
　　中国经济仍处于增长的长周期
　　回首过去三十年，中国经济虽然有波动，但总体而言还是处于一个长的增长周期。究其根源，可能有以下几个原因：
　　首先，国人无论来自哪个阶层，都将发财致富作为首要目标。
　　国人的勤奋和努力，导致社会财富不断被创造和累积，这是中国经济增长的一大动力。尽管中国的社会体制依旧存在着一些问题，导致了很多社会不公的现象。然而，值得思考的是，这些做法是否阻碍中国经济的发展呢？
　　比如说故宫搞会所，大家听了以后是义愤填膺，认为他们利用了对资源的垄断，敛不义之财。然而，寻根问底后会发现，故宫是事业单位，财政经费没有补足，有部分缺口需要通过创收来补足。挖掘这些现象背后的社会因素，会发现真正的问题是社会收入再分配是否公平、公正、合规。
　　所有国家在经济增长过程中都会遭遇很多问题，许多矛盾都有共性。如果将中国、美国和日本等市场经济国家进行比较，会发现他们在发展过程中也未必能独善其身。
　　市场经济国家拥有很多制度上的优势，也有很多劣势。以日本为例，日本是儒教化的国家，日本政府在保证国民福利方面比中国有优势，日本居民生活的幸福感比较强。但从另一种角度来说，因为是民选政府，为了讨好选民，政府的负担也比较重，它的债务率超过200%，而中国的债务率仅为40%出头。
　　从经济增长的角度来讲，中国政府的资产负债表是全世界比较好的之一，这也是拉动经济增长的动力。
　　综上所述，虽然中国经济发展面临的问题很多，我依旧非常看好中国未来的经济增长。
　　A股市场处于被边缘化窘境
　　然而，短期来讲，我对股市并不乐观。
　　2007年，A股流通市值9万亿，公募基金的规模是3万亿；如今A股流通市值为20万亿，公募基金的规模为2.3万亿。而银行理财产品的规模从2006年的6000亿，膨胀到如今的7万亿。
　　股票市场被冷落，归根结底是因为银行垄断了全社会的资源。经济扩张时期，银行信贷资金十万亿，银行的盈利增速达到了50%以上；经济紧缩时期，银行的盈利增长依然能够超过30%。
　　无论是经济扩张或者是收缩，银行盈利都可以达到保障，主要原因在于它对渠道的垄断。
　　在通胀的阶段，银行利率水平被拉高了，股市的PE水平就应该降低。回顾1994、1995年股市低迷时期，中国也是面临通胀。唯一的区别是，当年股市因为国债期货被边缘化，如今股市则是因为银行理财产品被边缘化。
　　股市的信心可能来自货币政策放松。通胀率下降了，货币政策才有资格放松，股市的机会也将增加。
　　通胀六月份开始见底
　　个人认为，货币政策会提前收兵，通胀到六月份开始见底。
　　对于加息，今年最多再加一次，可能出现在六月份。下半年应该还有提高准备金率的动作，除此以外，货币政策将逐渐偃旗息鼓。
　　企业盈利可能将继续下行。经过研究我们发现，在通胀率3%以上，企业盈利会持续下降。
　　就目前通胀水平来看，估计要到今年年底才会降到3%左右。
　　换言之，接下来两个季度企业盈利将面临下降的压力，但货币政策方面，下半年肯定不会减息。
　　从短期来看，股市的机会不会太多。许多证券公司的客户，都将资金投资于银行理财产品。 目前银行理财产品种类丰富，许多品种的年化收益能够达到6%到10%左右，个别产品收益率高得惊人。
　　在当前的政策背景下，资金有两个大的流向：一方面是投PE，一方面是参与银行及信托类的理财产品。
　　市场的规律是此消彼长，有受追捧的，也有受冷落的。一旦货币政策发生转向之后，可能股市的机会就来了。
　　从概率上来说，股市的机会并非来自于上市公司盈利的增长，而将来自于政策的转向，因为中国股市跟上市企业盈利之间的相关性不是太密切，跟政策的相关性比较紧密。