2003～2006年

　　煤炭股周期走势

　　1、2003年2、3季度：经济好转，预期政策收紧，煤炭股走低。

　　2003年2、3季度，我国经济开始好转，部分行业甚至出现投资等过热的苗头，市场开始有预期政策收紧的声音。受此影响，煤炭股从5月底达到年内高点后开始走低，到9月底大约下跌20%。

　　2、2003年4季度～2004年年底：基本面向好，政策开始微调，煤炭股震荡上行。

　　2003年4季度开始，我国经济基本摆脱紧缩阴影，但同时又出现了固定资产投资过快增长，货币信贷增长过猛，煤、电、油、运和一些重要原材料供应紧张的情况，基于此，我国开始采取反经济周期的政策微调。此新一轮宏观调控中，开始提高准备金率和加息。然而宏观政策的紧缩并未影响到煤炭行业的基本面，反而由于实体经济向好，下游需求旺盛，煤价走高。煤炭行业景气度提升，市场上调对煤炭上市公司盈利的预期。在此期间，较好的基本面支撑煤炭股趋势向上，而宏观调控影响下则出现短期波动：2003年10月到2004年4月，煤炭指数从980点上涨到1564点，涨幅60%；之后经过半年左右的调整，到2004年9月，煤炭股指数下跌20%，到1249点；接着继续上涨了 31%，到2004年11月指数上涨到1640点，创下2003年以来的历史高点。

　　估值方面，由于煤炭企业业绩的改善，盈利预测上调，虽然指数上涨，然而煤炭股估值却是波动下行，2003年10月煤炭行业估值水平大概在24倍左右，到2004年11月估值水平基本维持在16～17倍。

　　3、2004年底～2005年7月：宏观调控进入尾声，煤炭股大幅下跌，估值处于历史低点。

　　经过2004年的调控，经济过热的情况得到控制，此时虽然煤炭行业盈利稳定，但市场开始担心未来下游需求疲软及煤价下跌，进而影响上市公司业绩。在这样的市场心理影响下，煤炭股指数从2004年11月的1640点下降到2005年7月的963点。而此时已经基本接近此轮宏观调控的尾声。此时，煤炭行业实体经济并未受到调控的明显影响，盈利能力维持稳定，并且处于历史较好的水平，然而股价大幅下挫，估值水平随之大幅下滑。经过这一轮下跌后，到2005年7月，煤炭行业估值最低仅为9倍左右，估值水平处于历史最低点。此时行业盈利较好，而股价严重低估。

　　4、2005年7月到2006年6月：预期政策放松，开始新一轮上涨。

　　这一阶段，宏观调控的成果基本稳定，经济增长，通胀压力缓和，市场预期政策放松，煤炭股开始大幅反弹，从2005年7月的963点上涨到2006年6月的1697点，涨幅76%。由此可见，宏观调控接近尾声时，市场担心调控影响传导到煤炭行业，影响行业盈利情况，煤炭股往往出现下跌，而之后宏观调控的放松，则使其迎来新一轮上涨。

　　2010年4季度以来

　　又一周期轮回

　　1、2010年4季度到2011年2月份：预期政策紧缩，煤炭股下跌23%。

　　经过2008年底以来一系列的刺激政策，到2010年4季度，经济增长恢复，保增长的任务基本实现。然而由于流动性释放过多过猛，国内通胀不断走高，高通胀苗头开始出现。政府考开始多次表态，要将管理通胀预期作为调控的首要任务。市场开始担心政策全面收紧。在对调控担忧不断加剧下，煤炭股指数从2010年11月的7189点下跌到2011年2月份的5847点，跌幅23%。

　　2、2011年2月份到4月份：紧缩政策下，煤炭淡季不淡，煤炭股上涨20%。

　　随着央行不断加息及上调存款准备金，紧缩政策由预期变为现实。此时，一方面，经济保持较快增长，经济增长拉动下游需求旺盛；另一方面，在完成十一五节能降耗指标后，高耗能行业出现“V”型反弹，增加了对能源的消耗。两方面因素推动下，煤炭需求淡季不淡，价格持续快速上涨。良好的基本面支撑下，煤炭股大幅反弹，指数从2011年2月份的5847点上涨到4月份最高的6959点，涨幅20%。

　　3、2011年4月份至今：调控接近尾声，等待最后筑底。

　　目前消费者物价指数（CPI）仍处高位，通胀压力较大，然而，市场普遍判断，2季度是通胀高点，预期下半年通胀将回落，届时，紧缩政策便可松动。也就是说，到现在，宏观调控的紧缩政策可能即将进入收尾阶段，而宏观调控的效用在实体经济中传导也应该逐步影响到了最上游的煤炭行业。4月份开始的经济下滑使得市场开始担心调控影响到煤炭行业基本面。从2005年的经验看，此时煤炭股还面临最后一跌，等待最后的筑底完成。

　　我们判断，在年中通胀稳定前，政策还将进行最后的紧缩，煤炭股也将继续寻底。截至2011年6月，我们重点跟踪的煤炭上市公司估值水平在16～17倍左右。由于调控影响下游需求，可能压制煤价上涨，预期煤价稳定情况下煤炭股估值水平一般在15倍左右。

　　建议抓住左侧投资机会

　　我们认为，当煤炭行业估值调整到15倍左右后，寻底过程基本完成，左侧投资机会显现：一是估值水平合理，具有安全边际。二是预期调控政策放松，流动性充裕，经济重拾升势，煤价看涨是大概率事件。建议投资者在左侧逐渐买入，等待煤炭企业未来业绩和煤炭股估值的双重提升。推荐关注：动力煤类上市公司的中国神华（601088）和兖州煤业（600188）；资产注入类公司的山煤国际（600546）、大有能源（600403）、潞安环能（601699）、冀中能源（000937）；二季度业绩可能超预期公司的潞安环能、神火股份（000933）、中国神华等。

　　机构来源：招商证券