中证报社论：经济减速砸不出A股市场政策底
　　5月中国制造业采购经理指数为52.0%，连续两个月下降，进一步印证经济增速处于下行的小周期。对此，中国证券报认为，目前经济增速下行仍不能砸出市场的政策底。从中长期看，在难以从根本上扭转成本上升趋势的背景下，微观经济尤其是中小企业亟需摆脱只有依靠高GDP增速方能盈利的路径依赖。
　　去年下半年以来，控物价逐渐成为宏观调控首要任务，经济降温随之而来。从PMI看，近6个月来，除今年3月出现季节性反弹外，其余月份PMI均处于下降通道。内需不振是当前经济减速的主要原因。目前，不少企业已感受到资金乃至盈利的压力，开始去库存化，生产活动有所放缓。一季度，我国国内生产总值同比增长9.7%，这可能成为全年GDP增速高点。从全年看，初步估计GDP增速为9%左右，将比去年的10.3%有所回落。
　　目前经济减速更大程度上是宏观调控主动寻求的结果。通胀是明显的顺经济周期现象，实现物价回落往往会在一定程度上影响经济增长。从5月PMI分项指标看，新订单指数和主要原材料库存指数回落幅度均超过1%，主要原材料购进价格指数回落幅度达5.9%，这说明当前需求有所减弱，原材料价格上涨势头得到初步遏制。但由于翘尾因素及部分食品价格反弹，通胀压力仍不可小视。
　　由此判断，当前经济下行尚未砸出政策底。尤其是5月和6月，在猪肉、鸡蛋、水产品等食品价格反弹基础上，CPI涨幅可能创出年内新高。届时央行或再度实施加息。未来一段时间，人民币仍面临一定升值压力。
　　但这并不意味着宏观调控进一步走向超调。目前虽然出现经济增速下行的情况，但是，物价未现回落，这说明宏观调控回旋空间有所收窄。未来一段时间，宏观政策仍将以管理通胀预期为重点，但紧缩政策出台可能更加审慎，不排除局部放松和加强灵活操作的可能。
　　从全年看，如果经济和物价能够实现9%和4.5%的增长组合，在当前全球通胀压力较大的背景下，仍是一个理想的局面。但是，当前不少中小企业出现的经营困难，凸显其盈利模式对高GDP增速的依赖。
　　以美日等发达国家为例，当经济增速达2%或3%时，往往出现多数企业盈利景气的局面。我国远非如此，从近年情况看，当GDP增速超过10%时，我国才会出现企业盈利普遍景气的局面。2008年底和2009年初，我国GDP增速降至6%-7%，当时大量企业出现亏损。从目前情况看，一旦宏观经济增速继续下滑1至2个百分点，不排除微观经济再现普遍困难局面的可能。
　　从理论上看，经济增速适当降低，将为我国改善需求结构，提高经济效益腾出空间。十二五时期我国经济增速可能适度下降，劳动力、资源产品价格上升趋势，也将在相当一个时期抬高企业成本。在这一背景下，当务之急是加快经济结构调整进程、充分发挥人力资源优势以及提高产品附加值和利润率。这样才能真正提高对经济增速下行的承受力。
　　

　　许小年：2011年最为纠结 中国重回改革开放之路
　　去年下半年以来，不断增加的通胀压力促使中央银行收紧银根，企业特别是民营企业遭遇融资困难，一些企业因此而破产。我们又处于典型的宏观经济政策两难困境中：紧缩银根则经济增速下滑，失业上升；不紧缩银根，则通胀抬头。在度过了最为困难的2009年和最为复杂的2010年后，我们迎来了最为纠结的2011年。
　　当前的通胀是过去两年货币超发的结果。2009年广义货币增长28%，GDP增长9.2%，两者相差19个百分点。2010年广义货币又增加了20%，而GDP增长10.3%，仅为货币供应增长率的一半。多发的货币迟早要体现在价格上，不是商品价格就是资产价格，或两者同时上涨。所谓输入性通胀、天气异常不过是混淆主要因素和次要因素的托辞，即使公众能够接受，通胀也不会因此而回落。
　　为避免出现恶性通胀，我们应下决心继续紧缩银根，更多地使用利率、汇率的价格手段，辅之以存款准备金率等数量手段，将过去几年间超发的货币收回来。毕竟超发货币带来的繁荣是暂时的，输血可救急于一时，不可能维持身体的长期健康，与其坐等滞胀的到来，不如抑制通胀于初发之时。
　　在传统的凯恩斯主义分析框架中，通货膨胀和经济增长不可兼顾：要想保增长，必须容忍通胀；要想控制物价，必须牺牲增长。这个政策上的两难导致了政府的犹豫不决，以及民众和企业对紧缩的抵触。实际上，两全之计是存在的，但必须到凯恩斯经济学之外去寻找，将研究和关注的重点从传统的需求分析转向供给，从投资、消费、出口需求转向供给仍处于短缺状态的部门。
　　凡价格高涨，必然是供不应求。以金融行业为例，眼下民营企业融资困难，黑市利率高达50%，甚至超过100%，说明面向中小企业的金融服务供应严重不足。不是因为银根紧了和资金缺乏，而是中间渠道不畅通。否则就不能解释，为什么国企没有资金问题，为什么各地仍在拉闸限电，为什么木材、中药材等商品的炒作依然火爆。如何将社会游资引向实体经济中的企业？放松管制，让更多的民营小型金融机构进入市场，发挥金融中介作用，解决中小企业的融资问题，活跃地方经济，创造更多就业。我们不差钱，差的是机构和渠道，差的是金融开放。
　　供不应求的另一行业是房地产，房价就是供需失衡的反映，而房地产的瓶颈制约因素又是政府垄断的土地供应。我一直强调一个观点，决定当期房价的不是当期的供给和需求，而是预期的供给和需求。18亿亩红线已在社会上牢牢地建立了土地稀缺从而房产稀缺的预期，干预房地产的18般兵器又大大增加了未来的不确定性，当期开发规模随着销售额的萎缩而减少，势必引起未来供应量的下降，调控政策强化而不是削弱了供应短缺的预期，增加而不是减少了房价上涨的压力。
　　保障房是否可以增加供给，扭转供不应求的局面？我认为可能性不大。以大跃进方式上马，保障房本身就问题重重。盖房的土地在哪里？资金在哪里？交通、商业、学校、医院等配套设施谁负责提供？有无足够的建筑施工能力？怎样保证施工质量？保障房建成后如何分配？市民是否愿意去住？若不研究解决这一系列的问题，仅仅简单地用行政手段把指标强压给各级政府，结果一定是弄虚作假和骚扰民众。媒体已有报道，一些地方将拆迁安置房、教师和员工宿舍算作保障房，凑数完成任务，实际并未增加有效供给；在另一些地方，政府预收了几十年的房租，以筹集建设资金。做不到的事非要承诺，画饼充饥吊起了胃口，预期一旦落空，饥饿感更加强烈。
　　退一步讲，即使保障房顺利建成，商品房可能会因此而更加昂贵。这是因为保障房主要满足低收入阶层的住房需求，能够分流的中端和高端需求有限。由于18亿亩红线的硬性约束，土地供应总量是固定的，用于保障房的多了，用于商品房的必然减少。简单的算术告诉我们，保障房计划使预期商品房供应缺口扩大，会推动商品房当期价格上涨。
　　除了土地，对市场预期产生较大影响的就是货币政策。因加息步伐落后于通货膨胀，真实利率长期为负，通胀预期抬头，购买实物资产的需求持续旺盛。在买比不买强、晚买不如早买的心理驱使下，假证明、假离婚、个人购买转为公司购买等手法流行，严厉的行政手段也无法压制坚挺的当期需求，房价并未出现显著回落。
　　如果政府下决心将房地产调控进行到底，是否能够改变市场的预期？也许，但问题是调控能否进行到底？过去几次楼市调控，都因投鼠忌器，顾虑对经济增长的负面影响而放弃。一旦政策松动，价格立即报复性反弹，相信这次也不会例外。与前几次不同的是，在控制通胀的总体方向下，政府似乎愿意牺牲一、两个百分点的GDP，以求房价的下降。但这次必须顾忌的器也不同了，地方财政可能成为新的掣肘因素。
　　房价的症结在于地方财政，这已逐渐成为人们的共识。房价中约40%~60%为地价和各种费税，也就是地方财政收入，不解决地方财政问题，房价就是打不开的死结。
　　有人认为，1994年的分税制改革后，财权过分集中在中央政府，地方的财权和事权不对称，地方不得不另辟财源，土地财政应运而生。这个分析看上去有道理，但并不准确，地方财政赤字的主要原因是支出增长过快，特别是金融危机期间，执行拉动内需的政策，各地无不大干快上，地铁、公路、机场等基础设施投资猛增。支出超过收入，地方政府只好用卖地收入和土地抵押贷款弥补不足。请注意，用土地作为抵押，获得银行贷款，这是土地财政的重要组成部分。地价不仅影响卖地收入，而且在很大程度上决定了地方政府债务融资的规模。官方数字表明，截至去年年底，全国共有各类地方政府融资平台8千多个，贷款余额8万多亿，相当于中央和地方政府一年的财政预算总收入。
　　房地产调控令土地财政难以为继，如果将调控进行到底，资金链条首先断裂的可能是地方政府，而不是开发商，那时怎么办？如果沿着行政干预的思路走不下去了，房地产市场的希望又在哪里？
　　和金融业一样，要从根本上解决房地产的问题，仍然要靠改革和开放。具体而言，开放土地一级市场，增加土地供应，平抑地价和房价，彻底改变土地和房屋越来越稀缺的预期。土地的市场配置将消除土地财政，为了平衡地方预算，需要进行财税体制改革。改革的重点不在中央和地方财权的划分，而在政府职能的准确界定，以及公众对财政税收的监督。政府应弱化其经济功能和投资功能，裁减冗员，削减政府消费，将有限的税收收入集中在公共服务和民生上，民生项目包括了保障房的建设。换句话说，财政改革重在节流，而不是开源。政府的职能和开支若按现在的趋势扩张，再开辟多少财源也不够用。如果要节流，就必须强化纳税人的监督与制约。历史经验告诉我们，自我约束是靠不住的。
　　跳出凯恩斯主义的框架，从宏观政策和行政干预转向改革开放，改革财税体制，开放垄断的和被管制的行业，开放市场，创造新的投资机会和就业机会。中国经济的增长潜力并未穷尽，是僵化的体制使我们陷入当前的两难困境。坚持改革开放，我们就能够打破僵化的体制，迎来新一轮的经济增长。
　　

　　曹中铭：新股破发触目惊心 这还能说正常吗？
　　在日前举行的第十三届主板发行审核委员会成立大会上，中国证监会主席尚福林表示，我国已经建立了基本适应国情的发行监管制度，自2009年以来进行的两轮新股发行体制改革也基本达到预期效果。
　　两轮新股发行制度改革，监管层淡化了窗口指导，大力推进市场化发行新股，新股定价不再通过行政部门的审核，而是由询价机构通过报价的方式来确定，这确实是发行制度的一大进步。但如果要说达到预期效果，笔者以为还为时尚早。
　　不容置疑的是，失去了窗口指导，新股呈现出三高发行的态势。以往那种20倍左右的发行市盈率早已不见了踪影，取而代之的是30倍、40倍甚至是超过百倍的发行市盈率面世。而且，新股无论是发行价格还是发行市盈率都频频刷新纪录。
　　在A股市场上，新股到底以什么样的市盈率发行，其实并没有什么标准。即使是相对于境外成熟市场，此前20倍左右的发行市盈率，仍然明显偏高。而在改革之后，动辄40倍、50倍甚至更高的发行市盈率，已成普遍现象。伴随着高市盈率发行的，则是新股超募的大面积出现。
　　新股三高发行，意味着发行人能够圈得更多的资金，意味着证券市场优化资源配置功能遭到扭曲，同样意味着新股风险的放大。事实上，近几年来新股不败神话的破灭，以及破发潮的产生，有市场行情的因素，更多的与新股高价发行密切相关。
　　新股出现破发，应是市场的一种正常现象，但大面积的破发，无论如何也不能认为是正常的。数据显示，在今年此前挂牌的120只新股中，破发的超过六成之多，而首日即破发的占近四成。而截至5月23日，创业板挂牌的218只股票，居然有150只产生破发。如此情形，我们还能说新股破发是正常的吗？
　　2009年发行制度第一阶段改革措施出台之后，针对新股发行市盈率高企的事实，市场上质疑之声不绝于耳。去年10月份，证监会发布了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，并推出了进一步完善报价申购和配售约束机制；扩大询价对象范围，充实网下机构投资者；增强定价信息透明度；完善回拨机制和中止发行机制等四大措施。事后看，取得的效果相当有限。而更具有讽刺意味的是，正是在深化改革之后，创业板的新研股份与沪市主板的海南橡胶进一步刷新了发行纪录。
　　新股发行重在平衡市场各参与方的利益，然而目前的现状是，新股发行成为发行人与保荐机构的盛宴，也变成了市场与投资者的梦魇。海普瑞的超高价发行，即使是机构投资者同样感到很受伤，只有发行人与保荐机构笑到了最后。这一切的一切，难道说发行制度没有问题吗？难道还能够说新股发行制度改革达到了效果？
　　

　　新兴市场教父称另一场金融危机即将来临
　　有新兴市场教父之称的墨比尔斯5月30日警告，另一场金融危机即将来临，因为导致上一次危机爆发的根本问题至今未能解决。
　　据台湾媒体报道，邓普顿资产管理公司(Templeton Asset Management)执行董事长、被誉为新兴市场教父的马克·墨比尔斯(Mark Mobius)周一在东京日本外国记者俱乐部被问到价格波动问题时表示：毫无疑问，另一场金融危机即将来临，因为我们尚未解决任何一个造成上一波危机的问题。衍生性金融商品不仅未受监管而且仍在成长。现在银行的规模有比以前大吗？有，一样大到不能倒。
　　墨比尔斯指出，全球衍生金融商品总值超过各国国内生产总值(GDP)的总和，如此高的金额押注不同方向，将造成波动与股市危机。
　　三年前的全球金融危机部分是由与美国房贷连动的衍生产品泛滥所造成，许多屋主无法履行房贷，产生数千亿美元的资产减损，最终导致雷曼兄弟公司在2008年9月垮台，雷曼倒闭后的六个月，由已开发及新兴市场股票组成的MSCI全球指数暴跌38%。
　　全球信贷市场冻结促使各国央行对金融体系挹注逾3兆美元资金以支撑经济，则刺激该指数自2009年3月的低谷弹升99%。
　　墨比尔斯说：每次危机都带来很棒的机会，市场崩盘就是我们在投资上大显身手的好时机。
　　墨比尔斯也说，非洲具有惊人的投资潜力，他目前持有奈及利亚数家银行的股权，但并未指明是哪些银行。他说：这些银行表现得很好，比过去受到更完善的监管。
　　据彭博信息汇整的数据，MSCI奈及利亚指数的八家成分企业中有五家是银行，该国市值第二大放款业者GuarantyTrust银行在截至5月27日的半年内股价飙涨31%。
　　彭博的数据也显示，美国大银行的规模在金融危机之后已变得更大，未来15年大到不能倒的银行家数将激增40%。
　　国际货币基金(IMF)27日也警告，有必要扩大监督重要到不能倒的机构，并提高其资本要求，以降低发生大规模失灵的机率。

　　6月政策放松几无可能 A股或进入青铜时代
　　5月A股市场主要股指均以震荡下挫收场，尤其下旬以来跌幅最大，截止月底收盘，深圳成指下跌5.46%，沪深300指数下跌5.99%，上证综指下跌5.77%，中小板指数较下跌7.21%，创业板指下跌6.97%，德邦证券在5月的策略中强烈推荐的创业板并没有带来好的成绩，相反将不少投资者引入了疯狂投机的歧途，其实，创业板信心早在四月被彻底击碎，业绩支撑不了高估值，泡沫就只能走向破灭。翻阅近期券商推出的6月策略报告，不难发现弱势震荡仍是主基调，东北证券将近几年的市场底部形容为：如果2008年1664点时是遍地黄金、2010年2319点时是白银时代，那么当下市场至少是青铜时代。
　　5月金股：覆巢之下 难有完卵
　　从行业板块来看，5月所有的行业板块均为负收益，其中表现较好的食品饮料板块当月下跌1.3%，而周期性的汽车、电力设备、建材和钢铁的月跌幅都在9%以上，这种普跌走势在A股历史上也不多见，弱势格局可见一斑。个股方面，当月有1916只个股下跌，其中约跌幅超过10%的达1072家。市场赚钱效应严重不足，当月只有电荒、抗旱和国际板等少数投资主题吸引了一定人气。
　　由于5月市场下跌过快，因此各大券商的金股组合整体收益率都不突出，全景网统计的12家券商金股组合在5月份中（如下表）均没有独树一帜的表现，均以负收益收场，如果跟沪深300指数比较，半数跑赢半数跑输，其中表现相对较好的是广州证券的金股组合，收益率为-4.46%，表现最差的为华宝证券金股组合，收益率为-9.36%。再次说明了覆巢之下，难有完卵的市场规律。

　　5月券商金股组合表现一览
 金股组合 均涨幅%
广州证券 -4.457
国信证券 -4.461
天相投顾 -4.612
东北证券 -5.218
银河证券 -5.638
渤海证券 -5.932
沪深300 -5.99
东兴证券 -6.18
大通证券 -6.872
国都证券 -7.145
民生证券 -7.848
光大证券 -9.16
华宝证券 -9.36

　　6月份货币政策放松信号几无可能
　　近期以来，蔬菜和猪肉价格连续上涨，加之中部地区粮食主产区连续大旱，再度加重市场对通胀的担忧。东北证券预期5月CPI为5.3%左右，6月有望达全年高点后企稳回落。5、6月也是实体经济最困难的时候，5月中国制造业采购经理指数（PMI）为52.0%，创去年9月以来新低，表明中国制造业经济增速仍旧趋缓。
　　从外部形势看，4月我国贸易出口表现强劲，出口同比增长29.9%，实现单月贸易顺差114亿美元，顺差规模的扩大再加上近期人民币升值速度的加快，外汇占款规模预计仍将居高难下，对冲外汇流入投放的新增流动性压力不减。从内部环境看，5月央行大约有5410亿央票和正回购到期，因此央行面临的内部流动性对冲的任务也不轻。长期央票发行已经重启，华泰证券预计未来公开市场操作频度也会增加，二季度再加息一次也仍是大概率事件，预计管理层仍将运用多种手段加强流动性管理，资金环境难言轻松。
　　6月有反弹无反转 但是布局好时机
　　纵观各大券商6月份策略报告，震荡仍是主基调。国联证券认为目前市场受到经济基本面和流动性的双重制约，二季度至三季度前期，A股仍将会延续震荡寻底，反弹动能不断消耗的过程。在出现显著见底和反转信号前，市场反弹的力度将不断趋弱。
　　东北证券认为虽然国内外环境存在不确定性，但基于影响股市的经济基本面、流动性、估值与业绩三大组合在时间轴上有渐次改善的推断，则市场指数已处于筑底过程之中。即放在全年的角度看，当前位置是低位区域而非高位区域。就6月而言，市场有望以2750点一线震荡整固的形式演绎中期筑底行情。换句话说，如果2008年1664点时遍地黄金、2010年2319点时是白银时代，那么当下市场至少是青铜时代、但绝非黑铁时代，投资机会正在逐步呈现。
　　滞涨环境下两大投资主题：电荒受益板块以及抗通胀板块
　　始于3月份的电荒愈演愈烈，现在有蔓延全国之势，随后的拉闸限电已不可避免，导致一些行业供给受限，进而带动产品价格提升。华泰证券建议关注化工、水泥、钢铁等受益行业。
　　东兴证券提出在滞胀环境下的投资要么采取回避策略，要么在抗通胀逻辑下寻找业绩增长相对确定的脉络，要么捕捉滞胀冲击风险释放后的周期股反弹。但从安全的考虑，6月份的行业配置要在上述两个逻辑下突出业绩增长确定性和短期催化剂有效性的重要影响。第一，具有抗通胀能力的农林牧渔，特别是其中业绩增长较为确定的养猪行业；第二，围绕电荒可能引发的价格上涨的投资品，例如电力、煤炭、水泥、氯碱等行业，特别是在本轮下跌过程中跌幅较大的公司应该优先选择。

　　6月份各大券商金股一览
 推荐券商 6月金股
广州证券 民生银行、格力电器、苏宁电器、海螺水泥、五粮液、华润三九、中兴通讯
光大证券 罗莱家纺、搜于特、古井贡酒、贵州茅台、海螺水泥、天山股份、浦发银行、九龙电力、三钢闽光、新希望、华天科技、汤臣倍健
广发证券 王府井、新华都、友阿股份、中国医药、科伦药业、天晟新材、尚荣医疗、纳川股份
华泰证券 贵州茅台、五粮液、青岛啤酒、西单商场、百联股份、王府井、科伦药业、东阿阿胶、东富龙、海螺水泥、天山股份
银河证券 东方电气、荣信股份、中金岭南、江西铜业、中集集团、青松建化、国阳新能、新希望、中国平安、天利高新
东兴证券 雏鹰农牧、正邦科技、振东制药、泸州老窖、英力特、攀钢钒钛、盐湖股份
华宝证券 铜陵有色、东方集团、盘江股份、恩华药业、老白干酒、西宁特钢、湖北宜化、五粮液、诺普信、浦发银行
民族证券 贵州茅台、五粮液、泸州老窖、伊利股份、天士力、云南白药、双鹭药业、鱼跃医疗、一致药业、新和成、海螺水泥、冀东水泥、天山股份、青松建化、北大荒、雏鹰农牧、新希望、山煤国际、昊华能源、兖州煤业
民生证券 森源电气、鑫龙电器、用友软件、软控股份、东华科技、奥飞动漫、中色股份、格力电器、大禹节水、雏鹰农牧、华夏银行、西藏旅游、远兴能源、泸州老窖、贵州茅台、中国化学、延长化建、西单商场、天虹商场、南方航空
东北证券 民生银行、中信证券、八一钢铁、神火股份，正泰电器、东方电气、中联重科、山推股份、北新建材、新都化工