外资PE巨头参与设立人民币基金，可以为被投企业带来更多的增值服务和国际视野。然而，外资PE的人民币基金运作仍然面临着巨大的挑战。

　　外资PE的人民币基金热

　　“在中国市场投资，以人民币在中国境内投资和退出更为便利，募集人民币基金逐渐成为一些外资机构的必然之选。”清科研究中心分析师吴超分析：“投资是十分本地化的业务，设立人民币基金也是外资提高自身竞争力，更好本土化的必然选择。由于外币换汇问题，一些国内企业更倾向于人民币基金。”

　　进入5月以来，私募股权基金募集量高涨，其中，最为显著的特点就是外资巨头携人民币基金来势凶猛。

　　根据清科集团数据库统计，5月份中外创业投资暨私募股权投资机构新募集基金16只，其中13只为人民币基金，美元基金只有3只。披露金额的11只人民币基金的募集金额为28.41亿美元，占5月募集总金额的72.5%，平均规模2.58亿美元。

　　全球私人股权投资公司凯雷投资集团在北京设立的人民币基金第二期募资刚刚完毕，募资总额达32亿元人民币，该基金的最终目标为50亿元人民币。

　　“我们最近已经完成一项向消费零售行业的投资，该项投资协议已经签订，资金将于近期到位。我们关注的是与日益兴起的中产阶层的消费有关，如食品、金融服务、旅游、医药卫生等。”凯雷北京办事处相关人士告诉记者。“成立人民币基金一方面为了符合监管要求，另一方面是，满足国内企业人民币融资的要求。”

　　同样成立于5月，高盛的人民币PE基金关注的是国有企业的并购、重组和外向投资。

　　与竞争对手大多选择布局北京不同，摩根士丹利最终将首只人民币基金落户杭州。不过，摩根士丹利与凯雷的投资逻辑却惊人地吻合。摩根士丹利中国区首席执行官孙玮此前表示，2010年杭州的人均GDP超过了1万美元，是全国平均水平的3倍，不仅有充沛的民间资本，百姓也比较富裕。这将为PE发展带来机会。

　　捆绑地方国资摸着石头过河

　　外资PE在中国市场上通常采用两头在外（即募集资金在境外，获利退出也在境外）的运作模式。2009年，全球最大的私募股权投资公司黑石集团在中国设立首只地区性的人民币私募基金后，短短两年时间，人民币基金逐渐成为主流。

　　目前，外资PE在中国市场募集的人民币基金有两种方式，在境内设立管理公司募集人民币基金，或者根据QFLP（即合格境外有限合伙人）试点政策规定的GP额度募集人民币基金。

　　2010年上海市QFLP制度破冰，以及《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》的实施，让外资参与设立人民币PE有所突破——有限合伙制也成为目前外资创投机构设立人民币基金的主流。

　　然而，外资PE的人民币基金之路并不顺畅。外资团队在中国募集本土人民币基金，LP多数都是国内企业。但是，根据行业惯例，作为基金管理人的GP，一般旗下每设立一个PE基金，就要以一部分自有资金参与该基金的募集，规模通常是整个基金的1%～3%。这就使人民币基金在操作中被贴上了“外资”标签，须受外商投资产业领域限制及外汇管理局相关法规的约束。比如，资本管制，以及限制进入由我国政府指定的战略性领域。

　　外资PE成立的人民币基金享受的是“外资待遇”——视同为外资并购，在审查时间、审查部委上远比本土PE烦琐得多。多年前折戟徐工集团的凯雷早就接受了教训，投资轻易不触碰政策敏感底线，而向政策鼓励的行业倾斜，比如国务院指定的七大新兴战略产业。

　　此外，找到投资理念一致的LP是跨国PE公司在中国本土遭遇的最大融资难题。“中国的LP会提出非分要求——经常会要求我们告知，钱投了哪些项目，钱干了什么。”某外资PE告诉记者。因此，选择什么样的LP成为合作伙伴是跨国PE最关注的问题之一。

　　对此，《金融街（000402）》PE研究主编谢旻表示，中国LP成熟度低，本地LP对外资信任度不够，这也导致国内LP往往更愿意与本土PE机构合作。

　　记者也注意到，由于外资机构参与设立人民币基金刚刚起步，对于此类基金募集、运作仍处于探索阶段，缺乏运作经验，因此，在初期，凯雷、高盛、大摩均采用了与当地政府、地方国资或地方金融机构合作的方式运营。

　　比如，高盛的合作伙伴是北京市政府旗下的国有资本经营管理中心，该机构曾与凯雷合作在北京成立50亿元的人民币基金。“与国资部门合作，对后续融资有标杆作用，此外，我们也在边探索边磨合的过程。”凯雷相关人士表示。

　　由于人民币不是完全可自由兑换的货币，因此，对于外资创投机构设立的人民币基金来说，用于投资的境外资金就难免涉及到资金的“落地”问题。不过，对于投资期限在3~5年的PE来说，这一问题似乎还没那么紧迫。

　　“就外汇结汇来看，由于国家外汇总局和商务部还没有颁布具体实施细则，所以中外合伙企业模式的人民币基金目前可能会面临外汇结汇等结构性问题。”

　　刚刚完成一个中外合资有限合伙形式注册的人民币基金的法律框架设计的广盛律师事务所合伙人刘新辉律师提醒说，“外商PE是按普通外商企业结汇，还是按外资创投企业结汇，国家外管局没有明确规定。”

　　PE泡沫之辩

　　自2009年底创业板开闸以来，中国企业在一年多的时间里掀起上市热潮，境内外资本市场全面开花，同时带动境内市场估值节节走高。企业估值的不断高企，使得“过热”或“泡沫”论一度令业界担忧。“钱多但好项目少”也成为行业掣肘。

　　然而，在“场内人士”看来，虚高是行业表象，“无泡沫”论占上风。

　　“如果把中国当做一个整体，有质量的资本永远是供不应求的，根本就不存在供大于求的问题。关键还得看筹资人，有没有能力、实力把钱投到中国真正的经济体里面。”从这个角度说，弘毅投资总裁赵令欢笃定中国没有泡沫。不过他承认：“个别市场虚高，比如，房地产、创业板股值虚高。”

　　赵令欢甚至从来就不相信中国PE行业有“钱多项目少”的现状。“这都是国外PE在上海张江高新区、中关村（000931）科技园区的感受。我们做的项目很少在大城市，都是距离机场开车三四个小时的地方，这些地方企业天天盼望着资本，这才是真实的中国。”

　　瑞士艾德维克资产管理公司董事长布鲁诺·阿施勒也认同，中国目前的PE市场尚无泡沫。

　　他指出，目前之所以泡沫之说愈演愈烈，主要是因为GP不能创造性的找到合适的交易，而使得很多投资集中在几个或者一些交易当中，导致所谓的“羊群效应”，造成部分交易估值过高。

　　谢旻表示：“中国PE行业还很年轻，估值泡沫是其经历的一个阶段性过程。目前的问题是，二级市场上发行价过高，导致上市前的估值也跟着水涨船高。”

　　“中国市场巨大的流动性，给估值带来巨大挑战。IPO虚高只是表象，市场最终还将回归理性，PE的本质还是实现对企业的价值创造。”凯雷相关人士判断。