叶　檀：A股经营性现金流恶化是大跌罪魁祸首
　　A股阴跌不止，让人望断愁城。
　　无论有多少投资者希望股市上升，无论有多少人用市盈率寻找低估板块，指标似乎丧失了意义。指标并未丧失价值，而是指标背后的要素发生了变化。在景气下行的市场，看盈利不如看经营性现金流。
　　A股市场的经营性现金流急剧恶化。在正常年份，如丁远先生所说，万科等企业可以采取盈利靠通胀，成长靠投资的模式；但在景气下行与货币收紧周期，传统的依靠投资的外延性增长模式被打破，经营性现金流将上市公司的经营软肋暴露无遗。
　　据统计，今年一季度A股上市公司虽然净利润保持增长，但现金流明显恶化。剔除金融行业，A股所有上市公司经营性现金流，由去年末的4685亿元下降到268亿元，低于2008年金融危机时的单季度数据。与2003年一季度的水平接近，但是2003年时上市公司数量明显少于现在。如果再剔除两桶油--中石油、中石化，整个A股上市公司的经营性现金流则为负数。剔除金融行业的22个申万一级行业中，共有11个行业现金流为负，机械设备、房地产、建筑建材、交运设备、商业贸易、纺织服装以及医药生物等行业，现金流都出现紧张状况，其中机械设备、房地产现金流情况最差，均低于-400亿元。
　　经营性现金流下降有诸多原因，或者是因为关联交易赊销情况，或者是因为下游不景气导致应收账款无法回收，或者原材料价格大幅上升，或者因为在景气上升阶段扩张过于迅猛。无论如何，在A股市场，经营性现金流大幅下降意味着经营环境急剧恶化，更意味着圈钱潮来势汹汹。
　　以银行股而论，很多分析师认为银行股是历史大底，值得价值投资者长期持有。问题在于，随着每日存贷比监管等手段日趋严厉，银行股目前根本不到为盈利欣喜之时，反而要为再融资忧心忡忡。是的，中国的大型金融机构规模全球领先，从去年年报到今年一季报花团锦簇，但那又有什么用呢？东南亚危机爆发之前金融机构规模增长全球瞩目，照样没有逃过被做空者攻击的命运，投资者仍然要为银行补充资本金服务。包括笔者一度认为中国最具市场色彩的招商银行。2010年中国A股1.01万亿元实际融资，约有4270亿元进入银行股；2011年，数千亿元的再融资可以期待，H股再融资与债券发行减轻了一点A股市场的重压。
　　盈利迅猛增长而现金流量节节下降，如《时代周报》报道的中材国际，业绩猛增现金减少。其主营收入机械设备制造以及水泥生产线安装，分别占营业收入比重60%和40%。近两年公司订单充足，2009年、2010年公司净利润分别为7.44亿元、14.26亿元，同比飙升143.39%和91.57%。但与营业收入快速增长相比，资产总额比去年反而有所降低，同时该公司账上货币资金减少14.50亿元，仅经营活动现金净流出额便高达14.30亿元。一家节节上升的公司，现金流却逐级下降，有分析师质疑是否为了签订合同而降低条件。
　　再如受益于中国高铁大建设的中国南车和中国北车。今年3月，中国北车抛出百亿资金募集方案；中国南车不甘落后，6月宣布了百亿资金募集方案。除了大幅提高产能的原因，现金流的下降不容忽视，其每股经营性现金流从未让人乐观。2010年末，中国北车净利润同比增长45.12%，每股经营性现金流0.1100元，到今年一季度末，净利润同比增长137.28%，每股经营性现金流-0.8300元；中国南车不遑多让，今年一季度末，净利润同比增长165.69%，每股经营性现金流为-0.6000元。如此高的净利增长却未带来真正的真金白银，投资者有理由担忧，甚至怀疑如此高的净利是否为再融资埋下伏笔。
　　再看经常被诟病以 三高发行的中小板与创业板。据统计，在创业板和中小板上市公司中，今年一季度有100家公司现金流较为紧张 .
　　看来，没有一个板块能够让人安心。
　　在历年的致股东信中，巴菲特一直强调现金流的重要性。如在伯克希尔公司2007年年报致股东的一封信中说，伯克希尔公司所寻找的投资项目，就是那些在稳定行业中具有长期竞争优势的企业。如果这些企业具有迅速成长性当然更好，可是如果没有这种成长性，只要能产生可观的自由现金流，也是非常值得的。
　　无数高成长的公司没有产生稳定的现金流，说明市场景气堪忧，如果长年没有产生现金流，没有对投资者的回报，该公司成长的质地甚至高管的品质都有必要重新检视。
　　经营性现金流持续恶化，是A股大跌不止的罪魁祸首。
　　

　　陶　冬：美国经济不会再探底
　　美国经济怎么了？就业数字奇差，生产指数暴跌，消费信心急降，房价再创新低。不仅第一季度美国的增长颇为疲弱，现有的月度数据也为经济学家预测的第二季度强力反弹打上了问号。
　　笔者认为，将今天的经济情况与一年前相比，不难看出美国的情势已有明显的改善。美国经济的问题其实集中在一点上，就是劳工市场复苏缓慢，而且不均匀。由于房地产业及汽车业的结构性困境，建筑业、制造业工人就业困难，拖累了就业的整体改善。至于失业率回升，就不值得太担忧。经济回暖，吸引了部分在过去绝望中退出就业市场的人士重回劳工大军，这种失业率反弹是良性的。
　　笔者对美国目前经济形势的判断是，复苏过程中的回软，属于中段疲惫，其过程还会持续数月。只要经济不二次探底，则美联储政策估计将以不变应万变。
　　美联储4月份会议决定不再推出QE3，不过暂时也不退出QE。这个决定现在看来是英明的，更符合美国的实际情况，预估到了中段疲惫的风险。央行在流动性上不加码也不减码，就是要经济依靠自身的复苏动力，度过一段相对疲弱期。
　　

　　牛　刀：A股还有下行动力 QFII狰狞面目将暴露无遗
　　索罗斯在东南亚金融风暴后说了一句话，耐人寻味：只有这些国家金融系统出现问题而自己醺然不知时，我们才会对他们发动攻击，以警示他们不再犯错。本文只作提示，不作详谈。
　　东南亚金融风暴后，只有香港不长记性，依然在衍生泡沫，恶炒房价，不注重产业的成长性。当香港第三产业的政策红利消失后，当上海的迪斯尼建成后，当海南免税规模扩大后，就是香港经济全面衰落时，港币，必将再经受一次劫难。而亚洲四小龙和东南亚各国正在崛起，香港日渐没落。
　　但是，量子基金屯兵香港，其意图不在香港，而在人民币。只有将人民币收拾好，不再危害全球经济的平衡运行后，一定会发动第二次攻击港币。此是后话。实际上一切已经晚了。等我们发现量子基金屯兵香港时，量子基金已经完成对中国人民币做空的布局。
　　首先，人民币做空的敞口巨大，随便出以重拳，打那儿都行。2009年以来，在美元的诱导下，人民币M2以29.7%的全球第一的增速疯狂扩张，就将自己的软肋暴露在量子基金的炮火射程里，一览无余。
　　先说外汇。目前人民币外汇储备尽管高达3.2万亿，今年新增外汇可能达到3000亿美元，加起来约为3.5万亿。这些外汇储备数据很大，加上新增的，实际能够流动的不到9000亿美元。而公开报道的量子基金已经布局1.2万亿美元。人民币兑美元在8.2元时，华尔街就在筹划十多年后攻击人民币。这不是华尔街高明，而是国际资本的本性使然，只等人民币升值到中国外贸出现持续逆差时。
　　再说股市。QFII基本完成对中国A股的战略布局。A股还有下行的动力，B股已经跌至历史低点，什么香港直通车、什么国际版、什么池子，全都是画饼。概念很好，但是，一帮官僚组成的团队只会为自己牟利，不会考虑国家战略利益。最后的一切，都是虚幻。当A股真正见底时，总市值不到3万亿美元，一轮行情就会启动，QFII的狰狞面目将会暴露无遗。
　　再说楼市。房价还在死撑，这源自政府一直没有明确的房价预期。金地、恒大和几大巨头，目前的融资渠道来自外资，数额巨大，很多上市房企纷纷加盟以外资为背景的房地产信托，导致房地产信托年化收益率突破20%。他们不肯降价增加销量维持资金链，而宁愿把股份抵押给外资，这和日本当年一样，外资抽逃，泡沫破灭。
　　其次，通胀将会越演越烈，政府每月都在做着通胀下月见顶的美梦，3月份说4月份见顶，4月份数据出来又说5月份通胀见顶，5月份数据出来又说6月份通胀见顶，自己迷惑自己。这一轮通胀真正的见顶时间表操作在高盛手上，你说5月份CPI见顶，高盛马上把猪肉一个月涨60%，你还见一个鬼顶。等6月份数据出来，你说7月份见顶，高盛会在7月把粮食价格上涨60%。
　　政府没有那种强烈的意愿遏制通胀，已经错过了遏制通胀的时机，这点连外国人都看得清清楚楚。6月14日，中国公布5月CPI同比上涨5.5%，创34个月来新高。当日，索罗斯接受采访时称，中国已经错失了抑制通货膨胀的机会，中国经济目前可能存在硬着陆的风险。但是，中国决策层对通胀破坏实体产业的力量估量不足，对社会的危害已经麻木，以致无视弱势群体无力维持生计的现状。中国社会到处都在动荡。
　　在这种背景下，促使量子基金启动攻击人民币的舆论攻势。国际评级机构将中国房地产评为负面，只是一个信号。你可以不听，但是，传达给市场的就是美元抽逃的信号，这还是玩心理战，还没到真正发动攻击的时机。那么，我们将如何应对？我们还有时间来应对吗？还是继续在泡沫中裸泳？
　　

　　巴曙松：可适当降低准备金率以改善实体经济
　　如果把考察的时间窗口回溯至2007~2008年中小企业在上一轮周期的调整困境，我们发现目前中小企业面临的基本约束也是来自于原材料、劳动力成本、资金成本等因素，归根结底为转型压力。
　　区别在于当前企业面临的GDP增速较低、外需较弱，但是总体上看，当前中小企业转型的经济环境应当比2008年金融危机时期宽松。
　　可以判定，当前中小企业所面临的压力仍然会延续来自于2007~2008年经济紧缩时期的转型压力。
　　如果说2009~2010年期间的宏观政策基调是超常规宽松政策，那么，当前宏观政策以常态化为基调，也在客观上促使中小企业的经营环境回到危机之前的类似环境之中。
　　基于劳动力成本、原材料价格及资金成本上升的三重约束，企业的利润水平被明显压缩，情况类似于2007~2008年的水平。
　　从统计指标上看：虽然工业生产者购进价格指数(PPIPM)与工业品出厂价格指数(PPI)的波动趋势一致，但两者始终保持一定的差距，这意味着大宗商品原材料的上涨成本无法通过涨价来消化，终端制造企业的利润被压缩；
　　中小企业通常集中在加工工业，属于工业生产梯队的第三层级，也弱化成本转嫁能力最弱的层级。
　　从数据上看，一定程度上加工工业价格指数与采掘业价格指数之间的差额可以代表中小企业销售利润水平，该指标显示2010年上半年以来，企业的利润压缩趋于恶化。
　　从我们近期对长三角和珠三角中小企业的实地调研的情况来看，企业所感知到的劳动力成本压力重新回归到危机前的情况：
　　缺工率较高、开工率不足；
　　工资加速上涨；
　　离职率上升，员工流动性增大；
　　工资支付方式的改变加大了企业的短期支出负担；
　　用于员工福利的隐性支出大幅增加。
　　如果认为中小企业当前所面临的问题是与2007~2008年一以贯之的转型压力，那么目前的紧缩政策就应当防止过于依赖超常规宽松货币政策的刺激，也要防止宏观政策短期内出现过大的方向性转换，政策方向应当是积极推进中小企业的转型：
　　在宏观政策上可以考虑在适当加息以抑制通胀预期的同时，适当降低准备金率以改善实体经济、特别是中小企业的信贷环境；
　　通过降低中小企业税收，来减轻中小企业在转型中面临的压力，同时重点促进中小企业进行技术升级；
　　以金融、财税等多种手段鼓励中小企业之间的并购整合，促进优势的中小企业通过并购进行良性的扩张；
　　降低管制行业、特别是中小企业和民营企业希望进入的服务业等的准入门槛，鼓励中小企业和民间资本进入新的行业领域；
　　金融监管十分关注影子银行体系的影响，并积极将影子银行体系纳入银行业的监管体系，因为这些影子银行体系传统意义上主要是为中小企业提供服务的，因而针对影子银行体系的严厉紧缩必然会对缺少其他融资替代渠道的中小企业形成冲击，需要采取监管上的对冲政策来缓冲这种冲击。
　　

　　夏　斌：货币政策不会轻易放松 什么是经济硬着陆
　　6月15日，国务院发展研究中心金融研究所所长、央行货币政策委员会委员夏斌在出席中小商行管理创新与企业金融服务论坛时表示，今后一段时期央行货币政策必然是适度偏紧，不会轻易松；并预计，虽然5月CPI是5.5%，6月的宏观数据仍将是很不好看的数据。
　　夏斌认为，除非管理层犯错误，否则今后一段时期中央银行货币政策不会放松，一旦放松，就容易出事。虽然今年M2增长目标是16%，但16%的货币量增加的却是以万亿计的，对整个社会经济发展影响极大。现在央行通过调控市场存款准备金率等手段，深度冻结15万亿左右。
　　结构矛盾和周期困境重叠
　　夏斌指出，当前中国经济处于大量结构性矛盾和周期性困境交错重叠时期。很多问题既是结构问题，又是周期问题。现在看来在2007年底进行的调整，危机来了之后为了救急投入大量货币，从某种意义来说，加剧了结构的矛盾，进一步推动了周期性的特征。
　　比如说中国房地产市场是要坚决打击投机炒房，加快社会保障房建设，说明前几年遗留下来问题很多，有房价过高的问题，有结构问题，结构问题就是保障房没有跟上。很多问题要看经济结构和周期。
　　夏斌表示，在经济结构转型的时期，国家上升的压力正好遇到周期性特征的影响。在经济结构转型时期从趋势看物价本来就要趋于一个温和的上涨。比如说我国现在人口优势逐步减弱，劳动力成本提高，物价就要涨。资源价格理顺后，可能要出现更多的资源价格上涨。
　　目前CPI还在攀新高。现在物价上涨既有输入性通胀因素，又有成本因素，再加上水灾、旱灾等气侯因素。即使撇开美国量化宽松货币政策和货币调控当中不恰当因素，中国经济结构转型都面临巨大考验，加上这些因素就更加复杂。
　　什么是硬着陆？
　　12%的经济增长跌到8%~9%的增长，算不算硬着陆？
　　在夏斌看来，是不是硬着陆，关键在于结构调整，发展方式转变，或者说是银根收紧过程中流动性要扩展。这个过程当中引起就业率变化，带来的问题是社会能否稳定。银行的金融体系能否稳定，在结构调整中，偏紧的货币政策引起了一些企业破产，这个不叫硬着陆。不能看货币政策收紧过程，还要看失业保险、失业救助等等各项财政政策能否跟上。
　　夏斌最后强调，不能指望一项政策就能够解决中国目前问题。中国目前的问题是在33年经济持续快速航行中积累而成的，需要渐进改革。中国的经济像在平衡木上骑自行车，必须快，慢了可能就出事了，这是一个渐进改革，一个快速航行，这两个特征决定了当前的问题是复杂的。