中国被誉为金融危机后复苏最快的经济体，但2011年上半年的A股市场似乎和投资者开了一个大玩笑。

　　今年初，机构乐观论调，犹在耳旁，但近两个月近13%的跌幅已是铁的事实。2011年的前三个月，围绕3000点的牛皮震荡市以及之后自由落体式的下跌又一次验证了“市场相反理论”。

　　投资者可能将在下半年看到困局的缓解和突破以及诸多问题逐渐明朗，市场最快6月有望产生阶段性底部，在底部出现后四季度将会有一波“吃饭行情”。

　　通胀压力

　　CPI高企，紧缩不放松

　　今年，CPI已成为A股市场一大主题词，投资者无时无刻不在关注CPI的最新动向，CPI数据，挑动着每一位投资者的神经。

　　CPI居高不下，那么加息压力自然增大，然而数据未出，政策未明，这一团“谜”让投资者寝食难安，让市场步履蹒跚。

　　6月14日，国家统计局公布了5月份主要宏观经济数据，如此前预期的一样，CPI同比增速为5.5%，创下34个月的新高。

　　交行首席经济学家连平认为，近期由于CPI构成要素中各类商品价格的上涨此起彼伏，使得短期内CPI上涨幅度难以有效回落，不排除6、7月份CPI同比还会再次创出新高。预计在物价高点出现之后，下半年CPI同比涨幅应该会有所回落，但由于通货膨胀预期较为强烈，加上非食品价格涨幅持续维持高位，使得下半年物价回落的时点及幅度有较大不确定性。

　　申银万国首席宏观分析师李慧勇表示，中国物价回落的时间可能晚于预期，并将今年全年CPI涨幅上调至4.9%，10月份之前CPI涨幅可能都在5%以上。

　　6月14日下午，中国人民银行出人意料地宣布了上调存款准备金率0.5个百分点的消息。而当天上午，国家统计局刚刚揭晓5月份的主要宏观数据。这是央行今年内第六次上调存款准备金率。

　　市场流动性不乐观。6月13日央行公布的统计数据显示，5月份人民币贷款增加5516亿元，同比少增1005亿元； M2同比增长15.1%，创下两年多新低，这也是该数据连续两个月低于16%的预期目标。

　　经济形势

　　增速放缓，新一轮去库存周期展开

　　随着持续紧缩政策的效果继续显现，全球第二大经济体——中国也正在放慢步伐：5月份中国官方和汇丰的采购经理指数(PMI)创阶段新低，5月中国制造业采购经理指数为52.0%，环比回落0.9个百分点。而最近公布的5月贸易顺差仅为130.5亿美元，远低于此前193亿美元的预期中值。

　　另一个令人担忧的问题是需求增速出现回落。数据显示，PMI当中体现需求的新订单指数，从去年12月份以来，除今年3月份短暂回升以外，呈持续回落趋势，且回落幅度较大。

　　中国物流与采购联合会指出，下一阶段应注意的第一个问题，即防止需求增长回落过快，导致经济增长动力不足。

　　去库存也是导致本轮股市调整的另一“元凶”，目前不论是原材料库存还是产成品库存都位于较高的水平。

　　在原材料价格上涨的压力下，多数企业选择了提前进货，以避免成本价格不断抬升侵蚀利润，由此导致上市公司存货水平不断激增。

　　从行业层面看，今年一季度相比2010年年底，几乎所有行业存货都呈上涨趋势，增长最明显的为石油天然气、机械、建筑工程、钢铁、电气设备和房地产业。库存不断增加，但存货周转率却没有提高，一季度交通运输、公共事业、信息服务、化工等板块的存货周转率均出现了较大的下滑。

　　不过，5月份产成品库存指数由4月的50.8%下降至50%；原材料库存指数由52%下降到49.5%，显示出目前经济已经进入去库存调整期。

　　申银万国认为，库存累积阶段经济表现偏弱，而库存回落阶段经济表现有两种可能，一是需求差，企业经历去库存后不再增加新生产，以消耗库存为主，如2008年四季度；二是需求好，企业增加新的生产，由于需求旺盛导致库存不断下降，例如2010年三季度的经济。如果现在政策持续紧缩，可能落入被动去库存阶段，而如果政府对经济低迷及时出手救助，则将出现2010年三季度的情形。

　　此前，包括高盛、瑞银证券在内的多家金融机构均下调了中国经济增速预期，其中，高盛将2011年中国GDP增幅预测从10%下调至9.4%。世行最近预测，中国经济今明两年的增速将分别达到9.3%和8.7%。

　　国际经济

　　美国担忧经济下滑，新兴经济体加息

　　若无意外，至2011年6月，第二轮量化宽松政策(QE2)将按计划全部完成。在量化宽松货币政策转向中，更为值得关注的问题是既往QE项下购入长期债券存量的出售步伐。美联储何时开始缩减资产负债表，出售长期债券，均取决于未来几个季度美国的GDP、就业和通货膨胀状态。

　　目前的情形似乎与2010年惊人的相似：美国就业增长放慢、失业率攀升、消费者信心大幅下降、住宅市场再度衰退……诸多征兆都在预示美国经济存在二次探底的可能，这将制约欧美股市的走势。

　　而新兴经济体则进入新一轮的加息周期，今年以来，巴西、印度、菲律宾等国已数次加息。这些国家希望通过加息来缓解通胀的愿望之迫切可见一斑，但通胀依然高企，似乎加息效果并不明显。

　　在新兴市场忙于应对通胀压力的同时，仍在飙升的国际农产品价格却对各国的货币调控政策带来不利影响。这对抑制输入型通胀形成很大的制约。央行之所以迟迟没有再次加息，也是出于这方面的考虑。

　　市场环境

　　国际板传闻不断，机构仓位创新低

　　国际板也成为困扰资本市场的重要因素。

　　证监会主席尚福林在5月上海召开的陆家嘴金融论坛上表示，国际板推出，快了。此后，对国际板的讨论进一步升温。自国际板概念在陆家嘴金融论坛上得到强化以来，沪指从5月19日的2884点下跌至最低点2669点，跌幅达到7.54%。

　　国际板推出对A股影响存在市场资金形成分流、对A股的整体估值构成利空以及对投资者心理影响大等三方面副作用。

　　其中，最为重要的还是对于A股整个估值体系的影响，境外蓝筹股市盈率一般在10倍左右，而目前国内的蓝筹公司市盈率普遍在20倍左右，中小板、创业板公司的市盈率更是在40、50倍以上，在估值方面存在着落差。

　　国际板推出意味着A股将在中短期内面临扩容压力，特别是在目前流动性紧缩状态下，资金分流无疑对A股是釜底抽薪。

　　5月下旬上证指数跌破2800点后在2700点持续震荡，上海日成交量下滑至900亿元左右，投资者对市场日渐悲观，市场陷入困局。

　　但经过连续两个月大跌后，在2650-2700点附近，机构似乎不会再选择大幅减仓，而是调整过后寻找新的建仓机会。有部分主力资金已经开始试探性建仓。在他们眼中，公布后的经济数据和即将公布的上市公司中报业绩，或许存在一定的机会。

　　从基金仓位情况看，据数据监测，目前基金仓位再度创下阶段性新低至71.60%，这一数据已经低于2010年6月底7月初的水平。基金再度杀跌的力度应该也不会很大。

　　估值水平

　　已近前期底部

　　从市场估值方面，目前全部A股市盈率降至15倍上下，市净率也跌至2.5倍左右，这两大估值指标已经和去年2319点及今年1月2667点的阶段性底部相当，距离2008年1664点和2005年998点时的历史大底估值水平相比，约还有5%~10%差距。

　　从市净率看，目前银行板块估值也跌至历史低位，市净率约在1.5倍左右，低于前两次历史大底之时2倍左右的市净率。因此，即使按最悲观的极限估值底推算，现在点位上差不多还有10%~12%的差距，根据推算，A股的第三次历史大底应该落在2400-2500点之间。

　　目前市场都比较认可市场基本达成了“估值底”的共识，但要把“估值底”转化为“市场底”缺乏政策支撑是难以做到的。筑底是一件非常磨人的事情，难以一蹴而就，底部需要反复地打磨。在预期下半年调控政策难以有效放松的情况下，市场自身的调节能力还要占据举足轻重的位置。

　　大势研判

　　7月翻身，10月期待“吃饭行情”

　　下不跌破2400点，上不冲破3000点将是我们对于下半年行情运行区间的基本判断。

　　在预期没有形成巨大变化的情况下，2400-2500点将是重要的估值底部。众所周知，前期的重要支撑位一旦被击破后，将成为指数的重要反压线。

　　特别是3000点取代年线成为了近三年来A股市场重要的“牛熊分界线”，这条线一直对大盘形成反压，市场很难有效站稳3000点。

　　目前，A股仍处于较差阶段。上证综指今年5月份已下跌了5.77%，截至6月13日收盘，上证综指当月跌幅也已达到1.57%。在走势上演足了“五穷六绝”的戏码。

　　从年线运行的规律看，跌破年线后转熊，往往是前期指数在年线上方运行时间过长，涨幅过大，股指处于相对高位。而当前这次跌破年线，是在去年上证指数全年下跌14.31%的基础上。本轮调整上证指数又从3067点跌至2734点，下跌333点，跌幅达9.2%。前期既无牛市，便谈不上牛熊分水岭。这次跌破年线，技术上与今年1月下旬的探底K线形态类似，在出现连续单日暴跌破位后更容易探出阶段性底部。也就是说6月份的后半段继续出现“挖坑”的走势，那么7月份A股出现技术性反弹的概率也不小。

　　中金公司最新发布的报告认为，A股市场有望演绎“七上八下”的走势，即7月上旬至8月下旬间，A股有望实现触底反弹。

　　从技术上看，市场上方的压力其实有很多，年线、半年线等都是压力，即使是年线之前也仍有2760点、2772点两个压力位，其实每个压力都只相隔十几个点，反弹的过程就是对上方压力逐个收复的过程，而反弹的初期市场信心总是表现得不是很足，所以反弹初期的上涨也多呈现出来一种犹豫性上涨过程，若要增强市场信心，还是要尽快收复年线，在年线以上运行，再向上反弹的路就会比现在要顺畅了。

　　根据3186-3067点这条下降趋势线，理论上说可以反弹到3000点附近。因为抛开后市3186-3067点这条下降趋势线能否反转过来不谈，看这条趋势线，反弹到3000点附近属于对3067点开始的这段下跌的修正。

　　不过在反弹过程中，A股仍将受到多重压力的掣肘。

　　首先，市场的供求关系。在进入8月后市场又将迎来一个解禁高峰期。8月的解禁市值将达到1500亿元以上，在全年的比重都比较大，中小板的解禁压力也集中体现在8月份，解禁市值超过600亿元。

　　其次，8月中下旬是中报公布的集中期，较为优异的业绩报表将在前期披露，而一些相对较差的报表将在这段时间内集中披露，个股风险将集中爆发。此时，投资者一旦发现由于经济增速的放缓带来了企业利润的下降较为明显地反映在上市公司公布的半年报中，可能将再度引发市场的系统性调整风险。主力为了回避这样的风险，将会提前撤出炒作阵线。

　　但也许“病树前头万木春”。

　　9月份，在经济面、通胀表现、宏观政策面等诸多问题逐步趋于明朗化后，从8月份开始的调整将会为A股市场找到一个较为明确的底部区域。鉴于A股市场今年以来的波动缺乏一个有效的“赚钱效应”，年末多路机构的自救也将有利于营造“吃饭行情”。吃饭行情是市场对机构拉动行情的一种俗称，意思是即便在熊市中机构为了维持自己的生存也会拉一波行情以使自己能够艰难度日。

　　无论是基金还是券商，无论是公募还是私募都是艰难度日，一波年末的吃饭行情对这些机构的生存而言，无疑是有利的，做多的冲动就这样凝聚了起来，从近两年的态势来看，年底的“吃饭行情”还是比较红火的，一度有演变成跨年度行情的趋势，这期间成交量的持续放大就是最值得期待的技术参考。

　　这一段关注的重点应放在基本面和资金面是否出现持续改善，三季度机构新进重仓股将会是炒作的重点，它们的上涨在很多机构眼里都是一年的“吃饭行情”的重要保证，只要有“吃饭行情”垫底，这一年的日子就不至于太难过，其中还牵涉到一些年末的排名之争。

　　估值修复可能就是这波“吃饭行情”的机会所在。

　　国信证券：

　　下半年上证运行区间2500-3500点

　　大势研判：下半年全流通、减持和快速的扩容压力使得估值中枢有所下移，沪深300的高点估值应低于历史平均水平，19倍的市盈率水平，对应上证的运行区间在2500-3500点。

　　下半年股市的机会来自于政策力度的放松。买点在于实体经济去存货周期进入尾声，资金去库存开始。而随着QE2的结束，外汇占款的流动性缓解，预计买点首先可能出现在6月份，如果按照通胀同比和环比回落趋势判断，预计出现在7-8月份。

　　行业配置：一是寻找转嫁成本的行业；从一季报看，机械设备、食品饮料、零售和纺织服装行业毛利上升。

　　二是受到供给冲击但是需求不受影响的行业如电力、煤炭、建材和部分化工等。

　　三是低估值+需求不受影响的行业如受益于保障性住房、估值偏低的行业如家电，医药中受降价影响不大的公司等。

　　招商证券：筑底回升

　　大势研判：三季度，经济将继续回落，通胀和成本压力相应回落、货币政策逐步放松，但到了四季度，经济筑底回升。

　　行业配置：三季度的关键点是把握成本压力缓解、毛利提升受益的中下游制造业、低估值银行地产可继续持有，周期股票需要等待四季度，基础消费品三季度仍有机会。

　　华泰联合：震荡向上

　　大势研判：中国经济目前正处于软着陆过程中，预计全年CPI的涨幅将达4.6%，通胀压力会持续到三季度末至四季度初，因此年内货币政策放松的可能性很小。经济增速回落和政策滞后反应将使得市场一波三折，不过目前的低估值和人民币升值预期降低了市场大跌的系统性风险。下半年市场有望震荡向上。

　　行业配置：建议关注家电、汽车、房地产和银行等下游周期性消费品行业。

　　国泰君安：7、8月是关键的时间点

　　大势研判：最快8月份，在经济呈现低增长的情况下，股市反而会在悲观中诞生希望。目前我们将经济下滑仍理解为阶段性库存调整，调整时间的概率按照正常的库存周期是在1-2个季度，这也意味着7-8月份成为关键的观测时间点。我们认为7、8月份中报公布后将是悲观业绩下调的集中释放期。

　　行业配置：在7、8月份之前，防御是主要策略，保守型的投资者大金融仍是首选。对于更激进的投资者，下半年中小盘成长股更具备稀缺性和进攻性，该两类应该是核心配置。见底之后，周期性行业更优，但是我们更愿意买在右侧，目前可能值得推荐的周期性行业包括：地产、化工、机械、水泥等。

　　金鹰基金：

　　下半年保障房投资将会是重要看点

　　大势研判：目前整体的经济形势是好于股票市场所反映的状况的。下半年，由于信贷规模的收缩，经济增速可能放缓，通胀压力也会有所回落，而库存小周期调整所导致的对企业利润的负面影响，也将远低于2008年全球金融危机时期。我们对下半年经济走向并不悲观，主要原因仍然在投资方面，鉴于今年下半年计划完成的保障房项目尚有66%，预计房地产投资增速将继续在高位。

　　行业配置：站在目前的时点上，我们对股票市场将继续谨慎乐观，但同时仍然以安全边际为首要考虑点，并重点关注政策的可能变化。

　　东吴基金：短期或有反弹行情

　　大势研判：目前市场正处在筑底阶段，不过经济下滑和通胀的预期都已经得到了部分体现，因此进一步下滑的可能性正逐步减小。展望三季度，经济和通胀的组合导致政策微调概率提高，市场反弹的窗口正渐行渐近。短期来看，不排除会有反弹行情。

　　行业配置：仍十分看好大消费、新兴产业的投资机会。考虑到目前估值已经大幅回调，随着下半年相关促进政策的出台，新兴产业的未来投资机会仍可期。