叶　檀：通胀压力如此巨大 央行为什么害怕加息
　　6月14日，央行宣布从20日起上调银行存准率到21.5%的高位，相比于上调存准率的激进，加息可谓慢如蜗牛。从去年10月19日第一次加息至今，央行加息四次，负利率基本保持在1.35%~1.25%的水平，可见央行的加息速度与CPI基本同步，在缩小负利率方面无能为力。
　　为什么通胀压力如此巨大，有关部门仍然害怕加息？
　　首先是为地方投融资平台与大型央企减负，一旦加息，这些部门将成为利率上升最大的受害者。央行今年6月1日公布的《2010中国区域金融运行报告》，首次详细披露地方融资平台贷款情况。报告显示，截至2010年年末，全国共有地方政府融资平台1万余家，较2008年年末增长25%以上。其中，县级平台约占70%。同时，平台贷款在人民币各项贷款中占比不超过30%，这也就意味着，截至2010年末，政府融资平台贷款不到14.376万亿元，超出此前其他部门披露的数据。调查结果表明，国有商业银行和政策性银行成为地方政府融资平台贷款的供给主力，地方政府融资平台贷款具有期限长的特点，5年期以上的贷款比重超过50%。按照最粗略的估算，贷款利率上升25个基点，地方投融资平台利率成本上升3000亿元左右。
　　既想缓解负利率影响抑制通胀预期，又要考虑贷款大户的承受能力，央行大多采取不对称加息措施。以今年2月9日的加息为例，除了1年期，其他短期和长期定期存款基准利率上调幅度在0.3~0.45个百分点之间，最长的5年期存款利率由4.55%上调至5%，上调0.45个百分点。而贷款利率上调幅度则在0.2~0.25个百分点之间，其中5年以上贷款利率由6.4%上调至6.6%，仅上调0.2个百分点。
　　加息与否？如何加息？是在不同的利益群体之间走钢丝。存款利率上升快而贷款利率上升慢，表面上是银行减少了利差承担了成本，实际情况并非如此：从去年开始的信贷紧缩政策使银行获得了贷款利率定价权，表现在贷款利率普遍上浮与中间收入的增加上，因此，这两年银行的盈利不仅没有因为紧缩而下降，从上市银行年报来看，反而得到了前所未有的好收益。而长期存款利率上升表面上有利于储户，不过由于负利率现象并未改观，对于储户而言并非真正利好。
　　其次，将利率维持在低位还可以间接帮助各企业、机构从债券市场进行低价融资。
　　为了补充资本金，银行还在大规模融资，只不过除了证券市场之外，还开拓了债券市场融资平台。6月13日，建设银行公布了发行800亿元不少于5年期人民币次级债的计划；此前的6月7日，农行发行了次级债券500亿元；5月17日，中行发行了不超过320亿元人民币固息次级债。至此，三大行共发行1620亿元人民币次级债。另有媒体报道，工行也计划发行250亿元人民币次级债，四大行的次级债发行额度可能逼近2000亿元。另据中金公司最新发布的 《次级债进入供给高峰》报告预计，今年银行次级债净增量将达到1300亿~1500亿元，是去年净增量的3倍以上。
　　债券融资的关键就是发债成本的高低，信用评级、货币流动性、未来收益等是债券发行成本的关键要素，而较低的基准利率可以间接让发债成本维持在低位。虽然从去年以来银行发行的次级债利率有上行趋势，但与市场利率相比，依然维持在较低的水平。特别是大型银行，信用维持在最优级，至关重要的信用因素在此意义不大，主要受购债者的信心与利率等因素的影响。
　　以农行6月发行的500亿元次级债论，其中200亿元10年期固息次级债，前5年票面利率仅为3.30%，另250亿元15年期固息次级债，前10年票面利率仅为4.00%；50亿元10年期浮息次级债，前5年票面年利差为0.60%，该浮息品种债券的票面年利率为基准利率与基本利差之和，基准利率为中国人民银行公布的1年期整存整取定期储蓄存款利率。基准利率低直接利好银行，更不用说银行还拥有赎回权、回拨权等一系列权利。
　　正如充裕的流动性让去年地方债券以低利率发行，较低的利率让银行次级债成本下降，充裕的流动性与低利率的叠加，对于发行债券的机构是最大的喜讯。央行不加息，有变相照顾发债者的深义。
　　最后，并非最不重要的是，由于美国加息遥遥无期，中国为了防范热钱从内心不愿意加息。按照去年12月15日央行行长周小川的说法，上调存款准备金率与央票一道，成为冲销热钱的手段。
　　固然，加息空间受国际诸多方面的制约，但从不加息的效果来看，显然有利于大型企业、特殊项目、金融机构，不加息是对行政信用庇护下的企业的呵护，而对中小企业、中国经济发展、抗通胀极为不利。

　　皮海洲：保荐监管不能中看不中用
　　据有关媒体报道，证监会近日正式推出保荐信用监管系统，全面公开保荐机构和保荐代表人的注册资料、近年来保荐项目的详细情况、近期对监管对象的处罚情况等。
　　应该说，保荐信用监管系统的推出，确实是保荐监管制度的一次进步。
　　通过该系统可实现投行信息的公开化和透明化，提高市场各方对于保荐机构和保荐人的外部监督力度，在一定程度上有利于促进投行的承销能力和服务水平的提高。
　　保荐信用监管系统推出的积极意义是不可否认的。
　　不过，对于保荐机构目前所面临的诚信危机而言，保荐信用监管系统就显得中看不中用了。
　　目前保荐监管所面临的主要问题并不是建立一个保荐信用监管系统的问题，而是保荐机构诚信的严重缺失。
　　而要解决保荐机构的诚信危机，显然还有待于监管部门在保荐监管方面使出重拳，而不是保荐信用监管系统这样的花拳绣腿。
　　保荐机构的诚信问题可以说是伴随着保荐制度存在的始终。
　　只是进入今年以来，保荐机构的诚信危机达到了空前的地步。
　　一方面是截至4月30日披露完毕的2010年年报显示，被投资者寄予厚望的创业板、中小板，不仅没有表现出应有的高成长性，而且上市公司业绩变脸，基本面变脸的事情频频发生。
　　另一方面是截至6月3日，今年上市的145只新股中，有117只破发，新股破发的比例高达8成。不论是上市公司业绩(或基本面)变脸，还是新股破发，所暴露出来的都是保荐机构的诚信缺失问题。
　　即通过包装上市，或通过拔高上市公司投资价值，来抬高新股发行价格，最后股票上市后将投资者套牢，保荐机构保荐新股上市的过程，就是对投资者利益损害的过程。
　　如何解决保荐机构的诚信危机问题？
　　最重要的一点就是要切断保荐机构与发行人之间的利益关系。
　　其具体措施包括这样四条。
　　首先是严禁券商既当保荐机构又当发行人股东的做法，禁止保荐+直投的方式，减少保荐机构与发行人之间的利益关系。
　　其次是超募资金不计入保荐承销费用的计提范围，减少保荐机构对三高发行的冲动，减少保荐机构与发行人之间的利益关联。
　　其三，不论是主板、中小板、创业板，保荐机构都必须对发行人业绩(或基本面)变脸负责。同时加大保荐机构承担责任的力度。凡出现一次业绩变脸的，暂停受理保荐业务三个月，一年中三次变脸的，停止受理保荐业务一年。对于新股破发的，也采取类似措施。
　　其四，保荐费用用股票支付，将保荐机构应得的保荐费用按发行价换算成股份，并且股份设立锁定期一年。将保荐机构的利益与投资者的利益捆绑在一起。

　　宋鸿兵：人民币过快升值等于抢钱
　　下午3点，小陈准时来到位于北京市西城区的某小学门口接他上5年级的女儿，站在树荫下的小陈无聊地玩着手机。
　　以往的这个时间，正是小陈忙着下厂按着外商的订单备货的时候，然而最近人民币汇率的加速升值，使得做外贸生意的小陈不得不给自己放假了，生意不能再做下去了，越做越赔钱。
　　4月29日人民币对美元汇率中间价报6.4990，一举突破6.5重要关口，创汇改以来新高。半个多月来，人民币对美元汇率中间价有多个交易日运行在6.5以下。人民币汇率呈加速升值态势。对此，《经济参考报》记者专访了一直反对人民币快速升值的环球财经研究院院长、《货币战争》作者宋鸿兵。
　　人民币升值并不是表面看来的对外贸易中损失的几个就业机会，或者有多少产业可能受到影响，这些都是小问题，并不是本质问题。宋鸿兵认为像小陈这样失业的现象只是表面问题。
　　人民币升值的实质究竟是什么？我觉得在很多相关的研究中有相当重要的一点没有被解读出来，中国作为美国最大的债权国，手中持有大量美国债券、金融资产，美元迫使人民币升值最重要的一个作用，对中国来说最严重的一个后果，就是相当于中国国内的储蓄被美国剥夺了，是国家财富直接受到损失的问题。当人民币升值10%-20%，国内损失可能高达数万亿人民币，也许相当于一年财政总收入，相当于GDP的10%，是这个数量级的损失。也就是说，你的钱变成美元借给美国之后，当美国迫使你升值的时候，意味着你国内的储蓄直接被美国没收了。
　　老栾是一位事业单位退休人员，股票不炒，受不了股票上蹿下跳的刺激；理财产品不买，怕一不留神上当受骗。一辈子的积蓄只有一个出路，就是存银行，钱放在国家的银行里，老栾的心里最踏实。说起人民币升值无形中使存在银行的钱被美国人拿去了，老栾的头摇得跟拨浪鼓似的，连声说道，不可能，不可能，我的钱一点没少，谁说被美国人拿去了，我的钱可是存在国家的银行里的。
　　老百姓不理解人民币升值直接带来储蓄损失，情有可原，因为很少有学者去探讨人民币升值使国内储蓄损失的问题，也没有媒体报道这事。宋鸿兵很能理解老栾的感受。
　　针对有学者认为人民币升值有冲销通货膨胀作用，宋鸿兵认为，那是每年发生一点点，是分段分摊出来的，而财富损失是立刻的，宣布人民币升值的一瞬间就已经产生了上万亿人民币的损失，这种损失可不是说能够通过通货膨胀慢慢摊销的，二者不是一个数量级。
　　宋鸿兵举例说，外汇占款，比如说中国央行的资产，资产项上是美元资产，负债项是人民币发行基础货币投放，如果这些人民币发行的抵押品美元资产缩水10%，相当于资产项少了10%，要想做平整个资产负债表，有两个办法，一个是央行向政府挂账，欠政府钱；另一个是财政部发行人民币，补足资本金。否则资产负债表是做不平的。央行的自有资本才一二百亿人民币，当美元资产缩水10%，按现在3万亿的美元资产算，也就是说3000亿美元就没了，折合人民币近2万亿，你的资产负债表马上就被打穿了。在这种情况下，怎么平衡资产负债表？最终是通过财政部发行特种国债去补足资本金，而财政部的国债都是与未来所有中国人的税收作抵押的。这种损失被平摊到中国储蓄者和中国未来纳税者的头上，这就是一种损失。
　　这才是我为什么反对人民币大幅升值的原因。这么升值，相当于把钱白送给别人，或者相当于别人把你的储蓄直接拿走，这已经不是偷而是抢了。宋鸿兵对于国内的许多学者或决策者没有意识到这是个非常严重的问题，感到非常的不理解。对于中国来说，最后的损失是通过印钞票来填补，印钞票的结果就是通货膨胀，通货膨胀使所有储蓄人的购买力下降，这些损失，还是用货币变相增发的手段使老百姓腰包里的钞票缩水为代价来实现。
　　宋鸿兵为我们算了笔账，2003年~2008年人民币升值导致外汇储备损失了5000亿美元，相当于2004年、2005年中国一年的财政总收入，相当于13亿人民白干了一年，这个损失是相当惊人的。这就是我从始至终一直反对人民币对美元升值的原因，这不是一个所谓经济的问题，实际上涉及了道德问题，这是明抢。在这样的情况下你还不坚守底线吗？美国让中国损失这么大，有什么对价给中国？我们凭什么白白损失这么多钱？除非美国能拿出合理的对价跟中国谈，这是个商务谈判的问题，不是一个纯粹的外交问题；这是中国损失数万亿人民币能换来什么东西的问题。
　　从这个意义来讲，我觉得，可能中国搞政治、搞外交的人对金融的研究不够，他们把这个问题想成是一个政治问题，而搞金融这批人又不关心政治问题，搞学术的又不关心这两者的问题，因此中间出现了很多空白点，没有使国家利益得到有效保障，而在这个领域内出现了很大的损失，这个损失很少有人意识到，我对此感到遗憾。

　　牛　刀：量子基金如何做空中国
　　索罗斯在东南亚金融风暴后说了一句话，耐人寻味：只有这些国家金融系统出现问题而自己醺然不知时，我们才会对他们发动攻击，以警示他们不再犯错。本文只作提示，不作详谈。
　　东南亚金融风暴后，只有香港不长记性，依然在衍生泡沫，恶炒房价，不注重产业的成长性。当香港第三产业的政策红利消失后，当上海的迪斯尼建成后，当海南免税规模扩大后，就是香港经济全面衰落时，港币，必将再经受一次劫难。而亚洲四小龙和东南亚各国正在崛起，香港日渐没落。
　　但是，量子基金屯兵香港，其意图不在香港，而在人民币。只有将人民币收拾好，不再危害全球经济的平衡运行后，一定会发动第二次攻击港币。此是后话。实际上一切已经晚了。等我们发现量子基金屯兵香港时，量子基金已经完成对中国人民币做空的布局。
　　首先，人民币做空的敞口巨大，随便出以重拳，打那儿都行。2009年以来，在美元的诱导下，人民币M2以29.7%的全球第一的增速疯狂扩张，就将自己的软肋暴露在量子基金的炮火射程里，一览无余。
　　先说外汇。目前人民币外汇储备尽管高达3.2万亿，今年新增外汇可能达到3000亿美元，加起来约为3.5万亿。这些外汇储备数据很大，加上新增的，实际能够流动的不到9000亿美元。而公开报道的量子基金已经布局1.2万亿美元。人民币兑美元在8.2元时，华尔街就在筹划十多年后攻击人民币。这不是华尔街高明，而是国际资本的本性使然，只等人民币升值到中国外贸出现持续逆差时。
　　再说股市。QFII基本完成对中国A股的战略布局。A股还有下行的动力，B股已经跌至历史低点，什么香港直通车、什么国际版、什么池子，全都是画饼。概念很好，但是，一帮官僚组成的团队只会为自己牟利，不会考虑国家战略利益。最后的一切，都是虚幻。当A股真正见底时，总市值不到3万亿美元，一轮行情就会启动，QFII的狰狞面目将会暴露无遗。
　　再说楼市。房价还在死撑，这源自政府一直没有明确的房价预期。金地、恒大和几大巨头，目前的融资渠道来自外资，数额巨大，很多上市房企纷纷加盟以外资为背景的房地产信托，导致房地产信托年化收益率突破20%。他们不肯降价增加销量维持资金链，而宁愿把股份抵押给外资，这和日本当年一样，外资抽逃，泡沫破灭。
　　其次，通胀将会越演越烈，政府每月都在做着通胀下月见顶的美梦，3月份说4月份见顶，4月份数据出来又说5月份通胀见顶，5月份数据出来又说6月份通胀见顶，自己迷惑自己。这一轮通胀真正的见顶时间表操作在高盛手上，你说5月份CPI见顶，高盛马上把猪肉一个月涨60%，你还见一个鬼顶。等6月份数据出来，你说7月份见顶，高盛会在7月把粮食价格上涨60%。
　　政府没有那种强烈的意愿遏制通胀，已经错过了遏制通胀的时机，这点连外国人都看得清清楚楚。6月14日，中国公布5月CPI同比上涨5.5%，创34个月来新高。当日，索罗斯接受采访时称，中国已经错失了抑制通货膨胀的机会，中国经济目前可能存在硬着陆的风险。但是，中国决策层对通胀破坏实体产业的力量估量不足，对社会的危害已经麻木，以致无视弱势群体无力维持生计的现状。中国社会到处都在动荡。
　　在这种背景下，促使量子基金启动攻击人民币的舆论攻势。国际评级机构将中国房地产评为负面，只是一个信号。你可以不听，但是，传达给市场的就是美元抽逃的信号，这还是玩心理战，还没到真正发动攻击的时机。那么，我们将如何应对？我们还有时间来应对吗？还是继续在泡沫中裸泳？

　　陈志武：中国今年还可以加息三次左右
　　2011年这些问题尤其是通货膨胀的压力，可能还会继续上升，真这样的话就会延缓经济复苏的进程。
　　第一个最大的变数就是通货膨胀的压力继续上升，而且这是在全球范围之内的。
　　在2010年世界经济所有的热点当中，全球经济复苏应该说是最热的一个话题。特别是在金融危机之后，大家都在关注这些刺激经济的政策，什么时候是一个终结？全球经济复苏的拐点什么时候到来？
　　现在看的话，2011年、2012年这两年经济肯定会完全复苏，然后继续往上升。
　　尽管今天我们都知道，不只是在中国，实际上在印度和拉美国家，也包括在美国，通货膨胀的压力明显上升很多；另一方面，过去一年大家谈得比较多的就是欧盟的主权国债危机、财政赤字这些方面的问题，这确确实实给世界经济拖了一些后腿；2011年这些问题尤其是通货膨胀的压力，可能还会继续上升，真这样的话就会延缓经济复苏的进程。
　　但可能今年，也就是2011年下半年，或者是2012年上半年，还是会出现拐点的。当然也包含了一些阻碍，或者说是阻力。去年世界经济复苏是在全球媒体上出现最多的关键词之一，我觉得2011年这个词会继续被用得非常多；第二个出现的比较多的词就是全球通胀抬头，这个词，对于全球经济增长，从长远来说更多的会是一个负面的因素。
　　短期内通货膨胀对中低收入阶层的人来讲，他们的工资增长速度并不能够赶上通货膨胀的速度。所以对他们来说，通货膨胀越快，他们实际的收入下降得就会越快，这就是为什么不管是中国还是其他国家，决策层特别担忧特别关心通货膨胀继续上升的压力可能带来的这些问题。所以各个国家，包括中国开始通过货币政策和其他的政策，对于通胀压力的上升采取一些抑制的举措。
　　当然，最大的阻力过去谈得最多的就是欧盟的这些债务危机问题，比如说目前西班牙是一个热点的国家，因为他们的国债比率超过GDP的100%，2011年和2010年的财政赤字超过GDP的10%。根据一般的道理，这种高财政赤字、高负债的局面不能够再维系，所以欧盟的债务危机在2010年给欧盟的经济增长，对发展中国家的出口的增长都带来了一些负面的影响。
　　那么，在2011年的世界经济发展当中还会有什么样的变数？我认为第一个最大的变数就是通货膨胀的压力继续上升，而且这是在全球范围之内的。其中包括美国，因为2010年美国的量化宽松货币政策，到目前为止并没有给美国的经济带来通胀的压力，但是根据很多同行的判断，实际上随着美国经济进一步复苏，到2011年年终的时候，估计银行体系还有其他的金融体系，在正常情况下发挥的那个货币放大效应，就会继续恢复，到那时可能会给美国的通胀压力提升起到很大的推动作用。那么也正如现在我们所看到的和谈论的，中国的通货膨胀压力将会非常大，其他国家也是一样，所以这个是2011年可能面对的最大的变数之一。但是我个人觉得这个变数，正因为大家都很担忧通货膨胀，那么大家越是担忧的话，反而会去提前重视它，并采取措施，通过各种政策对通胀进行抑制。
　　对这些无论是可预见的因素或者不可预见的因素，我们该做些什么样的准备？
　　首先是中国必须在外交政策和国际关系方面，让中国在过去30年，特别是过去10年，所享受到的非常有利于中国出口增长的国际环境能够继续保留下去；第二就是中国在抑制通货膨胀方面，要有更多的举措，第一个举措当然是继续升息，今年我觉得还可以有三次左右的升息机会；另外，2010年之所以有房价上涨，商品价格不断地上涨，其中一个非常重要的原因，就是钱多了以后没地方可以投。那么为了降低通胀的压力，不仅仅要让利息、利率上调，同时，同样重要的就是要把投资的渠道进一步放开。

　　易宪容：央行货币政策指向哪里
　　央行在5月份的CPI数据公布之后，立即启动存款准备金率工具而不加息，这主要出自以下几个方面的考虑。
　　一是5月份的CPI达5.5%，创34个月新高。这说明今年以来政府采取的一系列控制通货膨胀的政策尽管有一定的作用，但通胀形势依然严峻。就当前的市场形势来看，通货膨胀的压力有越来越大的可能。遏制通货膨胀上涨作为今年经济工作的重心，在CPI高企的情况下，如果央行不采取行动，今年的通货膨胀到底有多高更是增添了不确定性，因此，提准冻结部分流动性，符合形势要求。今年余下的时间里，遏制通货膨胀仍然是央行货币政策的主要任务。只要CPI高企，央行运用货币政策工具就十分正常。
　　二是这次上调存款准备金率更重要的着眼点，仍是如何管理好通货膨胀预期。从近来不少数据来看，国内经济增长有所放缓。面对这种态势，不少市场经济分析员都预测，随着CPI在上半年的见顶，央行较紧的货币政策会有所收敛，因此动用货币政策工具的频率会降低。但在市场流动性泛滥及通货膨胀的压力很大的情况下，如果市场预测央行的货币政策会出现转向，市场流动性仍然泛滥，那么通货膨胀上升的预期会进一步推高物价，从而形成新一轮的通货膨胀上涨预期。因此，这次央行上调存款准备金率就是向市场发出明确的信号，央行的收紧的货币政策并没有放松，只不过针对不同的经济形势采取不同的货币政策工具。
　　三是面对高企的CPI和过高的负利率，央行为何不运用价格工具而是频繁地使用数量工具？对于央行选择再提存款准备金率而不加息，尽管市场对此行为众说纷纭，但最为根本的问题，还是央行不希望通过过猛的价格工具加息来刺破国内房地产泡沫。房地产泡沫吹大是2003年以来，特别是2008年以来央行过度宽松的货币政策导致的结果。面对这个巨大的房地产泡沫，中央政府心知肚明，但没有采取刚猛的政策来戳穿之，说明投鼠忌器的因素很重。就中国当前的房地产形势来看，包括房地产在内的资产泡沫虽然存在，但稳定下来慢慢消化似乎是更好的选择。
　　从美国的经验来看，2008年金融危机爆发，一定程度上跟美联储连续加息有直接关系，加息最后直接刺破了美国房地产泡沫。中国也是这样。就当前中国的情况来看，到2011年一季度底，与房地产有关的货款，地方政府融资平台大致在9万亿至14万亿元贷款，个人住房按揭贷款6.5万亿元，房地产开发贷款约2.5万亿元。如果加上住房抵押贷款，国内商业银行与住房有关的贷款比重相当高。在这种情况下，如果动用价格工具加息，采取频繁加息手段，只要央行每加息0.25厘，地方政府每年利息负担就会增加数百亿元。如果利率上升一厘，地方政府的融资负担更是会加重。个人住房按揭贷款也是如此。也就是说，如果连续加息，它将成为压倒房地产市场的一根致命稻草。顾全大局的央行当然不愿面对这种情况发生，受影响的一些利益集团也会尽力避免这种局面出现。
　　可以说，就当前央行的货币政策取向来看，既要显示出有决心遏制通货膨胀，管理好通货膨胀的预期，又不愿意一举刺破房地产泡沫。而且国内货币政策工具从来都不是完全的公共政策手段，其中渗透着许多不同层面的利益考量。货币政策倾向哪个层面，利益导向就指向哪里。否则，面对目前过高负利率对大多数人利益的侵蚀，货币政策是不会无动于衷的。

　　夏　斌：货币政策不会轻易放松
　　6月15日，国务院发展研究中心金融研究所所长、央行货币政策委员会委员夏斌在出席中小商行管理创新与企业金融服务论坛时表示，今后一段时期央行货币政策必然是适度偏紧，不会轻易松；并预计，虽然5月CPI是5.5%，6月的宏观数据仍将是很不好看的数据。
　　夏斌认为，除非管理层犯错误，否则今后一段时期中央银行货币政策不会放松，一旦放松，就容易出事。虽然今年M2增长目标是16%，但16%的货币量增加的却是以万亿计的，对整个社会经济发展影响极大。现在央行通过调控市场存款准备金率等手段，深度冻结15万亿左右。
　　结构矛盾和周期困境重叠
　　夏斌指出，当前中国经济处于大量结构性矛盾和周期性困境交错重叠时期。很多问题既是结构问题，又是周期问题。现在看来在2007年底进行的调整，危机来了之后为了救急投入大量货币，从某种意义来说，加剧了结构的矛盾，进一步推动了周期性的特征。
　　比如说中国房地产市场是要坚决打击投机炒房，加快社会保障房建设，说明前几年遗留下来问题很多，有房价过高的问题，有结构问题，结构问题就是保障房没有跟上。很多问题要看经济结构和周期。
　　夏斌表示，在经济结构转型的时期，国家上升的压力正好遇到周期性特征的影响。在经济结构转型时期从趋势看物价本来就要趋于一个温和的上涨。比如说我国现在人口优势逐步减弱，劳动力成本提高，物价就要涨。资源价格理顺后，可能要出现更多的资源价格上涨。
　　目前CPI还在攀新高。现在物价上涨既有输入性通胀因素，又有成本因素，再加上水灾、旱灾等气侯因素。即使撇开美国量化宽松货币政策和货币调控当中不恰当因素，中国经济结构转型都面临巨大考验，加上这些因素就更加复杂。
　　什么是硬着陆？
　　12%的经济增长跌到8%~9%的增长，算不算硬着陆？
　　在夏斌看来，是不是硬着陆，关键在于结构调整，发展方式转变，或者说是银根收紧过程中流动性要扩展。这个过程当中引起就业率变化，带来的问题是社会能否稳定。银行的金融体系能否稳定，在结构调整中，偏紧的货币政策引起了一些企业破产，这个不叫硬着陆。不能看货币政策收紧过程，还要看失业保险、失业救助等等各项财政政策能否跟上。
　　夏斌最后强调，不能指望一项政策就能够解决中国目前问题。中国目前的问题是在33年经济持续快速航行中积累而成的，需要渐进改革。中国的经济像在平衡木上骑自行车，必须快，慢了可能就出事了，这是一个渐进改革，一个快速航行，这两个特征决定了当前的问题是复杂的。

　　龚方雄：中国经济将强势反弹
　　5月份以来，上证指数跌幅超过7％。市场人士认为，股市暴跌一方面源自依然从紧的货币政策，另一方面是由于国际板即将推出，投资者担心资金更紧。甚至，如果海外公司参照其境外估值上市，将会更加凸显A股股票的过高估值，从而引发A股估值向下修正。
　　全球主要的资本市场长期保持10倍左右的市盈率，对比起A股都显得相当便宜--当前A股市场上证综指市盈率为15倍，深成指市盈率为20倍，除去金融、地产等周期性行业，A股市场中大部分行业指数市盈率均在20倍到30倍之间，创业板尽管经历了大跌，但平均估值水平还在40倍以上。因此，市场普遍认为，国际板的推出将加速A股的价值回归。
　　不过，市场上同样也有乐观者。在2011松禾资本春季论坛上，摩根大通亚太区董事总经理龚方雄就表示，市场错误地理解了宏观经济的信号，国际板的推出是与资本市场的逐渐开放相匹配的。随着国内通胀逐渐见底，经济在下半年会有一波强势的反弹。
　　市场多虑了
　　问：您如何解读A股市场自5月份以来的大跌？
　　龚方雄：我们看到的大跌基本上是所有利空消息汇集的结果。我认为A股市场错误理解了市场的信息。年初我讲过，2700点的时候是非常好的买入时机。现在又回到2700点，这个观点还是没有变，唯一的变化就是我认为资本市场更便宜了。
　　问：为什么说现在市场对宏观信号的理解是错误的？
　　龚方雄：最近大家对宏观市场有一些悲观的预计。很多人说，市场大跌是国际板块推出造成的，大家担心国际板上的都是一些海外的大蓝筹，今年资金本来就比较短缺，国际板推出会加剧资金短缺的态势。
　　实际上，创业板是酝酿了很长时间的，管理层已有很周密的规划。在过去20年，金融市场创新靠的是融资市场。但对投资的人来讲，尤其是二级市场的投资人，不是一个很好的投资时机。但是，资本市场的发展一定要对投资人有利，否则投资人都是亏的，这个市场发展不下去。国际板酝酿了这么长的时间, 最近终于讲出来了，管理层一定是酝酿了很长的时间，经过了周详的考虑。
　　问：为什么这么说？
　　龚方雄：我认为创业板的推出和人民币国际化的进程以及资本道路的开放是相关的，过去几年主要是解决这些问题。国际热钱对中国还是看好的，主要还是因为人民币升值的态势，这也是为什么很多国际公司愿意来中国上市的原因，想把在中国的业务分拆上市。中国第一季度的贸易顺差是大幅度下跌，在几个月当中贸易甚至有逆差，但我们的外汇储备在大幅度下降，因为国际上的热钱多了。
　　创业板和国际板的推出是跟资本市场的逐渐开放相匹配的，这两者一定是相关的。资本市场的这种担心，在我看来是没有必要的。资本市场要发挥它的融资功能，就要让投资者有利可图，尤其在资本市场这么便宜的情况下。现在的PE投资都要十几倍，但大盘蓝筹股盈利增长是在20％-45％之间，市盈率不到十倍。所以我觉得不必要过分担心，尽管国际板的推出可能在流动性方面产生一些影响，市场可能多虑了。
　　中国经济放缓是反弹的前兆
　　问：中国经济会出现硬着陆的风险吗？
　　龚方雄：最近很多人很悲观，觉得硬着陆的风险会增加。中国经济如果硬着陆，可能会产生系统性的风险，陷入危机。但是如果你去翻一下中国资本市场近20年的历史，就会发现每次市场上中国经济硬着陆风险增加这种言论盛行的时候，往往都是投资的最佳时期。如果在那时候进行投资，带来的回报都是非常好的。在2003、2004年的时候验证过，在2005/2006的时候也验证过，每一次硬着陆的预言都是不攻自破。
　　实际上中国经济非常好，甚至可以说没有软着陆。最近确实有一些经济放缓的迹象，但是这个放缓可以说是可预测的，也是一个非常短暂的趋势。我在4月初曾在《财经》上发过一篇文章，说的就是最近百年一遇的大地震和海啸以及中东的局势会带来哪些影响，第一会加剧全球通胀的风险，第二会放缓全球经济。最近的一些数据也得到了印证，全球经济和中国经济都出现放缓的迹象，这不是什么出人意料的事情。
　　一些人把这种经济放缓理解成经济硬着陆，我认为放缓是短暂的，全球经济和中国经济都会强势反弹。从产业来讲，地震造成的影响是不可避免的，尤其在电子汽车等相关行业。但任何自然灾害对经济的成绩都是短暂的，从中长期来看，从经济的角度来看，自然灾害对经济的影响都是正面的。由于日本的重建，我预计到下半年会有6％－7％的增长。重建后，需要的都是工程机械、建材、水泥、钢铁等，这些产业都是要依赖外部的，所以对全球相关产业，尤其是对亚洲及中国带来的影响都是正面的。所以我认为下半年全球的经济会强势反弹，短暂的放缓是一种复苏的前兆。
　　问：那么，为什么全球资本市场最近有一波下跌？
　　龚方雄：我认为这是全球资本市场在中长期必须要经历的一种切换。我们在后危机时代，全球的经济和资本市场靠的就是流动性，流动性就是由印钞票产生的。现在，美联储认为由于经济好转就业形势改善，量化宽松政策在今年6月就要到期了；到期以后，不会有新的量化宽松政策推出，不会再印新的钞票。但是现有的资本市场的流动性不会回收。
　　这件事资本市场已经知道好几个月了，而美国经济最近几个月的数据也印证了美联储的判断，所以资本市场要提前消化，导致商品资源大跌，美国股市也因此受到拖累大跌，很多新兴市场由于有美国市场的热钱也要退出。美国经济可以靠自身的力量来支撑了，不需要单靠印钱。所以我认为，资本市场的调整是一种短暂的流动性的调整，而不是因为大家对前景的预期发生了什么改变。
　　中国通胀已经见底
　　问：您认为美国可以靠自身的力量来支撑，原因是什么？
　　龚方雄：因为美国又进入了一个新的创新周期。美国经济要复苏一定要走创新的道路，创新是由互联网、云计算、移动互联网等新一代的技术革命带来的。从这个角度来讲，美联储及时退出是对的，全球资本市场的逐步调整也是十分正常的。但是对中国来讲，这一波的调整，尤其是美国量化宽松的退出，应该把它当成一个重大的利好而不是利空。
　　中国经济是去年年中以后开始复苏的，那时正是美国推出量化宽松的时间点。从那时开始，他们在搞宽松，中国为了防通胀防止热情流入，就不断紧缩。但现在美元反弹，全球商品资源价格暴跌，全球农产品的期货价格暴跌。中国经济往往希望美金走强，因为美元走弱（对）中国经济不好，首先损害美元的购买力，我们的经济对出口还是有很大的依赖程度。再就是美元走弱，热钱流入，把全球的商品资源价格搞得很高，中国的通胀下不来。现在量化宽松结束了，中国的通胀预期下降，我们的（紧缩）政策也在进入后期。所以一定要把资本市场放在全球的范围来考虑，其实通胀在中国已经见底了。
　　问：那么中国现在的系统风险到底有多大？
　　龚方雄：经过央行连续加息，钱是比较紧张的，现在很多中小企业融不到钱。但是有利的一面在于我们绝不缺钱。从流动性的角度来讲，中国的银行贷款今年是比较紧的，存款准备金确实比较高，而且有可能再加一两次息。但是再加息无关大局，现在的问题是中国的银行体系会不会出现系统性的风险，中国的地方融资平台的问题到底有多严重，房地产泡沫到底有多大。如果这些问题没有讲清楚，不仅仅是一个周期性的问题，而是一个结构性的问题。
　　美国是在2008年出现系统性的风险，到现在还没有完全恢复。如果中国也有系统性的风险，那么一级市场根本不能投了。流动性的确是缺的，但是中国不缺钱。为什么？这里面缺的是信心。钱不等于流动性，现金加信心的结合才有流动性。
　　中国的资产负债表在全球来说是最好的，中国是一个储蓄率很高的国家，整体的储蓄率在40％，中国政府的负债占GDP大约是20％，美国是90％，欧洲很多国家是100％。如果把地方融资平台的情况考虑进去，中央和地方整体的负债比率只有40％。
　　在中国由于储蓄率很高，政府的影响力很大，出现系统性风险的几率非常小，如果地方融资平台真的有系统性的风险，中国不会不救。这就是为什么境外投资人在经历了百年一遇的劫难之后，仍然愿意给中国的银行和金融体系付高于本国30％的工资。对于政府的影响力，还有一点，中国的土地以及地下的资源，全部是地方政府所有。在西方很多市场化很高的国家，政府不拥有土地的所有权和地下资源的所有权。如果有危机，土地及土地地下的资源没有人买，不能变现。
　　传统产业也有朝阳产业
　　问：您看好哪些投资领域？
　　龚方雄：在资本市场上有一句名言，资本是在忧虑之墙上攀升的。市场最悲观的时候往往是价值投资最好的时候。中国在资本市场这几年的价值为什么这么低？因为资本市场也有一个迷惘，未来5－10年中国经济增长的动力来自哪里？我们都在说经济结构调整，要靠轻资本高科技的一些产业来带动，这些领域现在还看不到什么趋势，这就是PE投资人要做的事情。
　　我认为传统产业也有很大的发展潜力，比如医疗保健行业，在中国确实是朝阳行业，就像10年前的房地产行业一样。随着人口结构在老龄化，大家都很关心身体健康，花在自己身上的钱会越来越多，这就是未来中国经济增长的动力。此外，金融服务业在中国也是朝阳产业。2009年，我国通过资本市场直接融资8000亿，直接融资占整体融资规模不到10％，去年也不过是20％。但在美国直接融资的比重占到60％，企业要发展找钱的时候先找资本市场，而不是银行贷款；而中国刚好反过来，可见国内金融服务行业还有潜力。