詹凌蔚：A股处于黎明前的黑暗
　　在资本市场乃至更广泛的领域，观察者和参与者都是两种截然不同的角色，他们各自呈现出不同的天赋及能力。
　　理论上，基金公司研究总监和基金经理这个群体属于前者，他们需要对以上市公司为主体的市场参与者进行甄别、筛选，找到能够最终胜出的选手并从中获益。但现实层面，优秀的观察者无论在华尔街还是中国，都是凤毛麟角。
　　嘉实基金总经理助理兼研究总监詹凌蔚是目前中国资本市场难得一见的具有全面能力的观察者。在宏观上，他强调顺势而为，在微观上，更强调见微知著，几个回合的接触，记者发现，无论他本人的特质还是他对研究团队的要求，都呈现出一种连点成片的能力与气质。
　　预约詹凌蔚采访是职业生涯以来用的时间最长的一次。自去年12月份相约，直到今年6月，我才在他的办公室里见到了他，采访时间一小时。为了表达歉意，他请我喝了他家乡武夷山的茶金俊梅，茶气足，味道醇香无比。理论上我不想接受这个采访。基金行业现在正处在变化的前夜，关注度太高与行业的地位及作用不匹配。在詹凌蔚眼里，投资本来就是少数人赢的事情，不应被过分关注。
　　通过研究实现价值创造
　　近几年来，随着A股市场结构性的繁荣，很多当日交易者、趋势交易者通过交易行为获得短期超额收益的案例，正不断冲击着基金行业的研究员乃至基金经理们对企业价值研究这一理念的坚守程度。
　　而詹凌蔚自2001年进入基金行业以来，一直强调通过研究实现价值创造，研究驱动投资。我个人非常坚定地相信，对企业价值研究的强调，应该是买方机构应该坚守的阵地和最后的底线。即使是嘉实这样崇尚全天候多策略投资理念的公司，我也一再强调投资的本质实际上是对企业价值的研究，公司股票的价值长期看是由它实体经营活动决定的。
　　依据索罗斯的反射理论，股票价格的波动会改变公司对其实际经营成果的表现形式，从而通过市场参与者的行为博弈反过来影响股票价值的波动节奏。对此学说，詹凌蔚认同。但他强调，反对过度追逐市场热点，频繁迎合市场行业轮动，通过交易和市场信号的识别去博弈并获取利润。因为我不认为这种行为能够持续可复制获得超额收益，我们坚持用产业投资者的眼光来挖掘上市公司的价值，强调品种的选择。这是八年前，詹凌蔚在管理自己的第一只开放式基金答辩会上的观点，八年的从业时间，无论做投资还是转战研究，詹凌蔚说自己知行合一地践行了这一点。交易环节的个体经验很难转化为一个团体的财富，它不会是也不应是一个买方机构持续获得超额收益的来源。
　　结合买方业务的特点与考核的要求，加盟嘉实后，在价值研究方面，詹凌蔚对研究团队提出了一系列前瞻性、深入性以及实战性的要求。
　　那么，研究的价值对于一家资产管理公司的发展，作用又是如何体现的呢？基本面研究能够很好地平衡A股市场规模迅速扩大以后，投资者深度和广度之间的问题。詹凌蔚认为，把对价值的研究和研究价值两者有效的结合是一家基金公司能够实现从广度跟长度上卓越一流的根本。
　　A股正处于黎明前的黑暗
　　中国经济以及A股正处于黎明前的黑暗阶段，未来两三年将是一个转折点。 当市场从年初的3000多点一路调整到目前的2700多点，詹凌蔚说自己反而比以前更谨慎乐观了。
　　实际上，从2008年金融危机至今，詹凌蔚从没对中国经济悲观过。詹凌蔚看得很远，他认为，中国经济正处于近三十年、十年甚至危机发生后两年来的转折点。未来十年，全球以及中国财富的取得方式以及国民财富的存储方式将发生重大变化。
　　未来十年，通胀将成为中国经济增长的最大制约，劳动力供给不再源源不短，环境成本也将计价。中国经济增长动力必将由对资源的占有转移到依靠技术进步和效率提升。詹凌蔚乐观地估计，随着财富获取方式的变化，未来，证券将成为继储蓄、地产之后居民财富的主要存在方式。
　　我们正在进入经济新周期的最后确定阶段，也可简称为过渡期。詹凌蔚将新周期的最后确定阶段定义为以下几个特点：治理通胀与收紧信贷成为第一要务；政府让利、利益集团让利渐成社会共识，较高增长、较高通胀是这个阶段的重要宏观特征；政府适当调控与保障是顺利走向新周期的坚强保证。
　　目前，国家已经实施的个税起征调整 、房地产调控、公租房保障房建设、积极的财政转移支付都是观察过渡阶段能否顺利完成的主要参考点。如果公租房保障房建设能够真正为底层老百姓生活提供保障，房地产调控能够如期达到目标，将有助于中国经济顺利进入新周期。在这个阶段，詹凌蔚认为，先导产业在资本市场认识初期其估值可以摆脱盈利模式的约束，享受成长股估值。
　　什么样的行业属于符合他标准的先导产业呢？我认为，产业升级应该是本轮先导产业的题中之义与引擎。广义的装备制造与配套可能是这一方向最好的行业落实与表现，如工业自动化及电子器件行业。
　　为什么中游行业将成为过渡期最大的赢家？对于记者的一再追问。詹凌蔚解释到，总需求不差也不过热、持续货币紧缩预期、成本端台阶式上升都支持中游行业利润最大化，其中特别是优质龙头企业能够通过规模扩张、产品结构提升以及强势定价能力消化综合成本上升的趋势性压力，维持甚至提高企业股东回报率。
　　这其中，我们特别要强调对优质蓝筹企业的重视，较乐观的宏观前景、非常合理的估值、领先的行业内竞争优势、产业升级与产业转移新周期的首先受益者，很容易钩起我们对2003年～2004年那一轮A股市场结构性机会的回忆 。在这样的认知下，詹凌蔚认为，资本市场现在的估值(沪深300已经在很大程度上给予其较高的风险溢价水平，没有再预留出太大系统性降低估值的做空机会。
　　正确理解中国经济转型
　　过渡期是为了配合中国经济转型的顺利完成。去年，资本市场以转型为帽子导演了一场小股票的泡沫，今年，转型反映到资本市场上，是否又将仅仅成为话题？记者问到。
　　这涉及到如何正确理解转型？ 詹凌蔚沉思了片刻，我认为，转型的目标一是对外重新构建中国在全球竞争体系中的核心竞争优势，二是对内改革，实现分配关系的理顺，构建可持续发展格局。他认为，正确分析经济转型期内出口、投资、消费三大因素的变化，有利于投资者寻找把握未来的投资方向。
　　詹凌蔚说：需要强调的是，要转型的不是出口导向，而是出口导向所依赖的成本优势，通过建立现代产业体系，重塑第二产业比较优势。而现代产业体系的建立，现实路径应该是在原有工业化基础上进行产业升级，完成从工业化中后期向工业化末期的最后一步，这个周期中会涌现出一批值得较长持有的中大市值制造型企业，我们将加强这方面的前瞻性研究。我认为，高端装备与工业服务是可见的代表之一。
　　在詹凌蔚看来，转型期消费重要性的提升，在于理顺要素价格后合理释放消费潜力，片面要求以降低储蓄率为目的的过度消费，不一定能达到强国富民的目标，也不是这一阶段转型的最终诉求。他认为，在可见的一段时间内，消费难以成为经济发展的第一大推动力。而在未完成工业化背景下，过分强调高福利和高消费占比可能重蹈拉美覆辙。同时，保持较快增长速度依然是政府在转型期的诉求，因此投资的地位不会骤然下降，同时在高储蓄率和资本管制的国内环境下，如果能找到成功的产业升级为新的引擎，那维持较高投资增速并不一定与转型相悖。
　　最后，对于转型时代谈及最多的话题--创新，詹凌蔚做了重点阐述。转型需要创新，但创新的外衣给资本市场带来群体性机会的阶段，已经在过去一年多演绎得非常充分，未来更多的是通过自下而上研究寻找投资机会。依附于产业升级的盈利模式创新最具有股东回报的持续性。詹凌蔚提醒，纯粹的技术创新可能叫好不叫座，成为投资陷阱的概率较大。
　　投资是一门艺术
　　不能界定其边界的能力当然不能称之为真正的能力，巴菲特的合伙人查理·芒格说过，正确的决策必须在自己的能力圈以内。和查理·芒格的感觉很像，整个采访过程中，记者感觉到詹凌蔚也喜欢在分析事物之前界定边界，喜欢先将复杂的事物分类。
　　在思考方式上，詹凌蔚一再鼓励研究员，要勇于成为少数派，但在接人待物时，詹凌蔚则显得很随和。当从更广泛的视角探询他的理性气质和客观精神时，詹凌蔚说，优秀的观察家来源于内心的强大，投资在一定程度上也是一门生活的艺术、沟通的艺术。
　　作为公募团队中的一员，你不仅自己要形成独立的认识，而且要有效地传递给整个团队，把沟通的效率做到最大。同样，和上市公司的沟通更要讲究沟通技巧，每一次调研都像跟一个对手谈判。詹凌蔚说自己的沟通能力得益于上研究生时给大专生上课的那段经历。
　　谈到自己今天的内在成就，詹凌蔚认为是无数次的失败教训换来的。一个人要经历得足够多，看得足够多，才会从量变到质量。在这个过程中，我喜欢探索本质性的东西，喜欢找寻推动事情发展的背后驱动力。
　　采访的最后，当被问及为什么进入投资领域选择研究作为自己的终身职业，他的回答相当哲学。研究这个工作没有复杂的既定之规，工作的最大目标就是探询不确定性的概率，人的整个精神状态是自由的，同时又可以外化的考核指标带来成果。我喜欢以这样的方式融入生活。
　　A股正处于黎明前的黑暗阶段，未来两三年将是一个转折点。
　　未来十年，中国经济增长动力将由对资源的占有转移到依靠技术进步和效率提升。随着财富获取方式的变化，证券将成为继储蓄、地产之后居民财富的主要存在方式。
　　

　　叶　檀：B股阴谋论纯属无稽之谈
　　许多人将日前B股的暴跌归咎于外资做空的阴谋。对于一个僵死的市场而言，暴跌不暴跌意义不大，暴跌只是对前期投机者进场的惩罚。
　　B股市场连续两个月下跌，6月13日B股指数缩量下挫，上证B股指数下跌2.31%，收报244.14点。近两个月以来，上证B股指数自329.54点的高位已跌去25.91%。有人认为，这是国际资金的阴谋，既然国际资本可以通过打压美元间接来使人民币升值，这些国际资本同样可以做空海外中国概念股的方式，来达到最终做空中国本土市场，从而抄底的目的。也有业内人士表示，境外资金大幅做空B股也是在为美元贬值造势。
　　这些阴谋论语焉不详。我们常常对真正的阴谋浑然不觉，而对正常的市场变化假以阴谋论大加挞伐。如中航油套利阴谋、国航等金融衍生品阴谋，都是国际投行塞到中国大企业怀里的炸弹，在炸弹爆炸之前一片歌舞声平；而类似于B股下挫、中国概念股遭遇做空者袭击这样明显的市场事件，却以阴谋论目之，延缓了自身的改革步伐。
　　以B股来做空A股进而抄底是不可能的事。B股容量极小，几百亿的资金就能大起大落，事实上中国的证券市场A股与B股向来泾渭分明，未有明显的互相影响证据。今年以来，B股数次大涨，A股岿然不动，一路阴跌至今。以B股做空美元更是无稽之谈，美元还需要B股来做空吗？从金融危机爆发至今，美元与欧元之间保持着稳定的汇率关系，近期美元汇率下降与5月份美国疲软的经济数据有关，更与美国国内政府与国会的债务上限争执有关。
　　再说，B股如此小的规模，即便加上保证金杠杆也只有上千亿的规模，全球一天的外汇交易金额是多少？去年12月12日，国际清算银行发布报告说，过去3年间，全球外汇市场交易规模快速扩大，交易量增加了20%，目前日均交易额已达4万亿美元。想以千亿撬动数万亿，可谓自不量力，没有任何一个有头脑的外汇交易商会通过撤离资金的方式向B股下手做空美元，除非发了疯。
　　B股一直是中国证券市场的鸡肋，有了不多，没了不少。
　　B股是外汇短缺时代的产物，为了中国企业集资美元、港元，也是为了让国内投资者手中的外币有个投资市场。由于货币无法跨境交易，B股市场一直处于被低估状态，既无法跟随A股市场上涨，也无法在港股与美股上升时跟随上升，这使得B股市场成为少数人的乐园。一类人准备长线持有被错估的B股品种，进行价值投资；另一类人则是冲着B股高于A股的分红而去；而更多的人则是瞄准了B股与A股市场的合并机会。正如B股向内地投资者开放套牢了一大批人而让高位套现者成为亿万富翁，许多人也希望通过A、B股接轨成为新一代的富翁。一个没有交易量、没有上市资源的板块，惟一的前景就是通过制度将折价一次性兑现。而与国际板合并一度成为最好的题材。
　　B股大跌以前一直在高位徘徊。李大霄先生此前看好B股，针对B股大跌表示，B股前期的涨幅比A股要多，B股自86点低位反弹以来，最高涨到320点，翻了两番；而A股自1664点反弹以来，最高涨到3200多点，翻了一倍；同时B股的上涨形态比A股好很多，B股自86点反弹以来没有非常像样的调整。从技术上来说，B股需要一个像样的技术调整。
　　B股之所以吸纳诸多资金进入，主要原因就是与国际板合并的预期。一度披露的国际板用美元结算，给B股提供了广阔的想象空间。但随着国际板基本确定以人民币计价，导致B股资金大失所望，纷纷撤离，连长线资金都不甘寂寞。以6月9日的B股暴跌论，有业绩支撑、B股中的价值股伊泰B股、华新B股当日出现跌停，表现出筹码松动的迹象，表明大资金离场减持，这更印证了B股在资本市场中的尴尬地位。从2009年开始，B股因合并预期火爆，2008年10月至2011年4月，B股指数上涨了278%，而同期的上证综指仅上涨74%，深证成指仅上涨120%，但每次B股的铩羽而归，B股合并才能刺激股价的现实，证明了B股本身内生动力与定价能力的缺乏。
　　从此次上海B股下跌多、反弹慢来看，深圳B股下跌少反弹快，主要是因为上海B股以美元计价，深圳B股以港元计价，说明目前美元风险更大，而港元由于与人民币的联系日益密切，折价较少。这是外汇风险在B股中的反映。
　　B股已经给投资者带来了痛苦，不能在用忽悠的方式让投资者一痛再痛。从目前看，等到人民币彻底国际化，B股问题才能自然化解。B股最终将与A股合并，而不是成为另一个鸡肋式的市场。
　　

　　李迅雷：上调准备金率剑指流动性 推迟加息的到来
　　6月14日午后，中国人民银行发布公告称，决定从2011年6月20日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。此次是央行2011年内第六次上调准备金率，国泰君安证券总经济师、首席经济学家李迅雷表示目前上调准备金率已经常态化，今年每个月都有一次；而上调准备金率的目标则都是为了收紧市场流动性。
　　李迅雷认为就目前的情况来看，常态化的上调准备金率将推迟加息的到来。由于目前央票的地量发行且实际利率为负，使得其对流动性的影响不足，未来央行或为了更好的发行央票而被动加息。
　　李迅雷指出，对证券市场来说，上调准备金率还是一个利空，因为这表明了高层仍然实行从严从紧的政策，对市场的资金仍有较大的压力。
　

　　孙立坚：中国上调准备金率的代价实在太高了
　　用上调存准率来对冲外汇占款的做法，在目前增长已放缓、银行和市场资金都不稳定的情况下，代价实在太高！欧美低息促使热钱大量流入、中国负利率加重导致社会资金脱媒、经营成本上升与未来前景不确定而使很多企业热衷金融投机，这样复杂的原因造成的流动性泛滥根本无法用单一货币政策解决！建议政府：疏通物流、降低企业税负，强化监管，挤掉泡沫，最后适度加息！（孙立坚(复旦大学经济学院副院长)）

　　民生证券：全年演绎N型走势 下半年上看3500点
　　8月前走完N型走势第二划

　　昨日在5月通胀数据再创新高的情况下，央行再度上调存准率，但经济增速进一步放缓的压力或促使政策紧缩趋于谨慎，在通胀数据年中见顶回落的预期下，短期市场进入筑底阶段。在此背景下，看好经济结构转型背景下的食品饮料、商贸、家电等大消费板块。此外，以计算机信息服务为代表的新兴成长板块和受益于人民币加速升值并即将进入旺季的航空板块也值得关注。
　　经济面临进一步减速风险

　　当前我国制造业面临成本、电力、融资和库存四重压力，4月以PPI和PPIRM(动力购进价格指数)之差表示的企业成本转嫁能力开始下降。在企业进一步去库存的背景下，未来经济增速面临进一步走低的风险。紧缩政策导致的需求连续下滑正推动企业经历一轮去库存调整。订单的回落将引起企业产能利用率的快速下降，同时较高的库存水平将对产品价格形成比较明显的遏制，这必然带来企业盈利增速的进一步下滑。

　　美国经济阶段性放缓，出口下滑风险加大。从最新美国宏观数据看，包括房地产、就业市场在内的宏观数据纷纷走弱。美国经济增速面临阶段性放缓，我国今年前几个月一直表现不错的出口将面临较大压力，若出口下滑，或将导致短期经济快速下滑。

　　综合来看，三季度GDP增速将在9.2%左右，四季度或回升至9.4%，下半年GDP增长9.3%。预计下半年企业盈利增速在16%左右，全年盈利同比增长20%。

　　超调隐忧下紧缩趋于谨慎

　　与2007年-2008年的紧缩政策周期相比，本轮存款准备金率上调幅度已远超出上轮17.5%高点，而且实际资金成本带给企业的压力已与前期高点大致相同。受政策时滞影响，进一步紧缩带来的边际影响或将逐步加大，2008年的紧缩政策超调是前车之鉴。

　　抑制通胀过快上涨和维持经济平稳发展具有同等重要的意义。当前阶段，在下半年通胀回落可期的状况下，有效缓解经济回落压力，防范经济硬着陆风险无疑将成为政策的主要着力点。历史上货币政策的实质性转向往往发生在通胀拐点前后，预计通胀环比下降将是政策拐点的催化剂。从时间上看，今年七、八月份紧缩政策有望趋于谨慎。

　　简单加息手段正面效果不及预期，负面效应不容忽视，加息政策将趋于谨慎。同时，鉴于持续负利率带来的储蓄存款流失风险以及加息对企业造成的融资成本压力，为缓解当前负利率情况，后期加息或将采取非对称方式。目前存准率不断创出新高，昨日上调50bp后，存准率已高达21.50%，下半年公开市场到期资金大幅降低，未来存准率的提升空间将继续收窄。人民币升值能够有效改变外汇持续流入局面，是解决失衡问题的关键。在国内政策空间越来越窄的环境下，下半年人民币或将持续加速升值。

　　市场估值底部来临

　　目前全部A股动态市盈率已经低于去年6月底估值水平，甚至接近于2008年11月份的历史低点。从各行业估值来看，除农林牧渔、有色金属当前估值高于历史均值以外，其余行业估值已降至历史均值以下，其中金融服务、交通运输和房地产的估值已接近甚至低于历史最低水平。同时以中石油为代表的产业资本不断增持，这意味着估值底部的来临，市场长期投资价值显现。

　　6-8月将是确认物价回落、政策转向的重要时间窗口，市场将进入筑底期。市场趋势性行情的出现需要看到通胀回落以及货币政策转向等信号。在通胀拐点可期、经济回落的背景下，下半年紧缩政策的实施趋于谨慎。但在通胀回落没有得到数据验证之前，市场对通胀的压力仍然难以释怀，短期市场进入筑底阶段。

　　8月以后市场有望迎来反转行情，全年演绎N型走势。8月份以后，通胀回落将趋于明朗，政策核心将由控物价转为稳增长、促转型，宏观经济也将于三季度触底。届时，投资者预期向好，制约市场的力量将显著减轻，8月份以后市场有望迎来趋势性反转行情，下半年上证综指有望上冲3500点以上高点。