我们认为，目前市场反映不足的是：市场因经济可能走入"滞涨"风险而对未来政策持续收紧反应比较充分，尤其是对于房地产迟迟找不到调控新路径，显示出近乎绝望的心态。但是对于结构性调控的普遍预期不足。

　　二、核心逻辑

　　第一，结构性微调信号：中小企业信贷扶持

　　银监会下发《关于支持商业银行进一步改进小企业金融服务的通知》，要求在计算存贷比时，对于商业银行发行金融债所对应的单户500万元（含）以下的小

　　企业贷款，可不纳入存贷比考核范围。这意味着银行所投放的这类贷款将在风险权重考核方面得到一定程度的"松绑"，同时会将提升银行对小企业的扶持热情。

　　回想今年政策逐步偏紧，紧缩政策之下，小企业由本文宁波敢死队于其抗风险能力较弱，经济下行时期其贷款风险最容易爆发。如果不对中小企业信贷实行差别

　　化监管，在资本金压力下，银行首先就会压缩对小企业的贷款，融资困难会进一步加剧小企业的倒闭风险，形成"经济恶化——小企业贷款不良率上升——压缩小企

　　业贷款——融资困难加剧小企业倒闭——经济进一步恶化"的恶性循环。

　　中小企业是密集调控的最大冲击者之一，因此在紧信贷背景下，中小企业信贷扶持的意义值得重视，这是政策局部放松的先行信号。

　　第二，机构性调控，房产是关键

　　住房城乡建设部有关负责人9日表示，各地要公开保障性安居工程建设信息，11月末以前必须全面开工。目前，

　　2011年保障性安居工程建设任务已进入执行的核心期，6月将公布各地具体的保障房建设进度。从各地分散的消息发布中，可以体现目前保障房建设进程偏慢。

　　任志强甚至开始调侃保障房建设为"大跃进"，要建议"量力而行".也因此，市场开始出现年内完不成保障房既定任务的声音。

　　十二五"规划提出新建保障性住房3600万套，其中今年1000万套，今年的一千万套，

　　一方面是针对高房价，另一方面更重要的是影响市场的预期。假如今年的既定宁波敢死队合作任务失败，市场肯定不会接受有关部门的各种解释，随之而来的各种调控的难度自然会加大，而效果自然更不尽人意。

　　只是目前的经济实在是不景气，先行指标PMI已经明显回落，陷入"滞涨"的迹象越来越明显。同时，限购令的出台，已经对房地产投资产生不小的影响。因此，在这种情况下，保障房建设提速有很大的必要性。

　　我们认为，保障房+限购令是一次政策博弈的过程，如果大型开发商参与保障房建设的示范效应显现，则更多开发商加入建设的行列，以此换来未来的主动权与市场空间。如此一来，双轨制将能顺利、快速切换，打开房地产调控的困局。

　　三、机会与风险

　　总的来看，目前市场普遍认为管理层会一直延续之前收紧的货币政策，却忽视了房地产渐进式改革的信号。

　　因此，房地产调控的变化是影响市场预期的关鍵，好保障房相关的施工类和地产商有着不错的机会，而风险主要集中在中小板和创业板个股。