詹凌蔚：A股处于黎明前的黑暗
　　在资本市场乃至更广泛的领域，观察者和参与者都是两种截然不同的角色，他们各自呈现出不同的天赋及能力。
　　理论上，基金公司研究总监和基金经理这个群体属于前者，他们需要对以上市公司为主体的市场参与者进行甄别、筛选，找到能够最终胜出的选手并从中获益。但现实层面，优秀的观察者无论在华尔街还是中国，都是凤毛麟角。
　　嘉实基金总经理助理兼研究总监詹凌蔚是目前中国资本市场难得一见的具有全面能力的观察者。在宏观上，他强调顺势而为，在微观上，更强调见微知著，几个回合的接触，记者发现，无论他本人的特质还是他对研究团队的要求，都呈现出一种连点成片的能力与气质。
　　预约詹凌蔚采访是职业生涯以来用的时间最长的一次。自去年12月份相约，直到今年6月，我才在他的办公室里见到了他，采访时间一小时。为了表达歉意，他请我喝了他家乡武夷山的茶金俊梅，茶气足，味道醇香无比。理论上我不想接受这个采访。基金行业现在正处在变化的前夜，关注度太高与行业的地位及作用不匹配。在詹凌蔚眼里，投资本来就是少数人赢的事情，不应被过分关注。
　　通过研究实现价值创造
　　近几年来，随着A股市场结构性的繁荣，很多当日交易者、趋势交易者通过交易行为获得短期超额收益的案例，正不断冲击着基金行业的研究员乃至基金经理们对企业价值研究这一理念的坚守程度。
　　而詹凌蔚自2001年进入基金行业以来，一直强调通过研究实现价值创造，研究驱动投资。我个人非常坚定地相信，对企业价值研究的强调，应该是买方机构应该坚守的阵地和最后的底线。即使是嘉实这样崇尚全天候多策略投资理念的公司，我也一再强调投资的本质实际上是对企业价值的研究，公司股票的价值长期看是由它实体经营活动决定的。
　　依据索罗斯的反射理论，股票价格的波动会改变公司对其实际经营成果的表现形式，从而通过市场参与者的行为博弈反过来影响股票价值的波动节奏。对此学说，詹凌蔚认同。但他强调，反对过度追逐市场热点，频繁迎合市场行业轮动，通过交易和市场信号的识别去博弈并获取利润。因为我不认为这种行为能够持续可复制获得超额收益，我们坚持用产业投资者的眼光来挖掘上市公司的价值，强调品种的选择。这是八年前，詹凌蔚在管理自己的第一只开放式基金答辩会上的观点，八年的从业时间，无论做投资还是转战研究，詹凌蔚说自己知行合一地践行了这一点。交易环节的个体经验很难转化为一个团体的财富，它不会是也不应是一个买方机构持续获得超额收益的来源。
　　结合买方业务的特点与考核的要求，加盟嘉实后，在价值研究方面，詹凌蔚对研究团队提出了一系列前瞻性、深入性以及实战性的要求。
　　那么，研究的价值对于一家资产管理公司的发展，作用又是如何体现的呢？基本面研究能够很好地平衡A股市场规模迅速扩大以后，投资者深度和广度之间的问题。詹凌蔚认为，把对价值的研究和研究价值两者有效的结合是一家基金公司能够实现从广度跟长度上卓越一流的根本。
　　A股正处于黎明前的黑暗
　　中国经济以及A股正处于黎明前的黑暗阶段，未来两三年将是一个转折点。 当市场从年初的3000多点一路调整到目前的2700多点，詹凌蔚说自己反而比以前更谨慎乐观了。
　　实际上，从2008年金融危机至今，詹凌蔚从没对中国经济悲观过。詹凌蔚看得很远，他认为，中国经济正处于近三十年、十年甚至危机发生后两年来的转折点。未来十年，全球以及中国财富的取得方式以及国民财富的存储方式将发生重大变化。
　　未来十年，通胀将成为中国经济增长的最大制约，劳动力供给不再源源不短，环境成本也将计价。中国经济增长动力必将由对资源的占有转移到依靠技术进步和效率提升。詹凌蔚乐观地估计，随着财富获取方式的变化，未来，证券将成为继储蓄、地产之后居民财富的主要存在方式。
　　我们正在进入经济新周期的最后确定阶段，也可简称为过渡期。詹凌蔚将新周期的最后确定阶段定义为以下几个特点：治理通胀与收紧信贷成为第一要务；政府让利、利益集团让利渐成社会共识，较高增长、较高通胀是这个阶段的重要宏观特征；政府适当调控与保障是顺利走向新周期的坚强保证。
　　目前，国家已经实施的个税起征调整 、房地产调控、公租房保障房建设、积极的财政转移支付都是观察过渡阶段能否顺利完成的主要参考点。如果公租房保障房建设能够真正为底层老百姓生活提供保障，房地产调控能够如期达到目标，将有助于中国经济顺利进入新周期。在这个阶段，詹凌蔚认为，先导产业在资本市场认识初期其估值可以摆脱盈利模式的约束，享受成长股估值。
　　什么样的行业属于符合他标准的先导产业呢？我认为，产业升级应该是本轮先导产业的题中之义与引擎。广义的装备制造与配套可能是这一方向最好的行业落实与表现，如工业自动化及电子器件行业。
　　为什么中游行业将成为过渡期最大的赢家？对于记者的一再追问。詹凌蔚解释到，总需求不差也不过热、持续货币紧缩预期、成本端台阶式上升都支持中游行业利润最大化，其中特别是优质龙头企业能够通过规模扩张、产品结构提升以及强势定价能力消化综合成本上升的趋势性压力，维持甚至提高企业股东回报率。
　　这其中，我们特别要强调对优质蓝筹企业的重视，较乐观的宏观前景、非常合理的估值、领先的行业内竞争优势、产业升级与产业转移新周期的首先受益者，很容易钩起我们对2003年～2004年那一轮A股市场结构性机会的回忆 。在这样的认知下，詹凌蔚认为，资本市场现在的估值(沪深300已经在很大程度上给予其较高的风险溢价水平，没有再预留出太大系统性降低估值的做空机会。
　　正确理解中国经济转型
　　过渡期是为了配合中国经济转型的顺利完成。去年，资本市场以转型为帽子导演了一场小股票的泡沫，今年，转型反映到资本市场上，是否又将仅仅成为话题？记者问到。
　　这涉及到如何正确理解转型？ 詹凌蔚沉思了片刻，我认为，转型的目标一是对外重新构建中国在全球竞争体系中的核心竞争优势，二是对内改革，实现分配关系的理顺，构建可持续发展格局。他认为，正确分析经济转型期内出口、投资、消费三大因素的变化，有利于投资者寻找把握未来的投资方向。
　　詹凌蔚说：需要强调的是，要转型的不是出口导向，而是出口导向所依赖的成本优势，通过建立现代产业体系，重塑第二产业比较优势。而现代产业体系的建立，现实路径应该是在原有工业化基础上进行产业升级，完成从工业化中后期向工业化末期的最后一步，这个周期中会涌现出一批值得较长持有的中大市值制造型企业，我们将加强这方面的前瞻性研究。我认为，高端装备与工业服务是可见的代表之一。
　　在詹凌蔚看来，转型期消费重要性的提升，在于理顺要素价格后合理释放消费潜力，片面要求以降低储蓄率为目的的过度消费，不一定能达到强国富民的目标，也不是这一阶段转型的最终诉求。他认为，在可见的一段时间内，消费难以成为经济发展的第一大推动力。而在未完成工业化背景下，过分强调高福利和高消费占比可能重蹈拉美覆辙。同时，保持较快增长速度依然是政府在转型期的诉求，因此投资的地位不会骤然下降，同时在高储蓄率和资本管制的国内环境下，如果能找到成功的产业升级为新的引擎，那维持较高投资增速并不一定与转型相悖。
　　最后，对于转型时代谈及最多的话题--创新，詹凌蔚做了重点阐述。转型需要创新，但创新的外衣给资本市场带来群体性机会的阶段，已经在过去一年多演绎得非常充分，未来更多的是通过自下而上研究寻找投资机会。依附于产业升级的盈利模式创新最具有股东回报的持续性。詹凌蔚提醒，纯粹的技术创新可能叫好不叫座，成为投资陷阱的概率较大。
　　投资是一门艺术
　　不能界定其边界的能力当然不能称之为真正的能力，巴菲特的合伙人查理·芒格说过，正确的决策必须在自己的能力圈以内。和查理·芒格的感觉很像，整个采访过程中，记者感觉到詹凌蔚也喜欢在分析事物之前界定边界，喜欢先将复杂的事物分类。
　　在思考方式上，詹凌蔚一再鼓励研究员，要勇于成为少数派，但在接人待物时，詹凌蔚则显得很随和。当从更广泛的视角探询他的理性气质和客观精神时，詹凌蔚说，优秀的观察家来源于内心的强大，投资在一定程度上也是一门生活的艺术、沟通的艺术。
　　作为公募团队中的一员，你不仅自己要形成独立的认识，而且要有效地传递给整个团队，把沟通的效率做到最大。同样，和上市公司的沟通更要讲究沟通技巧，每一次调研都像跟一个对手谈判。詹凌蔚说自己的沟通能力得益于上研究生时给大专生上课的那段经历。
　　谈到自己今天的内在成就，詹凌蔚认为是无数次的失败教训换来的。一个人要经历得足够多，看得足够多，才会从量变到质量。在这个过程中，我喜欢探索本质性的东西，喜欢找寻推动事情发展的背后驱动力。
　　采访的最后，当被问及为什么进入投资领域选择研究作为自己的终身职业，他的回答相当哲学。研究这个工作没有复杂的既定之规，工作的最大目标就是探询不确定性的概率，人的整个精神状态是自由的，同时又可以外化的考核指标带来成果。我喜欢以这样的方式融入生活。
　　A股正处于黎明前的黑暗阶段，未来两三年将是一个转折点。
　　未来十年，中国经济增长动力将由对资源的占有转移到依靠技术进步和效率提升。随着财富获取方式的变化，证券将成为继储蓄、地产之后居民财富的主要存在方式。
　　

　　水　皮：满天都是B股的眼泪在飞
　　城门失火，殃及池鱼。
　　城门当然是国际板，而池鱼则是B股。
　　周四和周五是B股难以忘却的黑色记忆，周四那天上证B股开盘的278.81成为当天最高的点数，到下午收盘的时候，上证B股指数已经跌到了256.91点，跌幅达到7.9%，周五则干脆跳空低开，盘中探至最低点238.89点，跌幅接近7%，尾盘稍有走稳，收报249.91点，跌幅达2.72%。短短两天的时间，最大跌幅达到15%，最终跌幅达到10%，深圳B股大体如此，拖累A股再次探底。
　　发生了什么惊天动地的事情？
　　什么事情都没有发生！
　　如果一定要一个说法，那么就是国际板，随着国际板的议论越来越多，随着管理层的自我感觉越来越好，随着中国股市的指数越走越低，一直让人为之揪心的B股终于开始自暴自弃，以几乎自杀式的暴跌表达再也无法克制的悲愤，因为在国际板面前，B股已经不可避免地被逼到了边缘化的墙角，B股的投资者再一次成为被侮辱与被伤害的人。
　　说起来，B股应该是中国股市所有板块中间最具国际化色彩的板块。B股市场成立于1992年，B股的发行对象原来是境外人士，因此上海的B股以美元计价，深圳的B股以港币计价，原来并不对境内居民开放，但是随着改革开放的进程，境内居民手中外汇的增加，十分胆大的国内投资者开始违规进入这个市场。2001年2月19日，在当时的证监会副主席史美伦的主导下，B股对国内投资者开放，但是令人不可思议的是，不管开户早晚，开放的时间都定在了当年的六月一日，于是一个巨大的交易规则的变革就演化了境外投资者和境内违规投资者对于境内遵纪守法的投资者的杀戮，上证B股指数在三个月的封闭式开放中，从80多点被人为的拉到了230多点，暴涨近3倍，国内投资者进场之时正是击鼓传花落定之日。此后四年，B股指数居然重回80多点！如果你识数，你会发现，周五的最低指数居然和2001年5月22日的收盘点位相差几手，换句话讲，B股十年一枕黄粱梦，恰似年华付水流。
　　很多次，都有人问水皮，B股怎么办？因为即便对境内开放，B股公司的数量依然偏少，只有区区的106家，交投就更是清淡，暴跌之前的周二全天成交不过26万手，金额只有2900万美元，连一个小盘股的量都赶不上，基本上属于死市，融资功能已经基本丧失，B股的持有者生不如死，尤其是同时发行A股和B股的公司，股价的市场表现更是判若两人，除了个别如万科之类，一个在天，一个在地，反差极其强大，难怪投资者要问，B股的出路在哪里，B股的遭遇有没有人管，B股解放了境外的投资者，为什么让国内的居民在高位站岗，如果不想搞活B股，又为什么对国内开放？如果想让跨国公司捧中国股市的场，为什么不让国际板直接和B股接轨，为什么摆着现成的美元和港币不募却要发行人民币股票，不是舍近求远又是什么？中国现在最头痛的问题难道不是热钱进入导致的外汇储备被动增加吗，为什么不直接吸纳美元，这样既可减少外汇占款人民币的投放，又可减轻由此达成的人民币升值的压力，一举多得何乐而不为呢？难道仅仅因为B股沪深两市都有，深圳独占了中小板和创业板的资源，上海就非要另打锣鼓重开张独占跨国公司这种迟暮美人半老徐娘吗？让偌大的中国市场，一亿多投资者，几十万市值为几个跨国公司背书，让我们的中农工建为汇丰银行埋单，真的那么有意思吗？
　　扪心自问，请每一个人扪心自问，包括过去伤害过中国投资者，现在又准备再次伤害中国投资者的那些所谓洋权威和洋顾问们。
　　满天都是B股的眼泪在飞。
　　

　　曹中铭：中止发行不如终止发行
　　根据《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，发行人中止发行后，在核准文件有效期内，经向证监会备案，可重新启动发行。这意味着八菱科技的新股发行只是暂时失败，在今年11月30日前，它仍有机会卷土重来。就像连年亏损的上市公司暂停上市并不是终止上市一样，完善回拨机制和中止发行机制也只是中止发行而并不是终止发行。
　　笔者认为，中止发行机制其实是在变相保护发行人与主承销商的利益，却没有保护A股市场的整体利益，明显有违三公原则。新股普遍以三高面目出现，就与没有引入终止发行机制密切相关。与其实行中止发行机制，倒不如推出终止发行机制如果发行人首发出现失败，立即终止其发行，不再给予任何机会。这样一来，新股发行的格局必将呈现另一番景象。
　　首先，以往保荐机构对发行人的大肆吹捧将会收敛。新股高价发行，可以让保荐机构赚取更多的承销费用，这也是保荐机构充当吹鼓手的最大动力。一旦推出终止发行机制，确保发行成功就会成为保荐机构的首选。而只有给予发行人准确的估值定位，才能吸引更多询价机构参与，才能确保成功发行新股。
　　其次，机构报价将更加自如，也更能体现其对发行人的认可程度。如今，询价机构因报价低而被劝退已成为市场的潜规则之一，这只能说明保荐机构与发行人在新股发行中处于强势地位，而终止发行机制将会打破这一市场传统。毕竟，没有询价机构的捧场，新股就不可能成功发行。因此，终止发行机制也将有利于新股定位更趋合理。
　　其三，终止发行机制将有助于缓解新股的高估值风险。新股之所以产生大面积破发，之所以风险高，主要原因在于发行价格高。而合理的估值定位显然有利于减少新股风险，继而减少整个市场的风险。
　　

　　董登新：乐观A股国际板
　　30年的改革开放，中国成为世界第二大经济体，我们的大国地位与国际影响日益提升。中国股市20年大发展，股票总市值规模已跃居世界第三大市场。20年前，中国企业走出去到境外挂牌上市；20年后，我们将世界一流的境外企业引进来在A股市场挂牌上市，这可以看作是国民待遇的礼尚往来。因此，上交所即将推出的国际板，是中国股市对外开放的客观要求和必然结果，同时，也是中国作为世界经济的大国地位与国际影响的重要体现。
　　事实上，国际板从概念提出到即将推出，我们已经经历了大体三个阶段：
　　(1)国际板概念的提出。2007年5月，上交所《2007年市场质量报告》提出要加快大型企业境内上市的步伐，在条件成熟时允许外国公司在内地上市，在境内开设国际板，以提高股市的流动性和效率。 同年12月，证监会主席尚福林公开表示，将鼓励H股公司和境外公司自主选择到A股市场发行上市。应该说，这是上交所首次提出国际板概念，也是国际板思想的萌芽时期。
　　(2)国际板创设的助推剂。2009年3月，央行《2008年国际金融市场报告》进一步研究红筹企业回归A股市场以及推进国际板建设的相关问题。同年4月，国务院发布上海建设国际金融中心和国际航运中心文件，提出在2020年，上海要建成国际金融中心。这是上交所国际板从概念走向行动的助推剂与尚方宝剑。
　　2010年4月，《国务院关于进一步做好利用外资工作的若干意见》发布，意见支持符合条件的外商投资企业境内公开发行股票。同年12月，上交所正式发布《上海证券交易所战略规划(2011~2020年)》，推进国际板市场建设被列为上交所近期战略目标(2011~2013年)，上交所表示将积极研究和推动国际板建设，并已初步完成了有关国际板上市、交易等业务规则和技术方面的准备工作。这表明技术制度准备基本到位，国际板呼之欲出。
　　(3)国际板即将推出。2011年1月，中国证监会国际合作部成立了推进建设国际板领导小组，改工作小组的组长由该部主任童道驰担任，包括上海证券交易所副总经理徐明等人出任副组长。今年3月，上海证券交易所理事长耿亮表示，国际板的配套法规已经拟订完成。今年5月，中国证监会办公厅副主任王建军表示，推出国际板的条件快要成熟了，目前没有具体的时间表。国际板将以人民币计价。紧接着，中国证监会主席尚福林在陆家嘴论坛上表示，我们离推出国际板越来越近了。这表明国际板真的来了，国际板随时可能推出。
　　然而，目前中国股市正处弱市格局，于是，有人借机动员弱市悲观情绪来妄断国际板，他们盲目而武断地认定：国际板就是让外国企业到中国来圈钱，分流股市资金存量，压低A股估值水平，这与肥水不流外人田的中国古训相违背。为此，他们坚决反对推出国际板。其实，这些观点不值一驳。难道说20年前中国企业开始到境外上市，也是圈钱？大家不是十分痛恨新股与老股的高估值吗？国际板压低A股高估值，岂不是正合我意？
　　在笔者看来，在对待国际板的态度上，一切闭关锁国的思想都是狭隘、偏见而有害的。国际板的推出，具有重大现实意义，这是时代赋予我们的伟大历史使命。
　　第一，跨国公司是世界消费者共同的企业，也是世界投资者共同的企业，国际板的推出，不仅为国内投资者变相提供了一种在国际股票市场投资的机会，而且它也让国内投资者能够共享世界一流跨国公司的发展成果。
　　第二，国际板上市公司拥有规范的法人治理结构，以及稳定透明的按季分红政策，它不但对本土上市公司具有强烈的示范效应和榜样作用，同时，它还将引导国内投资者树立价值投资信心，以及长期投资理念。
　　第三，中国庞大的外汇储备既可采购石油和铁矿石，也可以藏汇于民，分散人民币升值压力。国际板的推出是变相的藏汇于民，它将外汇储备的国家投资转换成国民投资，这是投资主体的改变，也是投资风险的分散。
　　第四，在人民币尚不能自由兑换、资本项目仍然严格管制的条件下，国际板的推出，是变相的资本管制放松，也是人民币在资本项目下变相的可兑换。这是一种跨越、进步，这也是一种改革试验。
　　第五，国际板的推出，将进一步完善上交所与深交所的合理分工与市场定位。未来的上交所专攻大市值板和国际板，而深交所则专攻中小板和创业板。这是多么美妙而科学的市场分工，它将有利于中国股市的稳定健康与长远发展。此外，国际板的推出，也是将上海建成国际金融中心的重要构成内容之一。
　　最后提示：上交所的国际板将是世界一流的、大市值蓝筹板，它不欢迎无名小卒，红筹股和B股根本没有资格在国际板挂牌，因为它们不属于真正意义上的世界一流的、大市值蓝筹股，更不属于外国企业。国际板只是欢迎世界一流的外国大企业来挂牌，这有利于保护中国投资者权益，大大降低投资风险等级。
　　

　　李志林：股市熊气不散背后的政策迷茫
　　尽管上证50的估值已降到10倍、沪深300估值已降到11倍、上证综指平均估值已降到14倍市盈率，已低于或接近于50年998点和08年1664点的水准，并属全球股市最低；尽管沪市成交量已持续萎缩到700--800亿的地量，照理，市场已见估值底毋庸置疑。但是，为何市场迟迟走不出底，反而熊气不散呢？主要是市场至今没能看到政策底，反而对现有的股市政策感到极度迷惘。
　　扩容大跃进是正常合理，还是过度开采？新兴市场扩容是必须的。但是，人均GDP列世界100位之后、属于发展中国家的中国股市，仅用了20年就走完了发达国家股市一二百年的路程，规模跃居世界第二，这是不是罕见的扩容大跃进呢？十年来中国GDP翻两番、货币发行量增五倍，房价涨十倍，CPI成倍增长，而股市仅涨了400点，这正常吗？随着上市公司急速增加，中国的亿万级富翁数量雄踞世界第二，而1.4亿股民却在经济高增长情况下连年亏损，两极分化加剧，这正常吗？金融危机重灾区的美国欧洲股市均已大幅收复了失地，唯经济一枝独秀的中国股市至今在6124点的半山腰下还下陷三四百点，每周扩容8只新股不动摇，AB股的股价还在不断雪崩，这难道也正常吗？凡此表明：这种扩容大跃进已严重脱离了中国的实际，大大超越了市场的承受能力，深深伤害了忠心拥护改革、为中国股市作出了巨大贡献的广大投资者的利益，是明显的管理失误。问题在于，管理层至今不认为扩容过度是股市低迷的原因。
　　新股破发潮是市场成熟，还是管理失职？截止6月3日，今年上市的145只新股中有117只破发，比例高达八成。对于这种现象，管理层一再表示：破发有积极意义，能破除一级市场打新不败的观念，体现了市场机制的作用，是市场成熟的表现。而市场却一致认为，这是荒唐得再不能荒唐的逻辑。如果此逻辑能成立，那么，新楼盘的房价完全可以涨到10万元M2,30万元M2，然后破发，大跳水，引发先期上市的一二手房价雪崩，80%的房子跌破开盘价，再往下跌30-40%。这岂不也可以说成是市场机制在起作用，是房市成熟的表现。但截然不同的是：从国务院到政府各部门，一二三再而三地推出扼制投机、严控高房价的举措。相比之下，就可看到证券管理层对新股三高发行而后大面积破发的辩解是多么苍白无力，是明显的管理失职。如果事先就加强调控和窗口指导，形成有效地市场约束机制，向国外股市那样，将新股的发行价限制在二级市场同类股股价之下，那么，新股即使破发，比例也不会那么大，幅度也不会那么深，对二级市场老股的冲击也不会那么厉害，超募的资金也不会那么多，市场失血的程度也不会那么严重。可见，三高发行、发行人和保荐机构的贪婪、管理层的失职、一级市场认购者的不理性，才是新股破发潮的症疾所在。新股破发潮不是市场成熟的表现，而是对市场成熟的亵渎(《人民日报》评论语).
　　国际板是馅饼还是陷阱？必须承认，近期A股2850平台的破位暴跌，以及B股的连续大暴跌，都是国际板将要推出的消息直接导致的。值得注意的是，在证监会主席讲了国际板离我们越来越近了的话之后，迎来了市场一片强烈反对声。本周国务院的表态更耐人寻味，用了研究建立国际板一词。这表明，最高决策层并不认同推出国际的条件已经成熟，而是还需要研究。现时推出国际板究竟是馅饼，还是陷阱？我的观点是：
　　第一，并不一概反对建立国际板，而是认为，要按照毛泽东、邓小平、江泽民、胡锦涛四代领导人的 先要把国内的事情办好的一贯主张，先把股市的国内板搞好，再着手国际板。
　　第二，把国内板搞好的标志是：放缓扩容节奏，坚决扼制新股三高发行；让股市休养生息一段时间，营造股市的财富效应，将股指恢复到与GDP同步增长的水平；即便不能象欧美股市和金砖国家那样大部收复金融危机的失地，至少也要象同一个基本面下的香港股市那样，收复70%以上的失地(即4200点)，或再打一个折扣，收复60%的失地(即3600点)。我相信，到那时，广大投资者都会赞成建立国际板。
　　第三，对国际板上市公司不能期望过高，世界500强企业未必有中国企业那样高的成长性和投资价值。比如买80元发行的汇丰控股，还不如买的20股估值仅8倍的工行，或买15股估值仅5.9倍的交行。境外企业造大假者也不乏其例，其净资产的评估水分很多，其造假的水平之高、名目之多，靠中国会计师休想查得出来。盲目认为境外企业比中国企业规范，很容易吃药。
　　第四，推出国际板还需考虑对等原则。近期美国证交会明令禁止中国国企去美国上市，千方百计阻挠中国企业在美国的收购兼并行为；中国无论是国家机构还是地方机构，凡投资美国的股权都无一获利，无不亏损(而外国投资中国的无一不获大利)；尤其最近美国制造借口大力打压130多家在美上市的中国民营企业，甚至将采取停牌摘牌处理；以美国为代表的国际投行，开动一切机器，看空中国做空中国；美国有关方面还试图采取债券违约方式，赖掉中国1.1万亿美国国债，并使中国4.1万亿美元外储打水漂。在这种情况下，中国凭什么迫不及待推出国际板，主动伸出头给别人斩一刀？又何必要在国内货币紧缩下还将真金白银的人民币往外国企业的口里送？
　　第五，关于国际板推出的时机判断。我认为，至少要在通胀回落、货币政策放松、股市重上3000点之后。从时间上看，研究至少要3-6个月，交易运行测试至少3个月，开户3个月，那也是明年上半年的事情了。
　　筑底将是持久战。尽管近期人民日报连续发表了观点鲜明令人耳目一新的文章，比如要重视异质思维，要防止塞责敷衍导致矛盾激化，政府知错就改远比一贯正确更能取得信任，政府无形资产的流失才是最大的威信损失，但是股市管理层依然对一些错误的做法我行我素，强行辩解。所以，要解决扩容大跃进，只能靠市场自身的力量。近期出现了可喜现象：创业板中小板新股发行市盈率降到了28倍，创业板新股发行价降到20元以下，新股中签率上升到65%，某新股因询价机构数不足而中止发行。我认为这是大好事。有朝一日，市场会拒绝认购20倍以上市盈率的新股，网下机构放弃申购新股，新股上市后若高于二级市场同类股，市场没人愿意买。这样，就会迫使上市企业打退堂鼓，迫使承销商吃不了兜着走，迫使管理层放慢扩容节奏，航母级的国际板新股就更没人要了。直到二级市场恢复到合理水平。
　　现在，二级市场的估值底已经到了，并已倒逼了社保资金、保险资金、产业资本进场护盘。关键是一级市场的认购者一定要尽快从迷梦和灾难中清醒过来。二级市场的平均市盈率都降到15倍以下了，你们还认购什么新股，把人民币当桔子皮扔？须知，国外股市历来是老股比新股吃香，对新股的成长性至少要考验半年以上加以确认，才敢动手。
　　

　　巴曙松：人口结构改变 增硬着陆风险
　　如果视中国为一个股份制有限公司，同所有的公司一样，它拥有一个大资产负债表，从这个角度看，人口结构的动态变化会产生明确的短期宏观含义，就是因为人口结构从劳动力无限供应到跨越刘易斯拐点、从人口红利走向人口负债，不仅会在中长期内影响国家资产负债的稳健，而且也会在短期内影响国家的负债融资能力、资产配置能力及使用杠杆率的能力，并可能相应产生三种潜在的金融波动。
　　短期风险：6.5 万亿外资退出
　　融资、资产价格下行及杆杠率收缩，特别是面临短期的宏观紧缩政策时，这种潜在风险暴露和释放的可能性会加大，这是近期针对中国经济硬着陆、房地产泡沫爆破等担忧集中表现出的根本原因。
　　负债方的短期风险来自于外来直接投资存量资金的退出风险：截至2009 年底，留驻中国FDI 存量资金已高达9974 亿美元，按照目前的汇率水平大致框算，已高达6.5 万亿元人民币。同时进一步考虑到这些FDI 存量资产每年都会产生增量利润，而且这些利润绝大部分可能并没有汇出中国，而是继续留存国内，由于这部分资金在中国市场从事投资配置，而且FDI 利润是以人民币形式存在。从这个角度看，随着两大拐点的到来，如果中国城市化进程和中西部产业转移速度低于预期、基础设施的投资效率降低、房地产价格下滑，那么这些FDI 存量资金有可能对中国的资产负债表产生一定冲击。
　　劳动力出口房地产高增长期已过
　　资产方的短期波动来自于投资配置效率下行的可能性：人口结构的动态变化，本身即意味着原有投资模式的配置效率和增长的潜在速度面临可能的下行：
　　与城市化快速推进、劳动力无限供应的过去10多年相比，即使中西部仍存在较大的基础投资需求，其需求扩张的速度也不及过去10 年迅速，因此，许多在建的基础设施投资项目，可能并非资产配置的最优选择。
　　中国出口部门迅猛扩张的黄金期已过，将大量劳动力等资源配置于劳动密集型出口制造业的效率必然逐步降低；
　　中国房地产市场高速发展的主升浪应当已经接近过去，特别是针对高收入群体的对中高端住宅建设活动将面临需求不足的压力。从资料上观察，在2004 年，中国结束「路易斯拐点」前后，资本形成对GDP 比例曾出现明显的下滑，直到2008 年金融危机之后，大规模的财政刺激政策才使重新上行，预计今明两年，将可能重返下行通道。
　　杠杆率放大功能趋弱：将中国整体作为一个资产负债表来观察，该表资产方扩张的机制在于杠杆率，这个膨胀机制有三个关键环节：
　　其一是出口部门创造外汇资产，这是人民币基础货币投放的核心渠道之一；
　　其二是房地产资产，特别是土地资产价格的膨胀提高了地方政府和部分相关企业的负债能力；
　　其三是中国间接融资占主导的金融体系，决定了银行信贷成为M2扩张的渠道。
　　信贷杠杆扩张功能受影响
　　然而，在施加人口结构的约束条件之后，以上三个环节均不同程度地受到影响，从而银行信贷所带动的杠杆扩张功能受到限制。对于资本市场而言，这里的一个最重要结果，是银行信贷在整个负债融资的功能可能趋于弱化，因此，实体经济感受到的资金成本和资金充裕程度，将会与银行间市场的利率和流动性充裕程度存在明显的反差。
　　人口结构动态变化的政策含义包括：
　　经济过热与经济硬着陆之间的切换更为频繁。在一个潜在增速下移、并存在周期性过热的经济体，如果叠加逆周期的紧缩政策，那么经济在短期内出现硬着陆的可能性也更大。换言之，人口约束使得经济体内部的腾挪空间变小，既容易出现过热，也容易出现硬着陆，这种双重担忧可能会成为一种过渡中的常态。
　　政策松紧度的变换会更为频繁，同时也为经济结构调整提供新的动力和增长点。2011 年首季时，普遍担忧的是经济偏热和通胀失控，当时的主基调是经济上行风险大于下行风险；时隔不足2 个月，目前市场的担忧已经切换到经济硬着陆和政策的过度紧缩。
　　经济过热与硬着陆恐成常态
　　这是因为当前的紧缩政策与之前经济周期面临的约束条件已明显不同，例如这一轮加息之后，虽然各年期利率与2007 年紧缩末期存在一个百分点的差距，但是目前的经济增速已明显弱于当时。因此，随着趋势性因素对周期性政策施加的压力增大，如果紧缩政策产生的下行风险趋于强化，不能排除政策在某一阶段适度放松的可能。同时，劳动者收入水平的提升，一方面会促进消费动力增强，同时从经济发展史的角度看，在劳动力成本上升的初期，往往容易促进企业更多转向劳动力替代的资本投入，促进资本密集程度的提高，进而促进产业结构的调整。