许小年：以保障房降房价可能性不大
　　中国住建部部长姜伟新要求，今年的1000万套保障性安居工程建设任务是中央政府向全国人民的承诺，是改善民生的标志性工程，各地必须在11月末以前全面开工。目前，包括北京、深圳等地保障性住房的开工建设计划执行情况并不乐观。保障房是否是解决房地产市场问题的法宝？房地产市场的问题应该怎样解决？
　　1、土地供应总量是固定的，用于保障房的多了，用于商品房的必然减少；
　　2、房价的症结在于地方财政，不解决地方财政问题，房价就是打不开的死结；
　　3、如果将调控进行到底，资金链条首先断裂的可能是地方政府，而不是开发商。
　　话题一保障房能否降低房价？
　　本报：1000万套保障房11月末必须开工，规模如此庞大的保障房投入市场之后，能否解决当前房价过高的问题？
　　许小年：现在房价过高就是供需失衡的反映，而房地产的瓶颈制约因素又是政府垄断的土地供应。我一直强调一个观点，决定当期房价的不是当期的供给和需求，而是预期的供给和需求。18亿亩红线已在社会上牢牢地建立了土地稀缺从而房产稀缺的预期，干预房地产的18般兵器又大大增加了未来的不确定性，当期开发规模随着销售额的萎缩而减少，势必引起未来供应量的下降，调控政策强化而不是削弱了供应短缺的预期，增加而不是减少了房价上涨的压力。
　　保障房是否可以增加供给，扭转供不应求的局面？我认为可能性不大。保障房本身就问题重重。盖房的土地在哪里？资金在哪里？交通、商业、学校、医院等配套设施谁负责提供？有无足够的建筑施工能力？怎样保证施工质量？保障房建成后如何分配？市民是否愿意去住？
　　即使保障房顺利建成，商品房价格也不会因此下降。这是因为保障房主要满足低收入阶层的住房需求，能够分流的中端和高端需求有限。由于18亿亩红线的硬性约束，土地供应总量是固定的，用于保障房的多了，用于商品房的必然减少。
　　话题二房价的症结在地方财政？
　　本报：除了供需关系以外，还有哪些因素在影响房价，当前房价的症结在哪里？
　　许小年：除了土地，对市场预期产生较大影响的就是货币政策。因加息步伐落后于通货膨胀，实际利率长期为负，通胀预期抬头，购买实物资产的需求持续旺盛。在买比不买强、晚买不如早买的心理驱使下，假证明、假离婚、个人购买转为公司购买等手法流行，严厉的行政手段也无法压制坚挺的当期需求，房价并未出现显著回落。
　　如果政府下决心将房地产调控进行到底，是否能够改变市场的预期？也许可以，但问题是调控能否进行到底？前几次楼市调控，一旦政策松动，价格立即报复性反弹。与前几次不同的是，在控制通胀的总体方向下，政府愿意牺牲一两个百分点的GDP，以求房价的下降。但是地方财政可能成为新的掣肘因素。
　　房价的症结在于地方财政，这已逐渐成为人们的共识。房价中约40%到60%为地价和各种费税，也就是地方财政收入，不解决地方财政问题，房价就是打不开的死结。
　　有人认为，1994年的分税制改革后，财权过分集中在中央政府，地方的财权和事权不对称，地方不得不另辟财源，土地财政应运而生。这个分析看上去有道理，但并不准确，地方财政赤字的主要原因是支出增长过快。
　　话题三调控后资金链断了咋办？
　　本报：宏观调控政策继续进行下去存在难度，那么解决房地产市场问题的途径在哪里？
　　许小年：房地产调控令土地财政难以为继，如果将调控进行到底，资金链条首先断裂的可能是地方政府，而不是开发商，那时怎么办？如果沿着行政干预的思路走不下去了，房地产市场的希望又在哪里？
　　和金融业一样，要从根本上解决房地产的问题，仍然要靠改革和开放。具体而言，开放土地一级市场，增加土地供应，平抑地价和房价，彻底改变土地和房屋越来越稀缺的预期。土地的市场配置将消除土地财政，为了平衡地方预算，需要进行财税体制改革。改革的重点不在中央和地方财权的划分，而在政府职能的准确界定，以及公众对财政和税收的监督。政府应弱化其经济功能和投资功能，裁减冗员，削减政府消费，将有限的税收收入集中在公共服务和民生上，民生项目包括了保障房的建设。换句话说，财政改革重在节流，而不是开源。
　　人物简介：许小年1953年出生，现任中欧国际工商学院经济学和金融学教授，自1999年以来，他一直担任中国国际金融有限公司的董事总经理兼研究部主管。还曾任职美林证券亚太高级经济学家，世界银行顾问。曾获中国经济学界最高奖孙冶方经济科学奖。有评论说，他看似惊人的言论之下，隐藏着经济学家的独立精神和最朴实的市场经济原理。
　　

　　曹仁超：2319跌不穿
　　日前接受媒体采访时表示，股市目前仍处在牛市二期，调整的底部肯定在2319点上方。
　　曹仁超认为，上证指数由2010年11月11日3186点回落至最近2700点，跌幅近15%，此乃牛市二期正常现象。牛市一期由2008年11月开始，高点在3478点，然后回落到2319点结束。牛市二期低点不会低于牛市第一期低点即2319点，牛市一期高点迟早会被穿越。牛市二期通常维持两年，即2011年和2012年应该仍是牛市二期。经过长期上上落落后，估计到2013年才进入牛市三期。
　　曹仁超表示，每次沪指在2700点之下、2300点之上都可吸纳优质股票。牛市二期的底部在哪里或在哪一天，我不知道，但肯定在2319点之上。
　　

　　叶　檀：5000亿资金离开楼市 这些钱到底去了哪里
　　据预测，有5000亿元资金离开楼市，这些资金并没有像原来所预计的那样投入股市。这些钱到底去了哪里？蒸发了吗？其实没有蒸发。
　　楼市出来的钱最重要的部分仍然进入了楼市，只是没有进入二级市场，而是进入了房地产金融行业。虽然没有完整的调研，但根据国内规模极大的第三方理财机构的市场份额显示，70%的投资通过房地产信托进入房地产金融链条。这说明目前民间资金的主流去向仍然是房地产，只不过是从下游投资领域进入上游金融领域而已。
　　2011年5月，信托资金投向最大的两个行业为工商企业和房地产，产品数量分别为70只、46只，占比分别为24.65%和16.20%，虽投向房地产的信托数量有所减少，但从资金募集总量来看，此类信托吸金量依然最大。根据用益信托最新统计数据，5月份房地产集合类信托发行84只，占同期集合类信托产品发售数比30.88%，较4月份略有上升；发行规模290.87亿元，高于4月份的248.9亿元。同时信托平均预期年化收益率10.32%，环比也有所上升。如果不是银监会约束，房地产信托将蔚为大观。
　　楼市出来的钱进入楼市金融链条，这是危险的信号，对于房地产市场极为不利。进入投资领域的资金是支撑房地产价格的基石，正因为有越来越多的房地产投资者，房地产价格才节节上升。而现在的情况刚好相反，住宅地产成交量越来越小，开发商融资成本越来越高，二级市场投资者摇身一变，成为开发商的资金提供者，说明泡沫空间受到严重挤压。房地产信托收益率节节上升，绝不是印证房地产市场十分红火，而是说明开发商资金十分紧缺，房地产信托风险越来越高，不得不给予投资者较高的溢价。
　　楼市出来的钱回到楼市，只是回归的形式今非昔比，支撑者变成食利者，市场头重脚轻岌岌可危。总体而言，资金对股市心存畏惧。
　　总市值的下降说明不了什么问题。去年末，沪深两市的股票总市值为26.5万亿元；今年以来，在新增160余家公司的情况下，总市值不增反降至25.5万亿元(截至上周末)，缩水1万亿元。市值今天升明天降，从虚无中来到虚无中去，但资金的净流出却值得关注。
　　2007年股票市场资金净流入5.15万亿元，股指上升97%；2008年股票市场资金净流出2.49万亿元，股指则下跌65%；2009年资金净流入3.18万亿元，股指上涨80%。因此，民生证券首席经济学家滕泰表示，股市资金流动与股价变动具有同步性，决定股市涨幅的指标为单位自由流通市值货币量。对于资金的乐观预测正在破灭，由《上海证券报》和申银万国研究所联合推出的股市月度资金报告显示，截至2011年5月末，A股二级市场的存量资金为1.39万亿元，相比上个月降低400亿元左右。而A股个人保证金存量也出现了过去12个月来的首次下降。可见投资者对于证券市场的信心低迷。
　　信心低迷从基金目前的发行规模可见一斑。截至6月3日，今年共有82只新基金成立，首发募集资金1468.06亿元，平均单只新基金首发募资规模为17.9亿元。而去年同期仅有36只新基金成立，首发募资规模773.75亿元，平均单只新基金首发募资规模为21.49亿元。有意思的是，与房地产市场相似，股市的资金离开二级投资市场，越来越集中于一级市场。资金转战PE、VC，据清科研究中心统计，今年一季度私募股权投资基金募资总额达89.23亿美元，折合人民币约580亿元，分别是上季度及去年同期的4.33倍和3.04倍。保守估计全年风险投资资金将达300亿美元。
　　投资市场已经是虚拟经济，即便在虚拟经济中，资金远离二级市场，转而进入资金输入链条。另一个资金进入的大市场--民间金融更不必说，则是虚拟之冠。越来越多的资金进入虚拟的虚拟世界，中国将成为虚拟经济的天堂。与美国不同的是，中国不是表现在金融衍生品领域，而是表现在资金供应初始链条上。
　　

　　周其仁：持币人在给央行缴税 出来混最后要还的
　　要维系人民币币值稳定的目标，就不能再要求央行天天动用基础货币不断大手购汇。如果人们担心汇率因此失稳，损害出口、就业与增长，那就想法子寻找替代性资源进场买外汇好了。反正在逻辑上，只要有N元人民币把每进入中国的1美元买下，人民币对美元的汇率就可以稳定在N:1--至于这N元购买力究竟出自央行的基础货币，还是出自其他门户，对汇率水平没有影响。
　　本文讨论，选什么样的资源来替代央行购汇，从而逐步把基础货币换下来？不知道读者是如何考虑的，让我选的话，我会选财政性资源。要交代一下，这里讲的财政性资源，是指基于财政收入的所有资源，包括财政收入、国债、各类国有资产的权益等等。
　　先阐释理由。我以为比较根本的，是政府的政策目标一定要有足额的财政性资源作为支撑。如果政府提出了很多政策目标--无论是发展、投资、还是民生，却没有足额的财政性资源作为实施的财务支持，那就会出现以下两种无法令人满意的情况。其一，政策目标沦为空谈，讲得动听但口惠实不至，因为根本没有实现目标的财政条件；其二，把政府逼得找米下锅，为落实政策目标而自行开发资源，结果难免乱象四起，因为惟有政府掌控的合法强制力可能因此被滥用。当下我国的实际状况，是各级政府的政策目标一个比一个雄心勃勃，但支持性的财政资源，却相对不足。举凡投资、环境、教育、医疗、社保、各类民生项目尤其是保障性住房，政策目标的预算缺口，差不多是普遍的常态。
　　稳定汇率是不是一项政府的政策目标？当然是。既然是一项政策目标，那要不要备下足额的财政资源给予实施的保障？说起来应该要。可是这些年的实际情况，是我们这个世界头号出口大国稳定汇率从来不需要用财政资源。用什么呢？来来回回就是央行的基础货币。
　　基础货币是央行的负债。这就带出一个有趣的问题：央行的负债从财政上看是什么性质？从道理上讲，央行是国家机关，因此央行负债当然也就是国家负债。但是在实际上，央行负债与一般国家负债大相径庭。随便问一句吧，你我什么时候见过政府向人代会报告央行的负债状况的？国债情况总是要报告的，人大也照例要审议。但是央行负债--譬如那日长夜大，现今已过22万亿美元之巨的外汇占款--究竟有谁认真地把它看作公共债务的一个组成部分呢？
　　央行负债明明是国家负债，却不纳入国家的公共债务监督管理，究竟有什么道理吗？我的猜测，这多半与央行举债和偿债的独特性有关。一般的公共债务，举债的财务基础是政府的未来收入，包括未来的政府税收、国有资产权益和其他收益，偿债就是把原本归政府的收入用来还债。这里的风险，一是债权人高估政府的未来收入，以为债权安全但实际上政府可能面临偿债危机。但是更大的风险，则是届时政府可能把偿债压力转嫁到纳税人头上，反正政府只此一家、别无分店，不能随便关门破产就是了。因此，在国家债务方面屡屡吃了亏的债权人和纳税人，一般要对国家债务实施双重监督。
　　央行有所不同。基础货币固然是央行的一种负债，但其偿还的方式却并不一定真要减少央行自己的未来收入。由于央行可以征收一种极其特别的税--通货膨胀税--所以央行可以通过直接减少所有持币人--即央行最终债权人--的未来收入来偿债。这使得央行的负债虽然也记在其资产负债表上，但央行的门口却从来没有真实的债权人要求偿债。每位持币人--不论他或她是否与央行缔结过债务合约--都在给央行缴税，只要物价水平因为多发货币而上涨。这部分税收极其隐蔽，根本无需公开讨论，也无需派人征收，因为每位持币人在花钱的一刹那，同时就成为非常尽职的稽税员。
　　通胀税似乎看不见，基于通胀税的负债似乎不用偿还，所以央行的负债就似乎不算公共债务。这导致了一个结果，那就是方便地以央行负债来充当政策目标的财务工具。当然很方便，因为本质上是公共债务的央行负债，却可以基本不受公共债务的麻烦约束。读者不妨像我一样试一试，拿近十年央行的资产负债表一行一行细读，并默想一个问题：倘若这张表上的每一行负债都要经受人大审议，这些数目字还会不会像现在我们看见的如此之大？
　　方便也有代价。这里的一个教训是，看似无成本或低成本的工具，用到最后才发现奇贵无比！经济学道理很简单，代价低者需求量必定大。譬如很多经济学家喜欢说温和的通胀税无伤大雅，听起来似无大错，可是以通胀税来充当实现政策目标的财务工具，便宜的债务举过了头，日积月累、年复一年，累积的通胀压力就大了。出来混，最后还不是要还的。
　　具体说汇率稳定。本来美元与黄金脱钩之后，各国货币与美元挂钩、以此维系汇率稳定的客观条件已不复存在。在此情况下，继续维持汇率稳定，总要拿出真金白银大把干预汇市才做得到。这正如在水往低处流的世界里，总要筑坝、安泵、耗电才可能实现水往高处走的吧？同样道理，那每天哗哗流入中国的大把美元，无论来自贸易顺差、外国直接投资还是所谓热钱，总要市场上的各家拿出真金白银把人家买下，才有人民币对美元的市场均衡汇率。
　　市场的各家之中，可不可以包括政府？当然可以--真实的市场从来少不得政府，经济学家在黑板上宣布不可以又有什么用？但是政府参与汇市，正如参与任何其他市场一样，要照一定的规矩来。譬如，拿真金白银买东西，就是政府也不能例外。政府把汇率稳定作为一项政策目标，一定要动员相应的财政资源，使政策目标的实现有可靠的财务基础。
　　这些年的教训，就是没有为稳定汇率准备足额的财政资源。不想隐瞒自己的观点，我以为靠央行负债得来的基础货币，只有在与经济增长需要相适应的限度内，才是真金白银；超出了限度，通胀上来了，就算不得真金白银了。政府不用真金白银买东西，违背市场经济的最一般准则，一定会带来其他方面的扭曲和损失。正本清源之道，就是把央行的基础货币替换下来，让其他财政性资源上场。
　　剩下的问题，是当下我国的财政状况，究竟还有没有余地动员其他资源来代替央行的基础货币？财政有赤字，虽然放在今天的世界上不是那么大，但政府的钱怎样也总不够花，却是环球同此凉热的现象。要是动员不了足额的替代性资源，人民币汇率又怎么办？我们下周继续。

　　张化桥：近几年股市很可能没戏
　　各位下午好。谢谢华南理工大学提供的这次机会。我讲两个内容:一是我对中国股权文化的批判,二是我对中港股市的看法。你不要期望从我这里听到关于股市年底会达到多少点位,通胀何时见顶,哪些股票值得买入,金价,油价,或者汇率走势的话,因为我完全不知道。
　　我首先讲难听的话, 然后讲....更难听的话。我们中国的股权文化非常畸形。这表现在几个方面。第一,我们的官员和大众把股票大涨当好事,把股价下降当坏事, 把支撑股市当己任。这不是可笑吗？你想想,一个只值5元的东西卖到20元,难道不是敲诈和剥削那个投资者吗？他如果不能用20元以上的价格卖给下家,那不是让他做了冤大头吗？如果他能够用28元卖出,那不是让别人做冤大头了吗？ 击鼓传花,总有停下来的时候。一只股票有人买, 必然有人卖; 对卖主好,必然对买主不好。从静态来看, 这只是一个零和游戏; 如果考虑到税收和交易成本, 它是个负和游戏。
　　我们全国人民都只喜欢听唱多的故事(自我陶醉),不愿意听唱空的理由(外国间谍,别有用心)。17年来,本人很少到股票投资研讨会做演讲。去年11月,某券商花钱请我做主题发言,听众都是基金客户。我去的时候,券商们很高兴。董事长请我吃早饭。可是,我讲完后,老兄们可能有点失望,都不想送我出门。你可能猜到原因了,我的演讲题目是,未来几年全球大牛市,中国除外。 英文有句话,不要朝信使开枪! 股市不可能因为几个人唱空就跌, 也不会因为几个人唱多就涨。
　　在股市,永远是看多者众,看空者寡,中国尤甚。同时,政府部门常常做一些蠢事,硬撑股市,美其名曰保护小投资者。难道诱使老百姓花大钱,买贵货和买烂货不是错误吗？你可能会说,股市大跌容易引发社会动荡和金融危机。那么,股票大涨会不会引发更危险的泡沫呢？OK。你诡辩说,那么股市总要有一个合理的估值水平啊!可是,什么叫合理的水平？你知道吗？难道你指望专家或者我们的政府知道吗？大家不要忘记,有人编制国民经济计划和搞物价管制的那几十年,他们差点把中国带到了深渊!
　　股票市场有高有低,完全要任之。不要干扰它。自私自利的股民会自己相互搞定。政府既然不懂,也就不要干预。对于股民来说,股票便宜一点难道不是好事吗？你可以不断地用越来越便宜的价格买同样的货。股票可跟化妆品不同,并不是越贵越好。你准备买某一只股票,你是希望它贵,还是便宜？当然是便宜的好!
　　庞大的打新股队伍很可笑
　　我们的腐朽的股权文化的第二个表现是,我们太过于短期行为:炒来炒去的散户还是太多,比例太高;机构也太短线。每个人都认为自己的智商和心理素质高于大多数人。这在数学上是不成立的。过去十年,香港这个弹丸之地竟然是世界上最大的股票窝轮市场(也就是认股和认沽的权证市场)。权证的期限一般是几个月甚至几个星期。过期作废。买这种产品就是短炒和做短期预测(敝人很后悔, 也干过那蠢事)。当然,还有更极端的短炒。比如,美国九十年代出现过一个庞大的当日炒(day-trading) 队伍。随着互联网泡沫的破灭,他们都死光了。经过很多这样的事情以及本次全球经济危机,我开始相信某智者曾经给我的劝导,分析,但不要预测。我把它翻译为,丢掉你的预测吧!如果你一定要预测,那就只做长期的,模糊的和方向性的预测。而且不要太肯定,太武断。
　　在国内,我们有一个庞大的打新股的队伍。他们同样危险和可笑。去年底,我在北京演讲时,大家取笑我,我的钱都是打新股赚来的! 我不明白,象打新股这样一个明显而且很容易复制的商业模式竟然持续了那么多年。水位为什么没有被推平呢？也许人们天生就爱凑热闹？作为投行人士,我也许不应该讲下面这句话:一个IPO就是一个热闹:经过一班投行人士数个月的辛勤劳动,挖掘投资亮点,大力推销,众星捧月,还剩下多少可以被王大妈和刘二叔来发现的呢？肯定有,但不会比比皆是。 每个IPO都有个截止日期,好像逼着你做出决定。过了这个村,就没有那个店。大量的股票上市后就被人冷落,好像不再新鲜的瓜果一样。
　　美国有学者对过去15年来几千家IPO公司做过实证研究,发现绝大多数在上市之后的前两年严重跑输了大市。我不觉得奇怪。
　　股市在近几年很可能没戏
　　我们股权文化的第三个问题是大量的欺诈。公司的高官们串通一气,没有多少人会主持正义。还有,审计师,估值师,分析师,券商们乃至地方政府同流合污。惊人!谁是受害者？除了股民外,还有他们自己。我前不久写了一篇文章,股票与二手汽车的故事,讲的就是这个道理。大家都往市场上丢垃圾,最后的结果是估值水平越来越低。最近,中国在美国上市的公司遭到怀疑和调查,大家不要责怪对冲基金,睁开眼睛看看我们的很多公司是些什么货色! 对冲基金没有什么阴谋,只有赚钱的阳谋。当然, 他们也不是什么反华势力。
　　讲完了难听的话,下面请允许我讲一点更难听的:我们的股市在近几年很可能没戏。这跟大家的愿望可能不一致。我看我们眼下的熊市可能持续好几年,会考验投资者的耐心。唯一可能出现的短期兴奋是,如果政府顶不住大众和企业的压力,突然开闸放水,推翻过去一年来的宏观调控。可能吗？当然可能,但是可能性不大。而且时间难以把握。等待这种短暂的爆发不是投资,是投机。我讲个故事。五年前,我发掘了一个很便宜的股票,我认定了董事长会把它私有化。我买了很多,耐心等待。去年,我终于如愿以偿。董事长给了50％的溢价收回所有股票。但对我来说, 这是好事吗？当然不是。我四年内在账面上先亏了70％,然后才等到了解放军。算下来,我等了四年,还净亏55％。
　　现在大家在股市里苦苦煎熬,我认为违背了一个最起码的投资原则,叫留足余地。这样的高通涨, 高利率, 股市能有什么作为? 而且,大家好像混淆了两个东西:预测和希望。预测是冷静的判断,而希望是另一个东西。
　　日本地震后,东京股市大跌。不少人惊呼,投资的机会来了。这是一种短炒的思维。地震之前,如果东京市场不吸引人,那它并不会因为下跌了百分之十或者二十而变为有吸引力。反过来说,好的公司的股票不会因为它已经涨了百分之三,五十而变成坏股票。最近B股大跌,大家该不该冲进去？同一个道理。
　　股票估值是选股的最后一步
　　我近几年的醒悟之一就是,股票的估值是选股的最后一步,一个不太重要的步骤,一个可以将就的步骤。而选择优秀的, 可持续成长的, 不骗人的公司是关健。广州有一家好公司去年底在香港上市。它很贵(大约40倍市盈率)。我花了些时间研究它。我年初买入,想长期持有,到现在它竟然涨了 40％。你看长线,结果短期就有好的回报。反过来,一条船下沉了百分之五十与下沉了百分之八十,其实没什么区别。你把注意力太密切地投在估值水平上,你就会忽略更重要的事情:公司的商业模式,前途和诚信。我跟大家一样,曾经长期在烟屁股中寻求价值洼地,很压抑,很亏钱。更重要的是,我们错过了沉舟侧伴千帆过,病树前头万木春!
　　一个股票一年如果涨30％,那就算很不错了。可是你如果把这30％分解为每天的复合增长,那是多少？千分之一？我没有算过,反正它小到可以忽略不计。所以,我们做投资的人不要每天都把眼睛盯在计算机上。
　　前不久,我在宁波出差。某君问我,我的高利贷生意不错,年回报率在25％左右。但我听说A股市场很便宜。我应该转一部分钱投资股市吗？ 我笑答,如果你能比较稳定地赚25％的年息,巴菲特都应该把钱分给你管。那25％的回报不光是可以,是超级可以。你换个角度想想:如果你能取得那样的回报,说明全国资金很紧,那么,资产的价格(包括股价)一定会向下走。你为什么要飞蛾扑火呢？
　　宏观经济数据很多,极少数有用,大多数没用。数字的采集不准确,处理不恰当,发布时再加酱油,消费时再误读。这是全球性的问题。本人花了很多年的时间专门研究宏观数据,但是我最终觉得它们与投资的关系不密切,不稳定,不中用。如果你是长期投资者,你只需要眯缝者眼睛,从遥远的地方看看宏观大趋势即可,万万不可钻进去,万万不可追求准确,不可研读过份。如果你是短炒的人士,这些数据更没用:它们相互矛盾,作用互相抵消,与股市的关系不密切。应付这些数据, 我曾经疲于奔命(说得好听一点,叫努力工作)。现在,我主张大家少看互联网,少看报纸,少看研究报告。
　　通胀就是一种额外的税收
　　今天,我们的通货膨胀很严重,失业也很严重。政府的宏观经济政策会不断在打击通胀和治理失业之间摇摆。我的判断是,未来几年的重中之重是打击通胀,因为民怨太甚。关于通胀如何伤害股票市场,巴菲特在1977年发表过一篇经典文章。本人曾经把它当英文课本,最近把它摘译成了一篇短文,巴菲特为什么害怕通胀,我建议大家上网搜索一下。美国1968到1982年的15年间,道琼斯指数跌了一半,如果考虑到通胀因素,股民们亏了80％以上。1977年的美国通胀跟今天中国的通胀在根源上有相似之处:经济高增长所带来的成本推动。巴菲特说,通胀就是一种额外的税收,股市怎么好得起来呢？
　　今天,很多人看好中国通胀下的股市,因为有些公司的利润可能会因此不错。但是,他们完全忽略了另外两个因素:一是成本的上升(领导们喝红酒,游欧美,以及资金成本的大涨)。二是市盈率是可以变化的。60倍的市盈率我们大家见过,而6倍也没什么了不起。可这是多么大的一个区间啊!说到底,市盈率大概就是市场利率的倒数。当然,如何定义市场利率是一个技巧性的问题。
　　这一年来,中国人民银行一直避免大幅度加息,而一直在用存款准备金率的调整和信贷额度的控制来给经济降温。原因无非是害怕利率上升而吸引海外的热钱流入,加剧人民币升值。可是我们未免太天真了!货币政策的各种手段在效果上是完全相通的。虽然官方的基准利率没有调整,但是市场利率早就调整了!不仅千千万万的典当行,租赁公司,担保公司,小贷公司和民间贷款机构立竿见影,就连国有银行也去掉了利率优惠,抬高了利息上浮,添加了贷款咨询费,而且信贷员的寻租行为也已经有所抬头。对企业来讲,实际贷款的成本增加了很多。在这种情况下,你叫股市如何有作为呢？
　　大家想知道资金有多么紧缺,不妨看看上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)在各个时段的变化,这是很准确的温度计。当然,你也可以问问几千家典当行,小贷公司,租赁公司和担保公司的中任何一家的利率情况。这还不包括那活跃的民间借贷。
　　
　　在通涨时期,即使人民银行不紧缩信贷,资金也会很缺的,主要是因为完成同样规模的经济活动需要更多的资金(做润滑剂)。工厂和商店以及家庭都需要更多的铺底资金和周转资金。钱显得很不够。利率上升。资产价格下降。
　　二战以来,全球经济经历了六十多年的高速增长,尽管中途遇到过数次衰退和萧条。主要的原因可以归纳为三点:人口增长,工业进步(电脑,互联网和矿产开采技术),和世界和平所带来的风险折扣的降低(从而利率的降低)。
　　　但是现在,这三大因素似乎都被用尽了,或者开始成为负面影响。比如,人口增长已经把大自然和环境压得喘不过气来。工业进步意味着几乎每个行业的产能过剩。利率降到不能再降了,也许可能慢慢上升。革命性的技术进步好像也没有了。
　　　未来几年世界经济不死不活
　　如果我要对目前和未来几年的世界经济做一个总结,那就是不死不活。发达国家有三个共同特点:通货膨胀基本上很温和,失业问题很严重,加上财政赤字巨大。也就是说,他们的利率还会持续走低。即使加息,空间也很有限,而且,即使利率翻番,绝对水平也不高。同时,低利率也反映出市场对投资回报率的要求很低。你想想这是什么意思？这就是说,市盈率会很高。
　　　在这样的背景下,发达国家的大多数企业都在朝现金牛的方向转化:资本支出缩小,分红派息上升,利润增长平平,但是企业利润率很可观,现金流很不错。如果利率继续走低,这些公司的估值可以大涨,至少具备大涨的前提条件。
　　我的结论是:A股这几年可能没戏。如果政府屈于压力而信贷放松,那也只能给股市带来短期的抗旱之水,不能解决根本问题。香港股市(和国际股市)未来几年看起来很不错。利率环境与内地不同使然。我1994年来香港做股票分析员时,中国股票的市盈率大都在十倍以下, 而A股都在40-50倍, 这17年来的大趋势你是知道的: A股的倍数一直在跌, 香港的倍数一直在涨。今天, 大量的 A+H 股票是倒挂的: A股更便宜。问问为什么! A股市场大多数烂股票贵过好公司的股票,再问问为什么!
　　在国内,最好的投资行业可能在股市之外, 特别是是金融业(比如, 大量的非银行金融机构),矿产,食品,和地产。其它的行业好像意思不大。最近半年,我研究了私募股权的市场,发现机会很多,比我以前想象的好多了。特别是在那长期饱受歧视的中小企业群,投资机会很多。如果你不介意它们还没有上市,而且很久甚至可能永远无法上市,你的选择空间就更大。