多产业并举，盈利稳定的区域龙头：公司是以电力、石油天然气和金融投资为主的上海公用事业龙头。由于拥有油、气等上游资源和参股金融企业获得投资收益，与传统火电公司相比盈利能力较高，且更为平稳。

　　集团资产注入空

　　相关公司股票走势

　　申能股份7.73+0.091.18%长江证券10.12+0.080.80%深圳能源9.38+0.020.21%中国远洋8.52+0.010.12%中远航运7.10-0.02-0.28%间不大：申能集团拥有电力、石油天然气、金融和其他四大板块。其中除金融外，集团大部分优质资产已在上市公司，剩余实业资产盈利能力不强。另外，集团现金流充裕，资产负债率较低，资产注入上市公司的动力不强。

　　电力业务笑傲寒冬：2010年煤价大涨已成定局，但公司依靠装机容量增长和极强的资产盈利能力，有望平稳度过寒冬。(1)燃煤机组：公司现有燃煤机组都是上海市最优质的项目，通过低煤耗、高利用小时、进口煤炭降低成本等，综合盈利能力水平仍将高于行业平均。(2)非燃煤机组：包括抽水蓄能、燃气和核电，在政策的倾斜性支持下，盈利能力极强。(3)新增机组：2010年是公司新机投产集中投产期，并成为2010-2012年主要业绩增长点之一。

　　油气开采“对冲”煤价上涨：预计石油和天然气产量较保持较低水平，但随着产品价格维持高位，整体盈利水平预计与2009年相当。值得说明的是，由于原油与煤价高度的相关性，油价的上涨在提高油气开采利润的同时，将间接对冲由于煤价上涨造成的电力业务利润下降。

　　气源多元化打开天然气管输增长空间：2010年，随着上海LNG逐步达产和川气东送的投产，以及2011年西气东输二线通气，气源的多元化将打开天然气管网公司的盈利空间。

　　金融投资及其他贡献度下降：随着公司参股49%的申能资产管理公司实行清算，以及参股的其他公司盈利贡献不大，对于公司利润的贡献度将出现较大下降。

　　公开增发略有利股东：我们预计增发于2010年末完成，发行价格不确定性较大，假设在8-10元，增加股本8%-9.5%，幅度不大。而财务费用的下降和委托贷款收益的增加能够抵消股本摊薄的影响，因此本次增发略有利于现在股东。

　　盈利预测与评级：考虑增发影响，且不考虑电价调整，预计2010-2012年每股盈利分别0.48、0.51和0.66元。2010年，虽然受煤价上涨影响利润下滑，但与主要火电公司相比，其估值仍处于行业偏低水平。而2011-2012年，随着在建机组贡献增加、天然气管网盈利增长和财务费用下降，净利润增长率将分别达到16%和28%。综合估值和成长性，给予公司“增持-A”的投资评级，目标价11元。

　　深圳能源：垃圾发电成长空间较大 估值较低

　　近日，我们调研了深圳能源，与公司高管进行了交流。

　　1、电力装机容量增长空间较大。公司发电机组主要分布在珠三角地区，所供电量约占深圳市用电量的40%。从目前情况来看，加纳、满洲里、通辽项目进展较快，滨海电厂、光明新区LNG电厂、樟洋电厂进展较为缓慢，但上述项目全部投产后，公司装机容量将翻倍增长，成长空间广阔。

　　2、垃圾发电业务前景广阔。公司在建垃圾发电项目宝安二期、南山二期、武汉项目完全建成投产后，公司本文宁波敢死队gpgpgp.com的垃圾发电业务规模将增长200%。公司有望在全国布局垃圾发电业务，实现可持续发展。子公司环保公司有可能在发展壮大之后独立上市，并将为公司带来丰厚的投资回报。

　　3、物流、港口业务为电力主业服务。公司现有2艘7.6万吨级散货船，同时正在建造4艘7.6万吨级货船，计划分别于明年、后年各交付2艘。6艘货船全部交付使用后，将形成一只具有较强运输能力的船队，极大地改善公司煤炭的运输与供应难题。

　　4、金融业务是公司重要的利润来源。公司金融业务主要有控股能源财务公司(70%)、参股证券公司、保险公司等金融企业、持有上市公司股权等。财务公司大幅降低公司财务费用；对公司经营业绩影响程度也比较大。公司参股长城证券13.06%，参股国泰君安证券2.53%，参股永诚保险股份有限公司8%。

　　5、盈利预测和投资评级。预计公司2010-2012年营业收入121.9亿元、129.2亿元、136.9亿元，每股收益0.88元、0.88元、0.95元，对应10年市盈率只有12倍，估值水平较低，且未来3年成长性较好，维持“推荐-A”评级。

　　中远航运：运量增速回升 燃油成本上涨侵蚀利润

　　中远航运公布2011年5月生产数据:

　　2011年5月,中远航运船队总计完成运量71.8万吨,同比上升17.0%,环比下降5.1%,同比增速从4月的8.2%回到了两位数,而1-5月的累计增速也回升到了9.3%。

　　分船型看,5月除滚装船以外,其余5个船型的单月运量均实现同比增长。1)多用途船完成运量49.0万吨,同比上升14.5%,环比上升7.6%。 2)重吊船完成运量7.3万吨,同比上升73.9%,环比上升88.3%。5月交付了第4艘2.8万吨重吊船“大翠云”。3)半潜船完成运量0.3万吨, 而去年同期和今年4月均无运量结算完成。

　　5月下旬中海油接连2天传来重量级海工设备完工交付的喜报,尽管这可能只是时间上的偶然,但背后传递的信息则是:我国在“十二五”期间大力扶持海工装备行业的海洋经济产业政策将坚定落实,未来高端的国产海工设备不断交付将成为常态。这一过程不仅将培育和壮大一批国内的海工设备制造型企业,也将为产业链后端的相关服务型企业提供一片广阔的蓝海,比如提供设备运输服务的中远航运。

　　截止6月3日,二季度380号船用燃油的均价为654.7美元/吨,较一季度的583.5美元/吨上升了12.2%。此外考虑到公司在一季度尚可以消耗部分的低价库存燃油,而二季度这部分因素也将逐渐消失。

　　2季度总体运价水平环比1季度基本持平,但成本,特别是燃油成本将相对1季度环比上涨,我们预期2季度公司业绩环比实现增长有难度。在行业供求关系没有发生变化的背景下,上涨的油价无法有效的传导至客户,大部分上涨的成本由航运公司承担,这一点使得2011年整体航运公司业绩将低于我们以往预期。短期暂维持2011-2013年公司业绩分别为0.30元、0.58元和0.87元的预测。考虑到公司优秀的管理水平,在行业低谷期高瞻远瞩,趁机调整船型结构,以图在未来新一轮周期成为行业龙头,基于中长期的角度,维持“推荐”评级。

　　金山股份：盈利水平提升 新机陆续投产

　　上半年，公司合并口径进行调整，导致公司利润构成发生变化，毛利水平上升为20%，归属上市公司净利润大幅增长81%。公司重点电站白音华首台机组顺利并网发电，未来两年苏家屯、丹东热电也将陆续投产，届时，公司装机规模实现跨越式发展，盈利能力大幅提升，我们维持“强烈推荐”投资评级，目标价 12.0元。

　　上半年实现每股收益0.06元，符合我们预期。公司2010年上半年实现销售收入6.8亿元，同比减少24%；营业利润0.4亿元，同比增长 209%；投资收益0.1亿元，同比减少62%；归属于上市公司净利润0.2亿元，同比增长81%，折合每股收益0.06元，符合我们预期。

　　利润构成发生变化，南票煤电权益法核算。由于报告期内，公司合营的南票煤电调出合并报表范围，转为权益法核算，使得公司上半年主营收入，主营成本分别同比下降23.8%、26.5%，同时，期间费用也下降明显，从而导致公司营业利润大幅上涨，占利润总额的比重上升为96%，利润构成发生较大变化。另外，公司参股的华润热电，贡献投资收益0.2亿元，成为公司投资收益的主要来源。

　　毛利率水平继续恢复，盈利提升空间较大。公司毛利率水平由去年同期的17%上升到20%，其中电力、供热业务毛利分别增长5.4%、9.8%，主要是公司合并口径对南票的调整，另一方面阜新及桓仁公司发电量、供暖面积增加致使收入增长，同时阜新公司宁波敢死队合作材料、修理费用、人工费以及桓仁公司标煤价格降低，提升盈利水平。公司正常毛利率在30%~33%之间，盈利提升空间仍然较大。

　　白音华顺利投产，未来增长可期。公司控股的白音华电站(2×60万千瓦)首台机组已于8月8日并网发电，预计2号机组10月投产，届时，公司控股总装机容量将由去年的66.7万千瓦(不含南票)，增长至186.7万千瓦，增长180%。

　　由于该项目煤炭成本低廉，电价执行较高的辽宁标杆电价，盈利能力强，成为公司重要利润增长点，另外，未来两年公司苏家屯热电(40万千瓦)、丹东热电(60万千瓦)项目也将集中投产，装机规模再上台阶，实现跨越式发展。

　　维持“强烈推荐-A”的投资评级。我们小幅调整2010~2012年公司每股收益至0.22元、0.75元和1.04元。由于公司未来具有较高成长性，给予2011年每股收益16倍PE，目标价为12元，维持“强烈推荐-A”的投资评级。

　　三友化工：电荒下两碱景气有望持续走高

　　公司是国内产能排名第二的纯碱企业，已经完成对集团粘胶短纤业务的收购。

　　公司10年纯碱产能为200万吨，仅次于山东海化(220万吨)，完成收购后具备24万吨粘胶短纤产能，另外还拥有双30万吨的氯碱和6万吨的有机硅。

　　纯碱和烧碱的实际开工率已经处于高位。据我们多方面了解，行业协会统计的产能数据偏高，目前大型纯碱厂和中西部地区的烧碱厂商均已满负荷，估计目前纯碱和烧碱的开工率分别为90%和85%，供给相对紧张。

　　电荒持续时间可能超预期，进一步助推两碱的景气。受去年四季度节能减排的影响，纯碱和烧碱单季度均价分别环比上涨50%和33%，但持续时间较短，纯碱的价格从12月就出现下滑。今年4月下旬开始，电荒在全国大范围蔓延，与去年四季度不同，我们认为这次电荒至少将持续到3季度，甚至2012年供电也会受到影响。据我们测算，公司11年电力自给度为62%，且集团拥有热电厂可充分保障剩余电力供应，因此公司将成为电荒中的受益者。

　　公司原盐供应日益充足。我们预计未来公司原盐供给将主要集团大清河盐场(承诺将来注入)、青海盐湖资源与本次募投的浓海水综合利用项目。

　　粘胶短纤业务有望小幅改善。4月粘胶短纤全行业陷入亏损，公司基本盈亏平衡，略有盈利，但棉花的供需缺口短期仍难以消除，我们预计行业景气接近底部，后继可能逐步好转，11年粘胶短纤对应吨毛利约为2400元/吨。

　　我们预计公司11、12和13年EPS(对应总股本为10.6亿股)分别为0.69元、0.75元和0.83元，假设定向增发完成后总股本为12.2 亿股，则摊薄后EPS分别为0.60元、0.65元和0.72元，考虑到两碱景气可能受益于限电持续上行，我们认为可以给予公司11年摊薄前20倍PE，即对应目标价为13.80元，仍有27%上涨空间，给予增持评级。

　　中集集团:由劳动密集型转向资本和技术密集型,海工与能化食品装备将引领未来增长

　　投资要点

　　我们有别于市场的观点:

　　目前,市场一直将公司定位为集装箱制造企业,给予较低估值;同时认为2011年集装箱需求可能回调,公司集装箱业务有下滑风险;另外,去年公司海工业务亏损,市场对公司海工业务前景表示担忧。我们与市场的观点并不一样,我们认为:

　　1、公司早已不再是单纯的集装箱制造企业,公司拥有一个高瞻远瞩、长期稳定、并购和运营技能高超的高管团队,从2002年开始,高管团队就带领公司开始了大规模的多元化扩张,目前,集装箱业务收入及利润占比已从2001年的几乎100%,下降至85%左右,预计到2013年将下降到45%左右。而 2002年进入的道路运输车辆业务于2006年发展为全球第一大龙头,新拓展的海工和能化食品装备也将迅速发展壮大,不仅将有助于抵御集装箱业务的周期性风险和行业长期低增速瓶颈,还将实现由劳动密集型向资本和技术密集型转变,理应享受较高估值,目前2011年11倍的估值水平被低估。

　　2、公司集装箱业务未来3年收入年复合增速将超过20%;而且,金融危机后,行业经历一轮洗牌,企业数量及新进入者大幅减少、龙头企业产能扩张也趋于理性,行业供给端集中度进一步提高、竞争环境改善,公司作为全球龙头毛利率达到18.99%的历史最高水平,且未来有望继续保持高位。

　　3、海工业务虽然近几年盈利情况不乐观,但尚处于蓄势阶段,并不能因2010年业绩不佳而担忧其前景。通过近几年深水装备的批量建造与交付,积累了丰富的技术、生产和项目管理经验,再加之中集莱佛士的品牌号召力,公司将发展成为国内最具潜力的海工设备制造商。2012年有望扭亏,未来10年将畅享全球海工行业高速发展及世界海工装备制造中心向中国转移的行业性机会。

　　卓越的高管团队创造外延式扩张神话,多元化抵御周期性风险

　　公司优秀、传奇的高管团队,保障了20年来数十次兼并收购的圆满成功,成就了如今的全球集装箱全球龙头、道路运输车辆全球龙头地位,也将继续促进公司成为海工装备全球龙头和能化食品装备进口替代龙头,抵御集装箱业务周期性风险和行业长期低增速的瓶颈,驱动公司由劳动密集型向资本和技术密集型升级,引领公司未来新一轮增长。

　　集装箱景气有望持续,竞争环境优化、盈利能力高位运行

　　受全球经济持续复苏、新经济体发展、低航速运行政策继续推行、更新需求释放等拉动,集装箱行业景气有望持续,公司作为全球龙头,未来3年将继续保持20%以上的复合增速。

　　金融危机后行业经历了一轮洗牌,企业数量大幅减少;受沿海可用场地面积限制及用工荒影响,行业进入门槛提高、新进入者减少;而且各龙头企业产能扩张趋于理性、扩张步伐放慢;行业供给端的集中度进一步提高、竞争环境改善,公司作为全球龙头毛利率达到18.99%的历史最高水平,且未来有望继续保持15% 以上的高位。

　　海工业务积累经验、理顺管理,蓄势迈上新台阶

　　公司通过控股全球领先、国内最大的海工装备企业烟台莱佛士,大举进军海工领域。凭借国内领先的研发设计实力、世界一流的建造设施和创新型建造模式,公司已累计交付半潜式平台4座,在技术、生产和项目管理方面积累了丰富的经验,走在国内前列。

　　同时,集团总裁亲自任莱佛士CEO,意味着对海工业务的高度重视,未来有望给予更大的支持;同时也将有助于理顺中集莱佛士内部管理机制、提高管理效率,突破在项目管理、生产流程管理等方面的瓶颈。公司海工业务能力将显著提高,迈上新的台阶。

　　目前在手订单超过10亿美元,2011年受首制且逾期的深水平台交付影响,将继续亏损,但受益于经验积累和管理效率的提升,亏损有望大幅减少;2012年后,公司挺过最艰难的起步阶段、进入收获期,2013年收入有望达到150亿元,毛利率有望在10%以上,逐渐成为引领公司未来增长的新亮点。

　　车辆业务添新动力,能化食品装备整合效应逐渐显现

　　随着经济的持续增长,保障房、铁路、水利等基础设施建设的推进,公司道路运输车辆业务将继续保持稳健发展。另外,公司与奇瑞、玉柴、法士特、富华重工联手进军国内重卡领域,2011年开始量产,2013年有望实现收入110亿元以上,将贡献可观投资收益。

　　在能化食品装备领域,公司先后收购了安瑞科和TGE SA,并以安瑞科为平台于2009年完成了能化食品装备资产整合。受益经济复苏、国内需求升级以及业务整合效应释放,2012年业务收入有望超过90亿元,毛利率达到19%以上。

　　维持“买入”评级 我们预计公司2011-13年收入分别为718.18、875.32、1059.1亿元;归属母公司的净利润分别为48.17、59.85、76.21亿元;EPS分别为1.81、2.25、2.86元;对应综合PE为11.15、8.97和7.05倍。

　　我们按分业务进行估值,分别给予2012年集装箱、道路运输车辆、能化食品装备、海工、空港和其他业务10、15、20、30、18和15倍PE,得出公司的合理价值为31.22元,维持 “买入”评级。