·数据解读·

　　二季度上市公司业绩有望继续增长

　　一季度，全部A股上市公司净利润同比增长25.45%，环比增长10.04%，但是剔除了金融类公司之后，非金融类上市公司的净利润同比增幅收窄至22.04%，环比2010年四季度甚至出现了-10.57%的增长。这令市场非常担忧二季度非金融类上市公司的盈利能力继续下滑，而这也正是导致本轮大跌的“元凶”之一。

　　这种担心或可以稍许缓解，据《红周刊》统计，结合历史数据和目前已公布的中期业绩预告，无论今年上半年上市公司整体的同比变动，还是二季度相对一季度的环比变动，盈利增长的概率均大于下降的概率。

　　成本上升侵蚀盈利水平

　　据《红周刊》统计，上市公司营业成本上升的速度始终快于营业收入增长的速度。在剔除金融板块后，2010年非金融类上市公司的营业收入同比增长38.1%，营业成本同比增长39.2%，而2011年一季度，该两项指标分别增长29.8%和31%。从环比增速来看，2011年一季度相比2010年四季度，营业成本和营业收入的增幅均有所下降，但收入下降的幅度依然大于成本下降的幅度。这表明在高通胀的背景下企业正在承受着原材料、人工等各项成本上涨的压力。

　　而面对成本上升，部分企业特别是中游企业只能自我消化，严重地挤压了利润的增长空间。今年一季度，两市全部A股公司净利润环比增长10.04%，为2006年股改后一季度环比增长最慢的一年(见附表)。此外历史数据也显示，剔除受到金融危机重创的2008年，历年一季度非金融类企业均以整体增长而收官，可是今年一季度则重现了金融危机时首季利润即环比下滑的现象。而这也正是市场所担心的——一季度可能是上市公司业绩拐点，随着企业盈利能力的下滑A股的估值会越来越贵。

　　二季度利润正增长概率较高

　　市场的担忧也有道理，去年以来固定资产投资同比增速维持在25%附近，拉动了去年四季度企业盈利水平继续攀升，今年一季度同比增速没降，但是固定资产投资额却骤然下降，而且CPI持续保持在5%附近的高位，导致经济发展出现了降温。

　　但降温的幅度并非像市场预期的那么悲观，无论上半年或者二季度上市企业利润的同比和环比均有望实现增长。据《红周刊》统计，截至目前，两市共有759家(占比约30%，主要以工业、制造业为主)A股公司提前公布了2011年中期业绩预告，其中预喜公司合计588家(包括预增、略增、续盈、扭亏)，预忧公司合计160家(包括预减、略减、首亏、续亏)，另有11家公司预期方向尚不确定。

　　在已公布业绩预告的公司中，有693家公司给出了比较明确的增长空间，剔除新都化工、新联电子、徐家汇等上市不久、没有去年同期可比数据的次新股，在675家公司中根据预告公布的增长最高值统计，今年中报同比最高将实现47.58%的增幅，二季度相比一季度的环比增幅也有望冲击21.79%。不过，值得注意的是，公布预告的公司仅为全部A股上市公司的三成，且大部分绩差公司总在最后才披露业绩。《红周刊》统计，自2006年以来的历史数据显示，历年二季度非金融类企业净利润的环比全部实现正增长，而随着一季度成本压力下企业利润环比增速见底，二季度利润环比实现增长的概率相对较大。

　　水泥、啤酒二季度前景佳

　　统计2006年~2010年中期A股上市公司的行业增长情况发现，上半年整体食品饮料和建筑建材的同比增长性最好，5年中利润同比增幅全部超过了25%，其次为家用电器和房地产板块，在5年里有4次同比增幅超过25%。不过，如果从二季度单季的环比增幅统计，食品饮料则全部出现负增长，上半年的利润增幅基本为一季度所创造。相比之下，建筑建材板块的成长性二季度则相对更好。

　　从子行业来看，二季度建筑建材板块中的水泥制造板块成长性最佳。日前行业协会正式下发统计“十二五”期间新上水泥项目的通知，明确提出新上水泥项目以支持现有大型水泥企业集团为主，这意味着未来水泥大企业发展速度将远超行业平均水平。而水泥上市公司基本为行业龙头或区域龙头，因此政策的推进将有利于提高上市公司市场占有率和市场控制力，中报业绩增长明确的四川双马、福建水泥、塔牌集团、华新水泥值得关注。

　　此外，啤酒的传统旺季在二季度。今年前4个月，啤酒累计产量1319万千升，同比增长9.8%，增速比1~3月快2个百分点，比去年同期快2.9个百分点。目前国内啤酒今年上半年大麦采购已结束，成本锁定后盈利能力将取决于提价幅度，而近期发改委对啤酒涨价的“表示理解”意味着啤酒行业将以提价覆盖成本上涨，目前珠江啤酒已率先发布了由于销量增长带动业绩预增的公告。

　　新一轮去库存周期展开

　　去库存也是导致本轮股市调整的另一“元凶”，目前不论是原材料库存还是产成品库存都位于较高的水平，这导致了中金等券商纷纷下调盈利增长预期。

　　据国家统计局数据，1~4月产成品资金累计同比增速达到了23.20%，环比3月继续小幅上升，而且4月份原材料的库存指数达到了52的历史次高位，显现整个工业企业的去库存压力较大。从新公布的5月份PMI数据来看，新订单指数，积压订单指数、购进价格指数、原材料库存指数均回落较为明显，尤其以购进价格指数回落幅度为最大，达5.9个百分点，显示出当前下游需求的明显回落。

　　在原材料价格上涨的压力下，多数企业选择了提前进货，以避免成本价格不断抬升侵蚀利润，由此导致了上市公司存货水平不断激增。从行业层面看，今年一季度相比2010年年底，几乎所有行业存货都呈上涨趋势，增长最明显的为石油天然气、机械、建筑工程、钢铁、电气设备和房地产业。库存不断增加，但存货周转率却没有提高，一季度交通运输、公共事业、信息服务、化工等板块的存货周转率均出现了较大的下滑。

　　不过，5月份产成品库存指数由4月的50.8%下降至50%；原材料库存指数由52%下降到49.5%，显示出目前经济已经进入去库存调整期。近年，A股市场出现过两次明显的去库存周期：一次是2008年三季度库存累积，四季度库存回落；一次是2010年二季度库存累积，三季度库存回落。

　　申银万国认为，库存累积阶段经济表现偏弱，而库存回落阶段经济表现有两种可能，一是需求差，企业经历去库存后不再增加新生产，以消耗库存为主，如2008年四季度；二是需求好，企业增加新的生产，由于需求旺盛导致库存不断下降，例如2010年三季度的经济。如果现在政策持续紧缩，可能落入被动去库存阶段，而如果政府对经济低迷及时出手救助，则将出现2010年三季度的情形。

　　·附文·

　　华泰联合：去库存冲击担忧有些过度

　　与2008年金融危机时的去库存相比，一方面需求不会像金融危机时期大幅度下滑，另一方面在于当前生产企业去库存压力上升，但流通企业的库存压力不大。从工业企业的数据来看，通胀、应收账款增速与工业企业库存往往具有较高的一致性，目前从三个维度看，库存上升的压力仍在增加。而从商务部公布的流通企业数据来看，库存指数逐步下滑，订单/库存比平稳。

　　从结构来看，原材料库存已经从2010年底开始减少，产成品库存则滞后于原材料库存，趋势项仍处于周期高点(见图1)。周期行业库存从4月份开始出现了下降的趋势。5月份钢铁库存和煤炭库存相比3月份的库存高点都下降了25%以上。

　　从中国去库存的历史来看，库存快速上升的时期才是企业盈利大幅下滑的时期，而大幅去库存的时候，企业盈利已经基本见底，对应股市在去库存的上半段是以震荡下跌为主，但是下半段开始明显上涨。2005年1月至2006年6月，工业企业库存同比大幅减少，但是剔除金融的A股盈利增速已经处在底部，盈利并未大幅下滑。对应股市的表现：“去库存”上半段(2005年1月至2005年12月)，股市下跌8.3%，“去库存”下半段(2006年1月至2006年6月)，股市上涨44%(见图3).

　　2008年9月至2009年9月再次出现“去库存”，同样盈利增速已在底部并未明显下滑，“去库存”上半段(2008年9月至2009年3月)，股市下跌1.6%，“去库存”下半段(2009年4月至2009年9月)，股市上涨17.1%。

　　从库存的行业结构看，关注进入复苏阶段的行业，即产能利用率上升(用工业增加值代替)，产成品库存下降，价格上升的行业。主要是专用设备、有色金属冶炼、饮料制造、医药制造、通用设备、石油天然气开采、化学原料和化学制品、非金属矿物等。