张维迎：中国不可能建立真正的市场经济
　　人类有250万年的历史，但在过去的250年，也就是万分之一的时间里，发生了两件非常重要的现象，第一个现象，人类物质财富的增长大大加快，大致来讲，根据伯克利大学教授德隆的研究，人类在99.4%的时间里，大概是公元一万三千年前，达到了人均GDP的90国际元；
　　而到1750年，也就是又过了0.59%的时间，达到了180国际元，在几千年的时间里翻了一番。但在过去万分之一的时间，从1750到2000年，人均GDP增加了37倍，达到了6600国际元。
　　我们可以看到，人类的发展并不是线性的，它是在漫长的、几乎没有什么变化的情况下，突然之间在过去250年发生了剧烈的变化。
　　第二个变化：居住在不同地区人们生活水平的差异开始扩大，在1820年之前，根据曼特斯教授提供数据算出的结果，我们看国家的规模、经济规模与人口规模之间的相关系数，在1820年之前几乎是1,1820年是0.94，一个国家的人口规模和经济规模高度相关，也意味着各国之间差距非常小。
　　但从此之后，这个差距不断扩大，表现在数字上的就是相关系数不断降低，到1973年降到了0.14，这意味着不同国家之间的收入差距都在扩大，而且持续了200多年，这在学术上被称为大分离。
　　当然，我们看到，在过去几十年里又开始出现了反向变化，相关系数在上升，到2003年时上升到了0.51%，预计到2030年可以上升到0.73%。这一段又可以称为大整合，或者说大趋同。
　　这当然与中国有关系，无论是绝对量的变化还是相对差距的扩大，都与技术进步非常相关，现在很多人谈经济成长，都会想到技术的变化。大致来讲，200多年前的几千年里，人类技术进步的年率大致不超过0.05%，这意味着每过1500年左右人均GDP才能翻一番；而在过去250年里，技术进步率达到了1.5%，这意味着每50年，人均GDP就可以翻一番。
　　我们感兴趣的是，为什么经济增长突然加快？为什么技术进步率突然之间加快？并且由于各国进步率不一样，导致了各国间巨大的差异，要理解这个问题，就要理解市场的逻辑。
　　这张图是亚当斯密在1776年《国富论》里的基本思想，一个国家的财富怎么能够成长，靠劳动生产率的提升、靠技术进步，而劳动生产率的提升靠什么？要靠劳动分工，也就是不同的人、不同的企业在做不同的事情，这样他们就可能带来更快的技术进步。
　　而劳动分工依赖于市场，没有市场，不可能有真正的劳动分工，特别是市场的规模在决定着专业化和分工的范围，市场规模越大，分工就会越细，分工越细，技术进步越快，技术进步越快，财富增长也就越快，财富增长越快，导致资产规模的进一步扩大，由此形成了良性经济增长的回馈。
　　这对于我们理解过去200年，包括中国过去30多年的经济发展都是非常非常重要的，大致来讲，200年的历史也就是人类全球化的历史，中国过去30年的历史，也是我们中国利用国际市场，利用更大规模市场发展我们经济的历史，未来中国发展的路径，亚当斯密的增长模式也给了我们非常重要的启示。
　　要理解为什么市场带来巨大的技术进步，带来巨大的经济增长，我们就要谈到最基本的问题--市场的逻辑，而要理解市场的逻辑，我们要回到人性本身。
　　人类从古到今，从250万年前算起，或者由几千年的文明史算起，有一点是共同的，我们都在追求过更幸福的生活，Better Life，不论哪一家，甚至包括宗教的学说，都承认这一点，我们看儒家的学说，它建立在一个前提上，人是自我中心的，以自己为中心扩展到父母、兄弟、姐妹、孩子，再一步步地往外扩展，扩展到社会，这也是我们理解各种理论一个非常重要的方面。
　　什么叫幸福，不同的人有不同的看法，甚至引申到人的本性是性善还是性恶，在中国儒家内部都有分歧，但有一点是一致的：人类追求更好的生活。
　　人类追求更好的生活有什么方法呢？我大体概括一下就是两种方式：第一种方式是如何通过别人不幸福而使自己变得幸福，这是强盗的逻辑；第二种方式就是如何通过个人幸福而使自己变得幸福，这是市场的逻辑。
　　人类的历史大概可以用这两种逻辑的相互作用或者是此消彼涨来理解，比如国家之间打仗利用的是什么？强盗的逻辑，怎么通过使别的民族、别的国家的不幸而使自己的国家、自己的民族变得更富有、更幸福；而自由贸易是市场的逻辑，怎么通过使别的国家、别的民族的人幸福而使自己幸福，我们知道日本发动第二次世界大战用的是强盗逻辑，没有成功，二战之后它用了市场的逻辑，生产了全世界人民喜欢的东西，所以就变成了世界第二、第三大经济体，并且持续了几十年时间。
　　我还要强调一点，强盗逻辑不一定就是我们大街上看到的明目张胆的抢和偷，很多强盗逻辑是合法的，比如多印钞票，通货膨胀，它本质上就是强盗逻辑，进行的是财富的转移，在这个过程中它并不创造价值，而只是使一部分人受到损害，使另一部分人得到好处，这是合法的。后面我们还会讲到在当今社会中，很多强盗逻辑都是合法的。
　　市场的逻辑某种意义上也是我看到的所有宗教的逻辑，几乎所有宗教坚持的一个观点就是如何与人为善，如何给别人带来快乐，最后回归到只有通过对人快乐，自己才能快乐。所以很多市场的逻辑和宗教的逻辑是一样的。
　　但不一样的地方在于，市场的逻辑首先承认每个人追求自己的利益是正当的，但我们有这样一个自由竞争的制度，在这个制度下你只有使别人幸福，自己才能幸福。而宗教更多强调的是人心本身的修炼，我本身要有一颗善良的心，通过做慈善事业去普渡众生，强调的是心，市场讲的是行为，论行不论心，我们看它的结果、看它的行为，不看它的目标，而宗教更多是论心不论行，你也可以说它是论行，但更多讲究的是心，看你的目标、你的出发点是什么。
　　接下来我要跟大家简单讲一下政府和企业什么区别，企业是市场运行的主体，最重要的一点在于，政府是通过税收来获得收入的，企业是通过价格来获得收入的；这是它本质的区别。
　　先看企业，为什么企业要使别人幸福，自己才能幸福？因为它是通过价格获得收入，只有消费者自愿买你的东西，你才会有收入，所以你生产的东西一定要使消费者满意，如果他不满意，不会付给你钱，只有你创造价值，才能够获得收入。而政府是用强制的方式获得收税，也意味着他获得的收入不一定是通过创造价值，不一定是通过使别人幸福，尽管从根本上讲我们需要政府的目的是为了使我们变得更幸福，但由于政府的收税方式使它在具体行为中不一定是使别人幸福自己获得收入的，别人不幸福，甚至更不幸，政府的收入也可能会每年以20-30%的速度增长。
　　政府收入增长和企业收入增长很不一样，企业收入增长意味着你对消费者创造了更大家知，而政府收入增长，不意味着你给老百姓创造了更大价值。从这个意义上讲，它就是强盗的逻辑，而不是市场的逻辑。
　　但我也要强调，并不是所有企业家做事都是市场的逻辑，如果一些企业可以通过特殊关系搞到资源，甚至进行一些个人不能做的事情，这时它获得的收入也不一定意味着它创造了价值，也就是说，一个企业在市场中也可能会使用强盗的逻辑来赚钱。这样就和政府有所类似。
　　我这里要说的是，一个企业为什么必须创造价值呢？一个重要原因就是有私有产权和竞争，因为有私有产权，意味着任何人不能强制掠夺别人的财富，要获得收入只有通过和别人交换，别人愿意交换，就意味着你要给他带来更大的价值，并且还要竞争，竞争意味着你只有比竞争对手给消费者带来更多价值，才能够在市场上站得住脚。
　　两个企业之间竞争的本质在于谁为消费者创造的价值多，或者说消费者剩余，如果一个企业给消费者创造的剩余是2，另一个是3，第二个就可以打垮第一个，并不一定他创造出的总价值更高。看一下中国这30年，为什么中国的产品遍布世界，不是中国生产产品的总价值比美国或欧洲的竞争对手更高，而是因为中国的成本更低，尽管质量不一定比美国的产品高，但留给消费者的剩余比美国企业生产的要大，这样我们中国的企业就可以打垮那些欧洲、美国的竞争对手，占据市场，这就是竞争的本质。
　　当我们在市场中，按刚才讲的市场范围越大，分工越细，今天我们所有生产的东西要销售向世界各地，同样，我们消费的东西也来自世界各地，消费者怎么能够相信你？这是一个非常重要的问题，在市场中如何建立信任，它变成了一个非常关键的问题。
　　这里有一点我自己认为在理论方面做的小小贡献，我们怎么理解企业，企业究竟是什么东西，市场当中的信任是怎么建立起来的，给大家简单举例，企业类似于连带责任的机制，回到历史看，从秦始皇统一中国后，我们大部分时间是统一的，秦始皇统一中国时中国只有2000万人，大家想想，一个皇帝要管住那么多人是不容易的，了解一下现在的企业，几百几前人老板都会焦头烂额，但中国的皇帝没有电话、没有传真机、也没有电脑，信息流通非常慢，怎样管住这么多人呢？商鞅就设计了一个制度，这个制度叫做连带责任，或者说连坐制，一人犯法，株连九族。
　　有了这样的制度，皇帝就不需要监督每一个人，而是让每个小组带有连带责任关系的人自身监督，比如一个村有某个人造反，皇帝就把所有人都杀了，这样为了自己不被杀头，每个人都不敢造反，这是中国皇帝2000多年来统治中国非常重要的制度。
　　通过这个，我们看到市场中一个企业承担的就是连带责任，任何一个人，或者在同一个品牌，它们之间就相互承担责任，比如你购买耐克鞋，耐克鞋是由很多企业生产的，如果一家企业生产的鞋出了问题，那所有的企业都会遭殃，因为品牌受损，价格会掉下来，价格掉下来，生产企业、工人、原材料商，利益都会受到损害。从这一点上，我们理解了企业在市场中建立信任的机制，它就是通过连带责任。
　　但我们平等地承担连带责任也是没有效率的，比如一间大学、一个省，我是陕西人，如果任何一个陕西人做了好事儿，我们都会感到很自豪，我自己也得到了好处，但如果另外一个陕西人干了坏事儿，我自己也受到了连累，人家会说陕西人不好，这样对我的名声不好，就是连带责任，但由于陕西人太多，可能我们并不会注意形成有效约束，使我们很好地相互信任。
　　但企业是要根据制约的合同机制建立连带责任，为了更好地承担连带责任，企业就出现了所有权、出现了利润、出现了老板，简单来说什么叫老板？所谓老板就是对所有员工承担最后连带责任的人，或者可以这样解释，所谓老板，就是找不到别人的毛病，就都是你的毛病。比如你是一家餐馆的老板，如果你餐馆的服务员、厨师洗菜没洗干净，客户吃了以后中毒住院了，谁承担责任？老板。尽管在客户吃饭时老板根本不在现场，甚至可能在外地旅游 ，但承担责任的是老板。
　　而员工是什么意思？如果你找不到他的毛病，他就没有责任。即使他本身有错误，但只要老板没有发现，他的工资就照拿，这就是员工的意思。
　　我们需要老板，是要让他对所有员工承担连带责任，不在于这家企业有多少人来承担，比如有十万人就用十万人承担，有一万人就由一万人承担，我们设想一下，如果这个企业没有老板，大家都拿利润，相信这家企业出了问题，找谁他都不负责任，或者只负一小点责任，这样社会的信任就非常难建立。
　　企业其实不只为自己承担责任，还为所有上游连带企业承担责任，比如你买了一辆宝马车，开在高速公路上时出了问题，轴承断了，轴承是谁生产的？当然是专门由轴承生产供应商生产的，而轴承为什么断了？可能是由于钢材不合格，而钢材是钢材企业生产的，而不是汽车企业，但谁承担这个责任？是汽车公司，宝马公司。也就是说，一个品牌企业会为所有上游企业的行为承担连带责任，因为他承担连带责任了，就要管理好每一个环节，所以这样的企业是我们市场建立信任的基本制度，企业有所有权，就使得我们更好地让每一个人承担责任，最后使得我们相互信任。
　　我曾讲过一句话，利润是责任。就是这个含义。并且我讲过，一个人在一个企业，有多大的能力承担责任，你才能够赚多大钱。比如你为十万人的企业承担责任，你可以雇十万个人生产，那赚的钱就多，如果你只能为一个人承担责任，可能你只能开一个小铺子，赚的钱很少，如果你一个人都承担不了，只为自己承担责任，那你就只能当个体户，或者是当雇员。所以企业家的能力在于你承担责任的能力。
　　看一下，市场上出的很多问题都与此有关，比如两年多前的三聚氰氨事件，一个生产奶制品的品牌公司，意味着不仅要为他所有的员工承担责任，而且要为所有的上游供应商生产责任，奶牛是农村养的，这意味着伊利、蒙牛、三鹿、光明等所有公司必须要为养奶牛的农民承担责任，如果你没有这个能力、没办法监督好农民挤奶的过程，这个过程就可能掺假，比如掺进三聚氰氨，最后你就要倒霉。
　　还有最近瘦肉精等问题，再看网络公司阿里巴巴，阿里巴巴要为数千万公司承担责任，任何一个企业，只要是在阿里巴巴或淘宝网上交易，他卖了假的东西，就一定会影响到阿里巴巴、淘宝网整体的声誉，所以马云是为数千万人承担责任的。
　　这种承担、这种能力就要求我们要建立起各种各样的制度，这是企业在管理过程中会遇到的很多问题，再说牛奶公司，牛奶公司出问题之后，我那有一个学生在西安生产牛奶，他的牛奶没出问题，我问为什么你的牛奶没出问题呢？他说他早就意识到可能会有这个问题，于是就自己买了产奶机，不让农民挤奶之后再送来，而是让农民把牛拉到他这儿来，挤完奶再把牛拉回去，这个过程就不会掺进三聚氰氨。
　　可能大家会问一个问题，如果三聚氰氨从饲料里加进去呢？这种技术就没办法管理了。在这种情况下，如果一家牛奶公司不能保证饲料公司这一环不掺假的话，你的牛奶就不可能做大，需要自己办饲料公司，最后只能是小而全，公司不会有很大扩展。
　　总结一下，这对我们理解市场非常重要，大的品牌企业类似是在消费者面前立了军令状，要为我们提供保证，保证他卖的东西是真实的，最后出了问题是他的责任。这样我们才可以相信他，市场上有很多卖的东西，为什么只有少数品牌？大家可以想象一下，如果这个市场上有很多品牌，哪个品牌都记不住，骗了人也不知道是哪个，怎么去追溯他？
　　这就是经济学上讲的完全竞争，每个行业都有无数个企业，如果一个行业有无数个企业，每个企业对价格都没有影响，这个市场一定是没有信任的，这样的市场也不可能真正存在。我们再看现在政府采取的所谓反垄断措施，其实很多都是反大，企业大了就反你，或者是反竞争性行为，每个企业都要竞争，要给消费者生产更好的东西，就要跟别人不一样，我们要差异化，差异化了之后需求就向下倾斜，它说你有市场力量，有了市场力量就会有效率的损失，所以我们要反你。这些事情和我刚才讲的故事来看都是没有道理的，是有一些理论基础，但理论基础是错的，我们的很多政策都建立在错误的理论基础上。
　　我还要给大家强调一下，要理解市场，一定要理解企业家，市场整个的创造和进步实际是企业家不断创造、创新的必然过程，我们理解企业家最重要的能力是判断未来的能力，因为未来是不确定的，他要比别人看得更清楚，哪一个人判断未来的能力高，哪个企业家的能力就高，当然，我们每个人都有能力判断未来，只是我们面对的问题和别人不一样，企业家有更高超的判断未来的能力，如果未来判断错了，最后就要亏损，判断错误意味着你没有为别人创造价值。
　　反过来说，如果你做地产产品，认为它是有价值的，最后判断正确，那你就可以赚钱，这是一个企业家基本的功能。
　　危机之后，我们用过度刺激的办法解救经济，于是通货膨胀出现了，美国也出现了通货膨胀，下次危机究竟有多强烈，不太好预测，但我想这一点非常重要，所以我在《市场的逻辑》第三部分主要讲了这些问题。
　　最后我特别想讲一下未来的增长，回到一开始讲的亚当斯密的模型，中国国内市场的潜力非常非常大的，大到什么程度？200多年前亚当斯密就说到，中国国内市场的规模不亚于欧洲所有国家加在一块儿的市场规模。但非常可惜，我们中国没有利用这个市场规模，所以我们在过去200年里落后了，未来怎么利用这个市场规模，仍然是我们面临的很大机会，也是我们的挑战。
　　一方面来看我们有很多有利条件，交通成本大大降低，这与我们高速公路、铁路的发展有关。但另外一个问题是中国交易成本太高，我们看中央电视台披露的，一个司机拉货，三分之一的成本都是收费成本，收费成本在交易成本内，但损失不止于此，我们每过一个收费站，汽车就排很长的队，浪费的这些时间都是没有办法计算的。所以中国未来能不能利用好国内市场，很大一部分在于我们能不能降低交易成本，能不能降低交易成本，就依赖于我们要做很多制度性的改革。
　　首先强调一点，现在我们都用扩大内需的概念，我已经反复讲过，扩大内需这个概念不太强大，我更愿意用开发国内市场，因为扩大内需是宏观经济学的概念，一讲到扩大内需就是政府要刺激，扩大货币供应，变成了中央银行的事，开发国内市场是企业家的事，靠谁？靠柳传志、马云，靠众多这些企业家。你要使得柳传志、马云、 任志强这样的人积极性被调动起来，就要有好多制度性的变革。
　　特别提到几点，第一，国有部门太大，中国这么大的国有部门要建立真正的市场经济是不可能的，现在我们总想让别人承认我们是市场经济，但关起门自己想一下，我们能叫市场经济吗？只能说我们在往市场经济的道路上走，而且还在不断倒退，并不能称自己为真正的市场经济，很多私人产权根本就得不到保障，政府部门侵害私人产权的事频繁发生，而且是制度化的，包括我们看到前两年山西煤炭企业的重组，河北钢铁企业的重组，很多都是在政府政策、宏观调控名义下进行的财产制度侵害，由此导致我们看到中国越来越多的企业家在移民。据说中国富豪里有20%以上都取得了外国护照。
　　想一想，中国最优秀的企业家寻找去其它国家，即使仍然回来做生意，每年也有大量时间花在探亲、维护外国护照有效性上，这样他还有多少时间开发国内市场呢？所以我说，中国未来的增长依赖于国内市场的开发，而国内市场的开发依赖于我们企业家的积极性和创造性是不是能够被很好地利用起来。
　　要做到这一点，又涉及到了我们的政治体制改革，我想，我们中国的政治体制改革存在好多不确定性，我要说的是，这是不能回避的，我们只能积极主动地去思考我们究竟应该怎么做，而不只是一个词，闹。什么都不做。什么都不做，我想在未来几乎是不可能的。
　　当然，达到这些，我们就需要高瞻远瞩，甚至我们要排除短期的不同意见，就像邓小平讲的，事情一定要做。
　　关于这些，是我在《市场的逻辑》这本书里的四部分重要内容，希望对于市场，对于政府应该做些什么，老百姓怎么看待我们面临的这些问题有所帮助、有所启发，不对的地方请大家批评。
　　

　　谢国忠：负利率正把老实本分的储户逼成投机客
　　最近，大宗商品和贵金属经历了一轮大规模抛售，但这次波动不过是价格上行过程中的一次大规模调整。大宗商品、能源和贵金属市场的牛市还将继续。直到公众反对通胀的呼声迫使美联储改换策略，或者人们预期人民币贬值，而不是继续升值。
　　导致这轮抛售的，首先是一些交易机构提高了大宗商品和贵金属交易的保证金要求；市场面临的第二个压力来自于新兴国家逐渐加快的加息步伐。
　　尽管保证金要求的变化抑制了针对铜和白银的疯狂投机，黄金和石油这类商品的上行势头却仍将继续，通货膨胀的压力也会保持在高水平。这样的背景下，尽管有一些国家的央行加快了紧缩步骤，中国和美国却依然没有显示出任何纠正实际负利率的决心。
　　房地产价格的低迷和石油价格的上涨表明，美国经济又在面临下行风险。很多人认为，美国的房地产市场已经触底，但是市场的调整却只完成了一半-房产价格明显还有下降空间。美联储的大幅降息政策和首次购房赋税减免政策，确实让房产所有者看到了希望，但却没能从根本上扭转熊市。现在，数百万房主手握着市值为负的房产，他们根本没有坚持还贷的动力。美国的房地产市场正在走向第二轮崩溃。
　　油价上升也是对美国消费者征收的一项重税。而且，高油价也让美联储有所顾忌，在房产市场正走向崩溃的背景下，它还是不敢继续放松货币政策。假如油价下跌，美联储还能有一条宽松的理由。但今年内美联储还是更倾向于宽松。
　　中国的紧缩政策，无论以何种标准衡量，都不能算是坚决有力。M2，或者说广义货币16%的增长目标，至少还是比经济增长水平高出了60%。金融行业手中，已经管理着相当于GDP数额240%的资产，所以，他们已经没有多少继续消化新增热钱的能力。中国目前的紧缩政策还是在增加通胀压力，只不过速度比以前要慢一点。
　　紧缩意味着地方各级政府将面临巨大的财政压力。去年，地方政府的财政收入，有三分之二来自于房地产。紧缩政策造成了房地产行业的资金流紧张，而地方政府的财源也随之面临枯竭。因此，他们很可能会对中央政府施加政治压力，试图缓解房产行业的资金紧张。中央政府可能出于对恶性通胀的担心而继续目前的政策取向，但是它也没有能力迅速推行经济紧缩，到能够消除负利率的地步。
　　中美两国采取的政策立场，也限制了其他经济体紧缩政策的空间，因为那些国家和地区也无力承受本身货币过度升值。所以，他们在紧缩问题上总是行动迟缓，而且也总不会紧缩到消除负利率的地步。所有这些因素加在一起，造成的结果，就是全世界都将保持实际为负的利率。
　　实际负利率，正在把老实本分的储户和谨慎的投资者全都转化为投机客。货币贬值的风险意味着，以往拒绝投机的人现在哪怕仅仅是为了让资产保值，都不得不开始投机。但是这种疯狂为资金寻找出路的做法会造成泡沫，对短期利润的追求也会让人们更贪婪。负利率正在制造更过剩的流动性。
　　举例来讲，有人说Facebook的市值已经达到了800亿美元，在有些地区，它的股票就是以这种价格交易的。过剩的流动性成就了这样畸高的价格。在其他市场领域也不例外。但是这些人必须记住一句老话：持刀剑者，必死于刀剑之下。那些玩弄金钱和人们贪欲的政府和中央银行，早晚会受到惩罚。投机加快了货币生成造成通货膨胀的步伐，世界正在走向混乱，这很大程度上由通胀造成。
　　

　　易宪容：国内影子银行风险不可低估
　　当前国内有一半以上的资金通过影子银行体系流动。所谓影子银行(ShadowBanking)，是指美国金融市场把银行贷款证券化，通过证券市场获得资金或进行信贷无限扩张的一种融资方式(在我国目前表现为银信合作理财、地下钱庄、小额贷款公司、典当行等非银行金融机构贷款)。这种融资方式把传统的银行信贷关系演变为隐藏在证券化中的信贷关系。
　　在影子银行中，金融机构的融资来源主要是依靠金融市场的证券化，金融机构的作用主要是把储蓄转化为投资。而影子银行的证券化最主要产品就是住房按揭贷款的证券化。它也包括资产支持商业票据、结构化投资工具、拍卖利率优先证券、可选择偿还债券和活期可变利率票据等多样化的金融产品。而住房按揭贷款的证券化是影子银行的核心所在。这种住房按揭贷款融资来源方式的改变，降低了住房按揭者的融资成本，让信贷通过衍生工具全球化与平民化被无限扩张，成了2008年美国金融危机爆发的系统性风险根源。
　　那影子银行最早是如何产生的？早在20世纪60-70年代，欧美国家出现了所谓脱媒型信用危机，即机构资金流失、信用收缩、赢利下降、银行倒闭等。为了应对这种危机，政府放松金融管制，市场形成一股金融创新潮。各种金融产品、金融工具、金融组织及金融经营方式层出不穷。在之后20-30年的时间里，几乎所有现代金融产品在美国被创新出来，反过来又促进影子银行形成体系。
　　这期间，美国衍生产品和结构性产品的发展远远超过传统金融产品。截至2007年底，传统金融产品总值约为70万亿美元，1999年至2007年间，其年均增长为5.9%。而衍生产品名义合约额超过了165万亿美元，其年均增长为21.7%。结构性产品发展更迅速，2000年总规模约5000亿美元，到2007年已发展到2.6万亿美元，年均增长为74%。也就是说，影子银行的出现本身就是一种对传统银行模式的颠覆，是对传统银行体系的运作模式、产品结构、经营方式的金融创新。由于影子银行产生的根本目的是希望用所谓金融创新来摆脱政府对信用无限扩张的监管，其潜在风险在影子银行产生与扩张过程中不断积累，最后导致美国2008年下半年出现金融危机，整个美国影子银行体系崩塌。
　　在中国，随着2011年央行稳健的货币政策流动性收紧，2009-2010年过度的信贷扩张也开始收缩。面对这种环境变化，无论是企业，还是地方政府、银行及个人，其信用无限扩张的冲动及滥用国家担保的信用体系并没有收敛，只是把信贷无限扩张的冲击由银行表内移到了表外。尽管中国以证券化为核心的影子体系没有建立起来，但变异形式的影子银行体系却生发了出来，包括地方政府的融资平台、房地产信贷产品及个人理财信托产品等。比较典型的例子如银信合作，是指银行通过信托理财产品的方式隐蔽地为企业提供贷款。商业银行把其信用扩张由表内移到表外，以此来规避银监部门的监管。
　　中国的影子银行目前还没形成庞大的体系，与美国的影子银行体系还有很大差别，而且已处于监管部门视线下了，所以危害性还未显现。不过，由于中国的金融体系完全是由国家信用作担保，因此各类当事人都有过度使用现有金融体系的冲动。如果监管部门不防微杜渐，一旦让国内的影子银行泛滥，其风险累积的速度和程度将会比2008年前的美国更快更严重。因此，监管部门应设定更严密的法律制度监管之。

　　曹仁超：追随趋势勿逞英雄 长期持有不切实际
　　5月31日，周二。4月27日贝南奇公开会议后至今，美股回落2%、美汇指数上升4%、CRB商品指数回落12%。希腊股市已跌至十四年新低，十年期主权债券孳息升至16.37厘、四年期债券21.04厘、两年期24.56厘。希腊政府所发行3300亿欧罗债券目前市价每股0.55欧罗(即持有希腊政府债券者每股账面损失约1500欧罗).
　　去年来自欧盟及IMF的1100亿欧罗注资仍不够，如欧盟及IMF 7月份不再注资，希腊将被逼退出欧罗区。希腊只是欧猪五国其中一国，还有葡萄牙、爱尔兰、西班牙等，看来欧债危机仍在扩大。欧债危机令金价每低于1500美元便有支持，因为所有社会福利国家的财政一个接一个出问题。欧罗出现十年后的今天，已令德国有太多工厂、法国太多公务员、西班牙太多别墅、希腊太多懒人及福利国家太多负债。较美国2007年情况好一点是：欧罗区CDO不多，因此不会引发类似金融海啸，只会令欧洲经济唔生唔死。
　　追随趋势勿逞英雄
　　自由市场没有适当监管好易走向狂野。自律已被证明不成功，受适度监管的市场才是最有效率市场，即中国人强调的中庸之道。治大国如烹小鲜，火大则焦、火小则不熟，如何恰到好处才是学问。
　　去年4月至7月的跌市今年似乎在重复。去年引发跌市理由是QE结束及欧债危机，其后联储局宣布推出QE2才恢复升市。今年跌市原因是QE2快结束，同样是欧债危机，是否7月翻身则木宰羊，因为未知是否有QE3。在投资市场不要扮演先知，亦不要逞英雄，做一个谦卑的趋势追随者。
　　2001年九一一事件导致联储局重新采纳负利率政策。当面对通胀上升压力时，联储局曾重返正利率政策(2007年利率曾高至6.5厘，超过2007年CPI升幅)，引发2007年10月开始的金融海啸；2008年联储局虽然急急重返负利率政策，仍阻不了美国楼价回落。
　　上述情况对港人而言并不新鲜。1990年受联汇制度影响，在CPI大幅上升之际，香港金管局仍宣布减息，1990年起香港进入负利率时代引致香港楼价狂升；1994年美国大幅加息令香港重返正利率，本港楼价曾回落20%，但墨西哥危机爆发美元又再减息，1995年香港重返负利率日子，楼价又再狂升。
　　在1997年美元再加息引发美元强势，亚洲金融危机出现，金管局为捍卫联汇制度宣布挟息政策，香港楼市泡沫因此爆破。直到2003年香港重返负利率时代，香港楼价又再止跌回升，但眼前美国问题较香港严重。
　　2008年起的负利率环境未能令美国楼价止跌回升，2009年3月美国只有推出QE政策才令美股急升。
　　展望将来，美国明年第一季才会加息，反而担心下半年美国CPI升幅减少后，支持不了美股再升，有机会出现二次探底(Double Deep).5月份开始，我老曹已一再警告各位要小心。
　　投资成功之道最重要有两大元素，缺一不可：一、对市场时机的把握(Market Timing)；二、对投资证券的选择(Stock Picking)。如果你在2007年10月入市、2008年11月离市便神仙难救。但大升同大跌日子只占总交易日子五分一，其余五分四日子都以上落市为主，即拣股唔炒市。
　　买当头起赢面较大
　　在这段日子精于拣股者便赢面较大。守则：一、宁买当头起、莫买当头跌，只投资有动力股份，即那些动力指数在0以上(RSI在50以上)股份；一旦动力指数低于0(RSI低于40)便少沾手为佳；二、沟上唔沟落。第一注赚钱才加码，如第一注蚀本唔好再买，最好速速止蚀；三、买跑赢恒生指数的股份，不买升幅落后恒生指数股。
　　1990年1月我老曹相信日本开始十八年衰退期，2000年认为科网股泡沫爆破乃美国经济繁荣结束的日子；至于2007年道指创新高，只是联储局在玩财技，却主导我老曹点睇呢个世界。2009年3月我老曹相信世界经济进入再平衡期，到美国投资应以工业股为主、在内地投资应该是金融、房地产、消费股轮流炒。
　　例如2009年起的苹果，同内地的富士康(2038)股价表现便是最典型例子。苹果公司透过向全球出口苹果品牌产品，令股价升完再升；而中国因失去三廉优势，令富士康股价跌完再跌。麦当劳亦向中国出口以它为品牌的服务。美国在重建出口，甚至欧洲的奢侈品牌亦大量向中国出口，世界经济步入再平衡期。
　　此乃大趋势，1978年的中国改革开放政策，引入自由市场机制，引发中国经济加快工业化、城市化。2002年中国加入WTO令中国资源不足应付出口需求，带来十年全球性原材料涨价潮，相信原材料涨价潮在2011年见顶机会十分大。
　　虽然中国矿产资源十分大，但以人均资源计只及世界平均数58%(因中国人口多)，形成中国矿产对外依存度大。向外收购资源成为过去十年的国策，以2007年起至今向外收购项目多达800余单，分布70多个国家，其中以铁矿占最多，占总收购金额50%，铜20%，其它是铝、锌、铅、煤炭、铀矿等。最多被收购地区是澳洲，占总收购金额45%，南美洲占16%、亚洲13%、非洲12%、欧洲及北美洲11%。
　　资源价踏入稳定期
　　过去十年的中国外交政策就是资源外交，今天中东已成为中国石油第一来源(占中国总入口50%)，第二是中亚细亚及俄罗斯，近年更打开非洲各国这个新来源。经过十年努力，中国渐建立资正常的资源供应来源，一如OECD国家建立资源来源后，原材料价格又回落。看来中国的资源供应来源问题将快解决，未来资源价格进入稳定期。
　　2008年11月中央推出4万亿人民币刺激经济方案，即透过投资令中国GDP保持高增长，透过人民币负利率政策刺激楼市兴旺起来。过去一段日子中国GDP保持高增长来自扩大投资及市民买楼，十二五规划目标是刺激消费取代投资及买楼热潮，不然投资增长率减慢、楼市冷却而消费不大幅上升，中国GDP增长率将快速下滑，将令中国经济软着陆失败。
　　十九世纪是欧洲的，二十世纪是美国的，二十一世纪是东方的。此乃盛衰循环，没有什么特别。
　　1900年是欧洲全盛期，内部矛盾激化成两场世界大战，地位从此被美国取代。2000年是美国全盛期，其后房利美、房贷美、通用汽车、雷曼事件、AIG事件……整个美国根基被动摇了。
　　今天欧美已变成难兄难弟，中国同印度经过十年生聚、十年教育开始冒起，令人担心是富国之后会否出现强兵(一如过去德国和日本的冒起)？印、巴之间会否最终一战？中国比较令人放心，起码至今仍强调和平崛起；加上日本进入衰落期，中、日矛盾不大。
　　内地实业家去年开始一如1981年后的香港厂商出现逃离实业潮，理由：一、招聘不到合适工人；二、客户临交货前要求拖延情况；三、产品一旦加价，客户立即更换供货工厂；四、供货商交货期不准，令零部件供应不获保证；五、原材料随时涨价，形成不少内地中小工厂进入半停工状态。
　　如今不少工业股市价远低于每股资产净值。由春秋战国到成为六国、最后秦国一统天下正在内地制造业发生。
　　不懂周期如瞎子摸象
　　根据IMF今年公布的一项研究：1960年至2010年全球可确认金融周期(Financial Cycles)共480个，其中115个由信贷扩张及收缩造成，114个由楼价升降所造成，251个由股市升降所造成。换言之，信贷扩张与收缩、楼价升降及股市升降都是产生金融周期的背后原因。
　　1960年至1985年金融周期在不同地区出现，1986年起随着经济环球化，金融周期亦环球化。信贷膨胀及收缩与房地产升降关系在1985年前只有30%时间不同步，1985年后更降至20%。股票市场与信贷关系在1985年前只有41%时间不脗合，1985年后31%不脗合。
　　换言之，各国信贷膨胀与收缩，与房地产周期有莫大关系。一个信贷膨胀期平均可维持八季(约两年)，股市上升期平均可维持二十二季(五年半)。即一个股市上升期通常由一个信贷膨胀期、一个信贷收缩期及另一个信贷膨胀期所组成。
　　在1985年前股市上升期平均可达三十二季(约八年)，1985年经济环球化后股市上升期平均只有十季(约两年半)。即经济环球化后，股市上升及回落周期愈来愈短。至于楼价在不同国家有不同表现，楼价上升期一般可达三十二季(八年)，楼价回落期平均有十四季(三年半).
　　楼价升降同信贷膨胀及收紧有68%时间是同步，主要受地方信贷扩张与收紧影响；反之，股市升降同当地信贷膨胀与收紧愈来愈不同步，主因是跨国资金影响力愈来愈大。
　　1985年后IMF找到28次信贷膨胀及收紧、28次楼市起跌及61次股市大涨大跌的资料，证明经济环球化后无论楼价及股市周期次数都在增加、波幅都在扩大。例如最近一次(2008至2009年)股市跌幅不但大而且环球化；2009年3月那次上升亦一样。今时今日如不了解金融周期而盲目投资，有如瞎子摸象。
　　投资市场从来没有合理价，只有跟红顶白。以黄金为例，睇淡之时252美元亦没人要，睇好之时1500美元以上仍有人抢；香港楼价睇淡之时400元一呎没人要，睇好之时12000元一呎仍有人争。至于股份一旦下跌，跌幅可以由最高价回落90%或以上，上升时又随时可上升10倍！
　　上述情况是资金流造成。一如流水，平常可能连碎石亦冲不走，一旦山洪暴发，几十吨重的巨石亦可冲走。观察资金流可用动力指数；上升动力来源可以是企业纯利上升、银行利率下降或人心倾向，令动力减少理由可以是企业纯利下降、银行利率上升或人心背驰。
　　市价可以是每股资产净值10倍，亦可以是每股资产净值四分一甚至更低。换言之股价升降同每股资产净值关系不大，而是由大趋势所主导，许多时与政治有关，例如1984年7月起的每年卖地五十公顷到1997年7月的八万五房屋政策以及2003年9月勾地表。如佛家所说：一切果皆由因造成，明白个中原因便可预知结果。
　　例如1980年起美元利率高于CPI升幅，引发黄金熊市；2001年九一一事件后美元重返负利率时代，令黄金牛市重临；2009年3月美股上升理由是来自QE政策面对QE2快结束，今年5月起美股回落。2009年8月人行逐步抽紧银根亦形成内地楼价高企但股市不振局面。
　　香港有59%家庭正在或曾经进行投资理财(房地产以外)、18%没有投资理财、23%则拒绝理财。
　　家庭收入愈低、愈少进行理财；收入愈高、愈倾向进行投资理财。其次是随着年龄增加、加入投资理财者愈多。
　　理财守则：一、你能否每天花30分钟研究个别股份分析上，而不做任何投资；二、每年只买卖个别股份两到三次；三、只投资低负债及高回报率公司(例如做100万元生意赚25万元)，不投资高负债低回报率公司(例如做100万元生意只赚5万元。)；四、不时不食，股票合理P/E是15到20倍，高出此水平除非有特别原因，不然少沾手，而低于现水平反映该公司前景可能几差。
　　长期持有不切实际
　　对懂得投资理财的家庭而言，面对如今的通胀环境，问题是找出这次到底是黄金涨得快、楼市涨得快、还是股票涨得快(过去十年的大赢家是揸金者)？但对不懂理财的家庭而言，面对的却是物价上升、租金上升、生活水平下降，上述亦是形成社会上贫富差距拉阔的理由。
　　随着近年理财知识渐普及，反令投资成功机会率递减，因为任何社会皆逃不出20/80铁律(因为社会财富不会因为更多人投资而增加，只在于如何分配，结果永远只有20%是成功投资者)。许多人只会计算短期赚多少，忘记1997年后楼价曾跌多少、2000年起科网股跌多少、2007年10月起股市一度跌多少。
　　管好你的蚀钱项目，少理赚钱项目是理财第一步。经过2009年及2010年企业纯利急升后，今年企业纯利进入低增长期，令P/E下降，亦令股市进入整固期。不少二线股由2010年高价至今跌幅已超过50%。
　　任何投资长期持有皆不切实际，投资已变成何时In and out的游戏。当趋势形成时加入、当趋势结束后退出，说来容易做到难。根据太极图象，任何趋势皆有时尽，没有永远的繁荣，亦没有永远的衰退。
　　金价进入亢龙有悔
　　1999年至2001年的金价上升是潜龙勿用，2002年至2007年是见龙在田，2008年到2010年是飞龙在天，2011年进入亢龙有悔，是否见顶则没有人事先知道；不过，当醒目资金如索罗斯等都退出，便是必须留意的时候，明者远见于未萌、智者避危于未形。在事物未萌芽之前，明者已见到，在大趋势形态未改变之前，智者已先离开。
　　看不到问题所在才是最大的问题，找不出毛病的原因才是最大的毛病。事不避难、难难亦不难；临阵退缩、易易亦不易。别人成功易(事非经过不知难)，自己成功难(每遇挫折临阵退缩).
　　香港大部分人在35岁前买入第一个住宅，在45岁前完成楼换楼，在60岁后开始大屋搬细屋，甚至返内地居住。踏入七十年代港人出生率急跌，香港最高出生率是1951年，到1961年即最多人置业的日子；1986年到1996年来自战后婴儿的首次买楼及换楼潮，刺激香港楼价在这段日子内狂升，亦是1997年后本港楼价急跌的部分理由。
　　2003年起另一楼价上升潮出现，主要由内地人来港置业；加上部分战后婴儿利用2003年起的低价进行楼换楼所引发，结果令八十后今天只有望楼价兴叹！日本因为不接受移民，1990年起卖楼人数超过买楼人数，令房地产一蹶不振。

　　2006年起同样情况在美国及欧洲出现，至于香港什么时候出现？相信由内地人停止来港买楼开始。

　　国泰君安总经济师李迅雷：股价下跌由少数人决定
　　股市中的量价关系一般都是价升量增和价跌量减，换言之，就是股价上涨由多数人决定，而下跌则由少数人决定。一般认为如果价跌量增，则表明还没有跌够，如果价升量减，则表明上涨乏力。以上这些市场上的道理一般投资者都懂，但却仍不时地受市场变化的困惑。比如，投资者会习惯于寻找市场上涨或下跌的原因，最近的下跌很多人都归结为国际板即将推出，或者因股市下跌来猜测经济是否不好了。但影响股市的因素很多，我们无法把因果关系一一对应起来。
　　果要列举股市下跌的原因，可以找到很多，如供给过多、资金离场、经济减速、盈利下降等，但我们不可能把每项因素都给出一个影响股指下跌的权重，从而得出一个还将跌多少点的结论。很多人在股价下跌的时候都会指责或嘲笑分析师们，认为他们预测完全错误。但如果他们预测总是正确的话，那么，基金经理或许就要失业，甚至证券交易也不复存在了，因为交易就是为了应对不确定性的一种手段。在西方股市长期的交易过程中，也发现这么一个现象：在牛市的早中期，分析师的预测与市场的吻合度比较高，因为这个过程市场比较理性，且交易量逐步放大，表明越来越多的人认识到投资价值。而在牛市末期或熊市中，分析师预测的正确性就大大下降，因为市场的非理性占了主导地位。所以分析师预测的正确度与交易量或市场交易人数的变化有很大关系。
　　而眼下在股价不断下跌过程中，交易量越来越萎缩，表明市场交易的参与者在减少，股价波动由少数人决定。但多数人之所以选择观望，原因是对未来经济或市场趋势把握不准，不敢轻举妄动，故近期股价上涨基于少数人推动，无法形成上升趋势，而下跌却可以由少数人决定。但交易量的萎缩是否意味着底部到来了呢？这是没有答案的，俗话说地量之后还有地价，底部肯定是被低估的结果，是最后的少数人恐惧砸出来的。因此预测底部在哪里也是不可能的，因为你如果要预测一个所谓估值合理底部的点位，那如何来评估最后一拨投机者对于经济或市场变坏的恐惧程度呢？
　　如果研究一下我们历次通胀与股市的关系，发现通胀无牛市之说还是成立的，通胀阶段通常伴随着股市交易量的极度萎缩。94-95年的高通胀导致股市资金流向国债期货和商品期货；07-08年的通胀导致股市资金主要流向房地产、黄金古玩市场；而目前的这轮通胀中股市资金主要流向银行-信托的理财产品市场和民间借贷市场。这意味着股市中相当一部分投资者已经撤离，另一部分则选择观望，于是少数人选择卖出股票就可以导致市场下跌。我们无法非常肯定地说少数人的卖出行为是对是错，因为无论是经济还是市场，未来都存在不确定性。我们只能说熊市后期卖出股票的少数人的决策或许错了，但问题是你如何来确认熊市末期？任何判断都是建立在假设条件下，乐观的假设得出乐观的结论，反之也然。
　　如果认同股市与经济走向或政策趋向有较大的相关性，那么，在经济减速或成为现实这一不太乐观的假设下，在政策因通胀依然高企而不会放松的背景下，股市依然存在下跌或超跌的可能性。这与股价是否被低估关联度不大。经济和股市都是波动的，都有其波动中枢，笔者的判断是，目前股价已经处于波动中枢的下方，而经济仍然处于波动中枢的上方。因此，在经济回落的过程中，股价存在跌过头的可能，多数人选择离场观望，少数人决定股价下跌。而根据以往经验，货币政策转向会成为股市反转的信号，因股市波动与政策的同步性较好，即应该不用等到经济的底部就可以看到股市因政策转向而重现曙光。