不是我不明白，这世界变化快。可能在两三周前很多投资者还在畅想牛市，如今却有人说市场要再度进入熊市。市场悲观情绪陡然升温，让许多人感到不适应。其实自2007年10月沪指于6124点见顶以来，就上证指数而言，就一直处在熊市的阴影下。目前我们对市场所处位置的判断是：熊市后期。

　　我们认为，本轮下跌的本质是对实体经济下滑和紧缩政策升级的担忧，说实话其中的变数确实很大，担忧也是有道理的。特别是印度大幅加息，马来西亚、菲律宾等亚洲国家也随即跟上，以及中国制造业采购经理人指数(PMI)下跌、上市公司库存数据高企等，这些都加剧了投资者的恐慌情绪。统计显示，沪深300成分股已经连续14个交易日遭到大幅抛售，说明机构面对诸多不确定因素选择了主动减仓。

　　不过，我们仍然认为，当前A股市场的系统性风险并不大，因为市场整体估值水平处在历史低位：两市整体市盈率不到20倍，市净率仅有2.6倍，沪深300成分股市盈率只有14倍，市净率仅为2.3倍。因此，指数尽管受制于经济、政策的不确定性，还无法走出突破行情，但继续下跌的空间也不会太大，上证指数2800点有望构成周线级别的强劲支撑。

　　也许有些人会问，既然便宜，为什么沪深300成分股又被连续抛售？我们认为，应该一分为二地来看待这一问题。一方面，有色、煤炭等板块的下跌是有道理的：这两个行业的库存巨大，在去库存化的过程中，业绩增长的持续性必然受到影响。国际大宗商品过去一周的表现，更加剧了有色和煤炭板块的下跌。

　　而另一方面，其他板块的调整则是机构博弈的结果，这从节前三周基金总体仓位的变化中可以找到线索。数据显示，基金在“五一”节前的第三周和第二周大幅减仓，最低仓位不到80%。而在节前最后一周又迅速将仓位加到85%。基金的操作线路是减仓创业板、中小板等主题性板块，随后迅速加仓到银行等蓝筹板块之中。

　　关于实体经济现状，我们与其他机构不同的观点是：短期出现下滑苗头，我们认为是股市的中期利好。逻辑分析上其实并不复杂，央行之所以紧缩，其实就是为了控制通胀，按央行的话是“削弱物价上涨的货币基础”，但其实央行也很明白治理通胀的代价。而反观通胀，它并不全是经济过热所导致的，种种迹象表明下游需求已经不足，高企的库存足以说明一切。那为什么通胀仍是居高不下呢？除了传导机制中的滞后因素，另外有三点认识，一是输入型通胀，只有通过升值来解决，央行在汇率上要找到一个和外贸共存的“汇率切点”。其次，大宗商品的投资属性所致，这并不反映实体经济真实需求，价格是被炒家炒起来的，从全球范围来看，这并不是中国央行能解决的。三是劳动力成本上升的趋势，增加了价格上涨的几率。工资是商品成本的重要组成部分，而是否涨工资也不是央行说了算的。简单地说，控制消费者物价指数(CPI)不是加息或上调存准能够完全解决问题的，但有一点是很清楚的：央行绝不愿意看到，CPI没控制住，经济也出现下滑，所以，经济下滑的苗头是唯一可以促使央行放弃紧缩的理由。这就是我们说今年有可能是大变之年的直接原因，货币政策有可能从紧缩再到宽松。

　　对于未来经济的理解，我们认为：低通胀高增长只是一个美好的愿望，高通胀(可控范围)高增长才是常态。周三将公布4月CPI，各大机构仍然认为将高于5%，我们认为回落将是明显的，并不排除低于5%的可能。原因在于，今年天气相对稳定，农产品不会大涨，大宗商品冲劲不足开始下跌，加上美国6月退出量化宽松货币政策的预期，我们依然维持CPI震荡筑顶的阶段，预计周三公布的CPI数据将会提振市场信心，指数有望在周中段找到此波下跌的低点。

　　鉴于左侧交易区渐行渐近，操作上可采取逢低吸纳的动作。选股方面必须立足于防守反击，也就是说个股的防御性和进攻性要兼备，近期商业股走强说明一些机构开始从防御性行业上做文章，但个人以为，目前还无法确定行业性投资机会，防守反击的范围也绝不限于此。