中银国际 刘都
年报业绩符合我们预期。
2010年,伊利实现营业收入296.65亿元,同比增长21.96%;实现营业利润6.06亿元,同比下降8.98%;实现税前利润8.54亿元,同比增长5.14%;实现归属上市公司股东净利润7.77亿元,同比增长20.00%。每股收益0.97元。
我们之前预测每股收益为0.96元,公司业绩基本符合我们预期,但存在一定差异——我们低估了营业外收入而高估所得税费用;我们预测到毛利率下降幅度较大,销售费用率有所下降,仍较年报实际披露数据分别高估约1个百分点,相互抵消了影响。
支撑评级的要点 :
成本上涨导致毛利率下降幅度较大。
2010年公司综合毛利率30.27%,同比下降4.87个百分点。收入占比约70%的液体奶业务毛利率下降5.28个百分点,冷饮产品毛利率下降4.51个百分点,奶粉业务毛利率下降3.27个百分点。
费用率控制较好,费用投入可能进入效益拐点。
销售费用率下降3.76个百分点至22.95%。2010年销售费用68.07亿元,同比增长4.79%,增速大幅落后于收入增速。其中主要是费用占比最大的广告宣传费用同比略微下降所致。
截至12月底销售人员为8,319人,同比增长30.80%,职工薪酬总计同比增长23.39%。
绿色产业链继续推进,奶源建设依然领先。充分受益于乳业整顿、畜牧业发展以及乳业振兴规划。对应2011年销售额不到0.78倍的市销率。
评级面临的风险:
行业范围的食品质量安全;行权不确定以及存在较多的业绩预测不确定性因素。
估值:
我们预计2011-2013年每股收益分别为1.26元、1.70元和2.11元,目标价由49.32元下调至46.00元,维持“买入”评级。