叶檀:海普瑞的“三大过错”_顶尖财经网
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叶檀:海普瑞的“三大过错”

加入日期:2011-5-4 6:36:21

  海普瑞是一个典型案例,显示了中国某些高科技企业的真实面目:高标准制造业成为高科技企业。
  海普瑞的三大过错,一些是海普瑞自己造成的,而另一些则是市场强加的。
  第一,海普瑞是个高标准的原料药配套制造企业,却被作为高科技企业给予了过高的估值。
  根据海普瑞的数据看,这是一家肝素钠原料药生产商,为制药企业提供单一品种的原材料,而不是一家真正的制药企业。因此,该企业定价不应遵循药企的定价模式,而应与高端制造业看齐。但海普瑞的发行显然讲的是市梦率。2010年5月6日,海普瑞登陆中小板,发行价高达148元,发行市盈率高达73倍,甚至远超国内外医药行业的平均市盈率,而中国真正具有原创产品的同仁堂也不过是40~50倍市盈率,而长期来看,医药行业只有20~30倍的市盈率。
  根据2010年年报,海普瑞生产的产品分为两个等级,一是FDA等级的肝素钠原料药,二是普通等级的肝素钠原料药,前者占主营收入比重的12.44%,而后者占比87.55%,在产品中出口国外的占了96.49%。追溯公司的财报,基本可以确定这是一家以普通肝素钠原料药为主导的企业,比其他企业稍高一筹之处在于,能够生产符合FDA认证的高品质产品,在市场取得了较高的溢价。
  第二,海普瑞未提示最大的风险。
  作为制造行业,生产肝素钠的门槛并不高,真正的门槛在于FDA的那张认证,但取得认证并非难于登天,因此海普瑞面临后来者的激烈竞争。由于国内竞争激烈,存在竞价后价格下行的因素,去年一年,我国共有海普瑞、千红制药等50家企业出口肝素及其盐,出口量共计114.4吨,同比增长2.42%,出口金额达11.92亿美元,同比增长71.68%。
  并且海普瑞过于依赖单一客户,这不是什么好兆头,一旦主要客户出问题,必然殃及池鱼。
  海普瑞上演了成也萧何败也萧何的一幕。2008年初,美国发生百特事件--近百人使用美国百特公司的肝素钠药品后死亡。这一事件导致行业大洗牌,而海普瑞在洗牌和市场甄选中胜出,赢得了广阔的出口空间:海普瑞下游重要客户的全球第四大药企赛诺菲·安万特(SanofiAventis)等加大了对海普瑞产品的采购--赛诺菲·安万特在2008年的采购金额约7500万元,占到海普瑞销量收入的17%,而2009年采购金额增长20倍,一跃至15亿元,占海普瑞营收比例67%。
  但这一形势之后却急转直下。2010年7月,山德士(San-doz)制药公司关于依诺肝素钠注射剂的简化新药申请通过FDA的上市批准,该新药是仿制赛诺菲的伊诺肝素钠并与其具有等效性,可防治血栓症。随着山德士的仿制药通过美国FDA认证,市场竞争更加激烈,海普瑞的下游客户赛诺菲的伊诺肝素钠制剂销售收入下降,对上游原料需求下降并引起降价。一季度包括海普瑞在内的肝素钠生产企业盈利大降,这是没有核心竞争力的制造企业的悲剧。山德士才是真正具有核心技术的高科技制药企业。
  第三,海普瑞的财务数据存在硬伤。
  在高盛等投行的辅助下,海普瑞选择了最恰当的时机上市,创业板刚推出估值最高,获得出口市场成为变身高科技企业的最好装饰。高盛获得的回报颇丰。资料显示,高盛全资子公司GSPharma入股海普瑞的出资金额仅为491万美元,这笔投资收益率达到惊人的109倍。回想当当网总裁李国庆因为上市价格与大摩女的那场论战,不由让人感慨国内投资者太好糊弄。
  夏草先生曾经质疑海普瑞出口退税所需要的增值税专用发票,或者是隐瞒外协费用虚增IPO报告期内收益,或者使关联交易非关联化,前者涉嫌出口骗税,而后者涉嫌躲避监管。海普瑞的出口退税达数千万元,绝非可有可无。
  海普瑞是一家披上了核心技术外衣的高标准制造企业,为了获得高溢价,国外投行、国内投行、研究报告均给予了一致的高评价,将海普瑞塑造成一家比云南白药、同仁堂更具有核心技术的高科技制药企业。一旦真相还原,海普瑞光环脱落,显示出制造企业的恶性竞争、缺乏定价权、原材料采购质量不统一等等弊端。
  这就是中国大多数高科技企业的特色,本来是只挺壮实的土鸡,被打扮成了凤凰,然后被拔毛。(每日经济新闻)


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