一季度货币乘数意外反弹 央行控流动性效果打折

　　M2快速回落，市场流动性多了还是少了？央行数次上调存款准备金率，但商业银行的超额储备变化不大，同时一季度货币乘数甚至出现略微反弹，这些都暗示央行控制流动性的效果打了折扣。
　　本轮调控，流动性作为罪魁祸首，成为绞杀的重点。中国人民银行通过多次提高存款准备金率，商业银行被迫缩减商业贷款，在短短半年之内，使得广义货币供给量(M2)开始迅速下滑。4月末，M2增速已经回落至15.3%的稳健目标之内。
　　不过，对于M2的快速下滑，市场分歧较大。一方认为流动性是彻底缴枪；而另一方认为流动性只是佯装投降，通过腾挪战术，流动性依然充裕。由于流动性是分析央行货币政策动向的重要参考依据，也是债市投资的主要考量因素，破解流动性谜团方能更好地理解政策和市场。
　　简单来讲，在二级银行体系下，即中央银行和商业银行共存的模式下，流动性主要是由中央银行提供，并经商业银行放大。假设中央银行通过再贷款给商业银行300亿元，最终商业银行会形成300亿元的储备资产。这部分储备资产正是我们考察的重点，它一部分用于缴纳法定准备金，另一部分就是超额储备。
　　除用于满足日常的提现和转账结算需求外，商业银行为了追求收益最大化，主要将超额储备用于向社会发放贷款，从而使得流动性溢出银行体系。假设我们在这里只简单地考虑商业银行的贷款行为，那么按照经济学教科书的存款派生模型，最后流到社会上的流动性会是超额储备的数倍。
　　因此，从上述过程来讲，流动性受两方面的制约，一是超额储备的多少，另一个是商业银行放大能力的大小。
　　超额储备并未减小
　　笔者主要根据已公布的超额储备率，算出时点的超额储备，再由此利用商业银行储备金推导出时点的法定准备金。然后再按照法定准备金率和新增存款等变量，求出相邻月份的新增法定准备金量，从而求出每个月的法定准备金大小。最后，再反过来，由商业银行储备金和法定准备金相减计算每个月的超额储备，并得出每个月的超额储备率。
　　从计算结果来看，虽然央行多次上调法定准备金率，但对超额储备的影响并不明显。从绝对量上来看，目前的超额储备仍然在近一年来的平均水平线上，超过8000亿元。现在的超储率每月波动较大，但并没有出现趋势性下降。
　　如何解释上述现象？超额储备作为央行负债方的一个子项，必然受到央行资产方变化的影响。央行资产方最大的影响因子来自于外汇储备，2010年以来，平均每月新增2830亿元人民币。有意思的是，2010年以来，通过上调法定存款准备金率冻结的流动性平均为3070亿元人民币。也就是说，新增的外汇储备资产都已被法定准备金吃掉。
　　换言之，多次上调法定存款准备金率基本上能够对冲新增外汇储备的影响，并能将小部分超额储备转换为法定准备金，但整体上来说，目前对超额储备的影响较小。

　　货币乘数意外反弹
　　我们再来看看影响市场流动性的另一个因素商业银行对货币的放大倍数。在这里，本文做一个简单的处理，用广义货币(M2)作为储备货币(B)最终放大的结果，那么广义货币M2除以B即为放大倍数。
　　测算结果表明，相比去年，2011年以来，货币乘数整体下落，但如果聚焦到2011年以来的3个月，货币乘数则呈现小幅上涨趋势。
　　对于整体回落，比较容易理解，主要原因在于法定存款准备金率的大幅提高，因为货币乘数与法定准备金率成反比。2011年存款准备金率比2010年高了近400个基点，因此拉低了货币乘数。
　　但对于2011年以来货币乘数的变化，就让人比较费解了。一方面，法定存款准备金率继续上升，另一方面由于利率的抬升，定期存款相对于活期存款的比率也大幅上升，从而降低派生能力。这两方面都会令货币乘数承压，但今年以来货币乘数实际情况确实小幅上涨。
　　对于这种理论与实际的矛盾现象，我认为2011年一季度表外业务的大规模发展可能产生了影响。3月和4月新增存款的显著差异，显示出银行表外存在大量的资金，这些资金尽管不在表内，但是银行对其可调配性很强，可以很方便地转为表内流动性；历史数据看，1.5%
　　的超储率应该基本对应资金面紧平衡的状态，然而实际的情况是，3月末资金面很宽松；而目前尽管偏紧，资金价格较高，但是借钱的难度还不算很大。超储率与资金面显著的不匹配说明什么？我们认为答案依旧在表外，由于银行存在大量可调配的表外资金，货币乘数有可能受影响，没有达到货币调控的目的。
　　加息才治本
　　因此，存款准备金率的上调和贷款规模的限制，并没有实质性地降低流动性。如果要彻底解决流动性问题，一个是解决外汇储备增加过大的问题，减弱升值预期并改变结售汇制度等办法；另一个就是建立有效的影子银行监管机制。
　　无论是贷款规模限制还是存款准备金率的上调，银行为了留住大客户，在流动性的问题上首先失血的往往是最有活力的中小企业，这也造成了民间利率的大幅飙升，使得中小企业的生存空间越来越小。
　　但现实情况是，中国的投资需求往往是这些大客户、国有企业推动的，在实质利率较低的情况下，在利益的驱使下投资冲动依然强烈，因此，仅仅通过限制流动性，一方面没有实质性从总体上控制住流动性；另一方面对于低利率下需求拉动的通货膨胀基本无解，同时还造成了中小企业的失血问题。
　　在这三方面的约束下，货币政策转向价格工具已经成为现实需求，通过实际利率的提高，增加这些能够贷的上款的企业的机会成本，抑制投资冲动，从而降低通货膨胀压力。此外，对于中小企业其实担心最多的并不是较高的利率，他们已适应了利率高过官方利率数几倍的环境，关键问题是有没有流动性，能不能给他们输血。(证券市场周刊)

　　周一银行间拆放利率继续大跌 释放重要利好信号
　　周一国内市场资金价格继续大幅回落，反映市场流动性正在持续回暖。
　　全国银行间同业拆借中心周一中午公布的数据显示，上海银行间同业拆放利率(Shibor)除1年期品种外全线回落。其中，隔夜利率继上周五狂泻201.71个基点后，今天再跌28.62个基点，至2.55%；而跌幅最大的1周利率大跌119.5个基点，至3.2008%的两周新低。
　　其余期限的Shibor品种也有不同程度的跌幅。2周利率跌5.5个基点，1个月利率跌35.68个基点，3个月、6个月、9个月利率跌幅均不到5个基点。不过，1年期Shibor今天继续小幅上涨0.91个基点。
　　受到央行上调存款准备金率、新增外汇占款环比急降、财政存款上缴等因素的影响，国内市场流动性在此前两周陷入极度紧张局面。不过，继上周三隔夜Shibor等利率升至四个月新高后，上周四短期利率开始扭头回落，上周五更是出现了各期限利率近乎全线大跌的走势，反映市场流动性迅速回暖。
　　为舒缓市场流动性压力，中国央行此前两周通过公开市场分别净投放资金670亿元、590亿元，而本周公开市场将有1220亿元资金到期，加上财政存款上缴已接近尾声，本周市场资金面有望进一步放松。(证券时报网)

　　 新华社述评：不宜对经济指标增速下滑过度担忧
　　 新华网北京５月３０日电（记者 王宇）国家统计局上周五发布的数据显示，前４月全国规模以上工业企业利润同比增长２９．７％，较前３个月的３２％、前２个月的３４．３％，增速呈现逐渐下降的走势。
　　此前，４月份的工业增加值、货币供应量、出口等经济数据，亦均出现增速下滑的迹象。而联系到当前仍未见缓解、并可能因旱情而有所加剧的物价上涨压力，有些业内人士开始担心滞胀将成为当前困扰中国经济健康发展的风险。
　　然而，相对于胀，我国发生滞的可能性很小。当前一系列经济指标尽管出现了增速回落的迹象，但远未到达停滞阶段。一季度ＧＤＰ同比增长达到９．７％，实现了良好的开局。而当前一些机构和经济学家虽下调了我国全年经济增长速度目标，但普遍预计今年增速仍可能达到９％以上，这样一个增速依然属于高增长区间。
　　目前来看，增速从高位有所回落，这正是宏观政策为抑制通胀趋势和调整经济结构、转变增长方式而主动调整的结果，也是开局之年对十二五规划更加注重发展质量这一精神的践行。历史经验表明，在经济转型时期，发展速度和发展质量两大目标的同时实现，往往存在着一定的难度。如果经济增长速度过快，市场需求旺盛，不仅落后企业、落后产能得不到淘汰，反而还会刺激其发展，从而加重了产业结构调整的任务和困难，最终影响到经济可持续发展的质量。
　　 对增速下滑不必过分担忧。增速其实并不是衡量中国经济发展健康与否的唯一标准。较之于增长速度这一显性指标，经济发展模式的转型，内生动力的培育、市场化程度的提高以及民众生活水平的改善，这些隐性因素才是国民经济运行是否健康的更为重要的指标。改革开放３０多年来，我国经济发展的真正成就不仅是因为实现了年均１０％的快速增长，更主要的是，国民经济逐步走上了一条社会主义市场经济的道路，企业活力得到增强，城乡居民生活水平也得到了实实在在的提高。
　　经济数据增速一定程度上的下滑并不可怕，不必对增速下滑过度担忧。若是因为担心增长数据不够亮丽，而让经济政策重新回到加大投资、依赖房地产救市、靠天量货币来刺激经济的老路上，短期内也许可以拉高数据，但长期来看却容易带来经济结构的恶化，一方面错失了结构转型的时间窗口，另一方面也有可能让通胀成为脱缰野马，带来一系列社会问题。（新华网）

　　瑞银预计中国6月份CPI达6.0% 端午节可能加息
　　上周资金面仍为债市关注的焦点。银行间市场回购利率前高后低，资金紧张状况已有所缓解，预计本周将继续趋于宽松。
　　近期债市收益率表现胶着。短期品种受到资金面困扰，而长期品种则受到经济下滑预期和通货膨胀预期双重影响，方向性不清。
　　宏源证券高级分析师何一峰预计，考虑到财政存款缴款基本结束、央行公开市场操作持续净投放等因素，本周银行间资金面将趋于宽松，收益率或有所下行。尽管有市场人士担忧日均存贷比考核对资金面的影响，但何一峰认为，这不能改变资金面趋于宽松的趋势。
　　瑞银表示，资金面情况显然是这两周的主导因素。然而，基本面因素却使得市场难以做出方向性选择。一方面，通胀仍然高企，预计5月份和6月份CPI同比涨幅将分别达到5.5%和6.0%左右。另一方面，经济增长出现了放缓的迹象。
　　瑞银认为，6月初尤其是端午节假期仍然是敏感的加息时点，但之后的政策选择可能需要更加关注控通胀与保增长之间的平衡。总体而言，仍然建议投资者保持谨慎，并重点关注攻守兼备的品种。
　　上周市场资金面波动较大。上半周，银行间市场回购定盘利率连续上涨，上周三，隔夜、7天和14天品种均站上5%以上的高位。而后随着资金供给增加，紧张状况明显好转。截至上周五，隔夜回购定盘利率已回落至2.8426%。
　　公开市场方面，央行上周二发行了30亿元1年期央票，并暂停正回购操作；上周四发行了10亿元3月期央票。除此之外，原本市场预期上周能够重启的3年期央票，也意外地没有发行。继上周670亿元的资金净投放之后，上周再次实现净投放590亿元。考虑到上调准备金之后，银行间市场资金利率大幅飙升，央行此举避免了流动性的过于紧张，显示了货币调控工具使用的灵活性。

　　受近期资金面紧张影响，交易所国债市场和企债市场成交量明显萎缩，但上涨的态势依旧。上证国债指数小幅上扬，上周五收于128.29点，较上周末上涨0.09点，全周共成交1.34亿元，较上周有所萎缩。上证企债指数上周五收于145.94点，较上周末上涨0.08点，全周共成交34.73亿元。（.人.民.网）

　　银河证券：预计5月CPI同比增5.4%左右
　　\中国银河证券首席经济学家潘向东5月30日发布报告预计，5月份物价环比稳定，当月CPI同比增速在5.4%左右，波动区间值为5.3%-5.5%。
　　报告认为，政策方面对通胀打压在这几个月已经见效，CPI环比在近三个月中并未出现大幅度变化，而CPI同比依然上涨的主要原因在于去年CPI月环比大幅上涨所积累的滞后效应。
　　潘向东表示，5月CPI环比增速接近零，环比稳定主要因为：猪肉在5月下半月价格快速上升；蔬菜价格下降幅度减缓；房租基本平稳；非食品居住类项目未出现超预期增长。
　　报告认为，由于政策的积累效应和食品价格季节性因素影响，CPI环比已经开始出现回落，预计二季度经济增长环比和物价环比均处于回落之中。但是由于翘尾因素影响，GDP增长的同比和CPI同比的变化并不会显现。
　　潘向东预计二季度CPI同比增速仍将维持现在5%-5.5%之间。
　　报告还指出，在政策持续不变的条件下，随着二季度环比增速的下降，三季度的翘尾因素对CPI同比的影响将会显现，从而使CPI同比增速在第三季度会缓慢下降，预计三季度全季度CPI同比增速将下降到4.5%-5%左右。
　　而在四季度，我们认为，尽管翘尾的影响会延续三季度的弱趋势，但是由于新涨价因素的回升。同时，由于季节性因素在下半年会推高真实CPI运行效果，我们判断，第四季度CPI同比将依然在高位运行，物价运行在2011年全年呈现出前高后不低的态势。报告指出。（.一.财.网）

　　中金公司：5月CPI同比或创本轮通胀新高
　　中金公司5月30日发布最新研究报告称，国内食品价格推升CPI超预期，5月CPI同比可能创本轮通胀新高。
　　报告指出，食品价格5月环比降幅小于往年，且上涨压力加大。5月中旬以来，蔬菜和猪肉价格反季节上涨显著，而干旱则加剧水产品因休渔导致的季节性涨价及鸡蛋价格的季节性上涨均超出历史同期水平；另一方面，3月和4月非食品价格涨幅均出现超历史平均，仍面临反季节上涨的压力。基于以上两方面因素，中金认为，5月份CPI同比将维持高位，可能创出本轮通胀新高。预计5月CPI涨幅将在5.3-5.5%。
　　而翘尾因素将推动6月CPI同比增速上升。中金指出，6月的翘尾因素为年内的高点，较5月高0.5%。考虑5月中旬以来食品价格的上升和非食品价格继续偏高的可能，6月CPI同比涨幅或达5.7%-5.9%，在5月的基础上再创新高。如果6月非食品价格的涨势没有得到较好抑制或者食品价格再度出现反季节性的上涨，6月CPI同比存在突破6%的可能性。
　　中金预计，基于5月价格走势，年内各月CPI同比超预期可能性较大。CPI同比三季度仍将维持在5%以上，四季度才会回落至4%左右。对此，中金将2011年平均CPI通胀预测由原先的4.5%调高至4.8%。维持GDP全年增长9.2%的预期，但预计由于政策紧缩力度可能加大，增长预测的下行风险增加。
　　报告还指出，由于近期通胀走势超预期给下半年控通胀带来压力，货币政策进一步紧缩的可能性较大，预计政策偏紧态势将维持到三季度。中金维持6月份加息一次的预期，三季度或再加息一次。预计央行会继续使用包括存款准备金率在内的数量型工具控制货币和信贷增速。同时预计，汇率的灵活性将逐渐增加，在通胀压力较大的态势下，避免有效汇率（相对于一篮子货币）贬值将有利于控制进口物价上升。（.财.经.网 .苏.晨）

　　国泰君安：预计5月CPI达5.7% 6月最后一次加息
　　人民网30日消息，国泰君安证券首席经济学家李迅雷29日在上海期货交易所主办的第八届上海衍生品市场论坛上表示，6月份CPI预计在5.7%左右，而年內最后一次加息或在6月份。全年来看，存款准备金率的上调应该还会继续，但这并不意味著货币政策的收紧，因为这跟热钱流入是相关的。（.人.民.网））