行业本质：低门槛加工制造业。焦炭属于加工制造业，产品采用成本加成的定价模式。技术含量少和资金壁垒低是焦炭行业的阿喀琉斯之踵，若行业投资回报率偏高，易于形成产能过剩的局面。

　　现实尴尬：2003以来焦炭行业从景气高峰跌落。2010年焦炭行业总资产回报率和净资产回报率分别为2%和6%，在中游制造业中排名末尾。

　　探本寻源，我们认为一方面是需求刺激下焦炭产能无序扩张，造成煤-焦-钢供需失衡，另一方面是焦炭产业链竞争结构走向恶化——下游钢企焦炭自给率提高和上游焦煤生产走向集中。

　　路在何方？——短期行业重回轨道、长期焦企必将分化。我们认为，短期内焦炭行业受益于焦炭产能增长受控和国内经济复苏，产能利用率持续提升，行业整体迎来平稳复苏；长期看，焦炭行业面临的严酷竞争结构暂难改善，上下游的挤压将迫使独立焦炭企业谋变，煤焦一体的企业或将成为最后的赢家。

　　股票推荐：ST山焦、宝泰隆。

　　ST山焦(600740)：焦炭龙头领跑行业复苏。焦企复苏关键看化产能力。ST山焦主产品焦炭产能为360万吨，副产品产能甲醇20万吨、尿素13万吨、煤焦油加工30万吨、粗苯加氢10万吨，化产能力突出。我们认为，随着公司焦炭产能利用率的提升，ST山焦副产品生产装置有望满负荷运转，贡献公司大部分利润。预计公司2011年EPS为0.7元，PE为16倍，相比同类焦炭上市公司具有较大估值优势

　　宝泰隆(601011)：煤焦一体企业尤显稀缺。宝泰隆焦煤产能50万吨、焦炭产能158万吨，焦煤自给率为17%，是目前焦煤自给率最高的独立焦炭上市公司，预计2015年前公司焦煤产能有望达至200万吨。我们认为宝泰隆煤焦一体渐成气候，明显区别于其他独立焦化上市公司，作为区域龙头值得市场长期关注。