截至5月26日，上证A股的动态市盈率为12.99倍，与今年1月份的2661点以及去年7月的2319点时估值水平相当，上证A股的整体估值已进入历史底部区域。经过一个多月的连续大跌，投资者最关心的是调整是否已经到位？但底部是靠多重因素共振而成，本刊结合历史数据 、经济政策和市场因素等各个方面，以探讨哪些是值得当前参考的底部现象。

　　·市场综述·

　　判断中期底部来临的五大信号

　　经过一个多月的连续大跌，投资者最关心的是调整是否已经到位？但底部是多重因素共振而成，本刊结合历史数据、经济政策和市场因素等各个方面，以探讨哪些是值得当前参考的底部现象。

　　宏观1:经济领先指标PMI即将触底

　　首先，引发本轮调整的最主要原因之一在于大家对政策超调可能引发经济“硬着陆”的担忧。“政府的货币收缩是有底线的，就是不能对实体经济造成伤害。我国还是以保增长为调控目标，不愿意看到货币收缩对实体经济造成较大冲击。”云程泰投资管理公司总裁魏上云不仅指出政策调控的本意，更认为这是一次经济主动性的回调，不是衰退，更不是崩溃。

　　有了上述的大前提，我们可以通过判断经济趋势的领先指标来判断货币收缩的底线。以PMI与A股市场的历史走势对比来看，市场出现底部往往意味着领先指标接近低位。

　　从历史数据来看，在经济景气周期阶段，PMI指标一般回落到接近或达到51时，往往说明宏观经济将要触底企稳。从2008年金融危机以后，PMI的指标一直在51以上，2010年7月的最低点是51.2，按照上述经济环境的对比看，如果这一轮调整能够接近51应该就是一个较低水平。

　　目前较早发布5月PMI数据的汇丰中国制造业PMI，显示中国制造业PMI预览指数在5月份降至51.1，为去年7月份以来的最低水平。而按照机构普遍的判断，2011年PMI指数的低点将在6、7月份出现的概率较大。

　　宏观2:通货膨胀率有望7月见顶

　　其次，这轮政策收紧的出发点源自管理层对经济过热以及通胀的担忧。目前决策者对通胀数据非常关注。而通胀水平的趋势性回落，或许会打消紧缩政策继续加码的理由。

　　“全年通胀前高后低，三季度开始下降，四季度有望降到4%以下。”这是大多数机构对今年整体通货膨胀的判断。4月份CPI同比涨5.3%，是去年12月以来首次回落，进一步增强了市场对通胀压力减弱的预期。但鉴于南方发生的旱情可能对于粮食价格的影响，CPI高位回落的预期仍可能出现一定的反复。中信证券认为，7月上旬是观察通胀的重要时间窗口。全年CPI同比高点已经过去，但6月份依然面临较高的翘尾因素，通胀出现反复的概率较大。如果6月份通胀数据并未再创新高，同时可观测的食品等价格数据出现回落，则使政策放松的概率加大。

　　另一方面，有分析机构认为，目前市场资金面的紧张应当归结为前期货币紧缩政策累积后的正常反应，预计近期存款准备金率等数量手段继续推出的概率将大大降低。

　　市场1:增持回购高潮尚未出现

　　依据近几年惯例，每当市场上出现异乎常态的产业资本增持高潮时，都预示着市场正接近底部或正在底部区域，当时的市场已具有较高的投资价值了。回顾过去，第一次上市公司大股东大规模增持出现在2005年8月至2006年3月期间，此阶段A股经历了998点后正在底部徘徊之时；第二次出现在2008年8月和9月，此阶段正是大盘下跌接近1664点位置的前期；第三次增持则发生在2009年9月和10月，此阶段A股市场也正处于自3478点暴跌21%后重新反弹25%的阶段；第四次增持则发生在2010年5、6月份，当时的大盘下跌非常凶狠，产业资本自5月初就悄然掀起一波增持高潮。数据显示，2008年9~11月市场大底以及2009年8~10月、2010年5~7月市场阶段性底部时，公司及高管增持累计家数分别为198家、60家和49家。

　　目前市场中大股东或高管增持现象正逐渐增加，但与前几次规模相比仍欠火候。数据显示，自4月19日大盘掉头向下以来，已经有13家公司被股东增持40多次，大多集中在5月份。

　　与前几次增持明显占据上风不同，本次增持频繁的同时，减持之风也很盛行。截至目前，今年大约已有近两百家公司发布了减持公告，创业板与中小板依然是减持的集中地。可见，目前市场的主要下跌动力依然在高估值的小盘股上。

　　另外，周四，中石油大股东增持也有明显的稳定市场的意图，但中石油的异动反而再度引起个股大跌。2008年9月，中石油大股东增持一个多月后，市场才真正见底。本次市场底部恐怕也仍有反复。

　　市场2:新股高价发行急剧降温

　　长金投资管理公司研究总监薛冰岩认为，市场见底的一个重大标志是新股发行市盈率回归到正常水平。回顾以往，2005年、2008年两次大型底部，新股发行非但市盈率回归到正常水平，甚至都停滞过一段时间。

　　今年以来，新股发行市盈率最高的是新研股份，高达150.82倍，创下历史新高。而最近上市的桐昆股份，发行市盈率仅为12.22倍，创下近4年新低。虽然这两只股票所处行业不同，发行股本也有较大差别，但150到12的落差还是让人感觉到了一级市场的寒意。

　　数据显示，5月新股发行平均市盈率回落至36.53倍，而上一次首发市盈率低于40倍还要追溯到2009年7月新股刚刚恢复发行时。在经历了长达近两年的“高烧”后，新股发行踏上了价值回归之路。

　　新股发行市盈率的回归合理可以表明市场再继续深跌的空间大大，但距离2005年、2008年两次“冰冻”水平仍欠火候，至少新股发行尚未放缓。

　　市场3:技术指标仍未发出中期底部信号

　　回顾过去，A股市场每次由熊转牛都会经历探底、筑底、回升三个阶段，很少有V形反转出现。而在这三个阶段过程中，常用的技术指标往往都会发出底部背离信号。以最常用且有效预测底部信号的相对强弱指标RSI为例，2008年的1664点底部以及2010年的2319点底部，上证指数周线RSI指标均发出背离信号，而这次仍未出现，甚至日线的RSI指标也未出现背离。

　　再看慢速指标MACD，该指标虽具有一定的滞后性但准确程度较高，目前日线MACD虽已到低位，但并没有出现拐头迹象。周线MACD指标已经回落到零轴附近，如果是一轮小级别的调整，则预示着底部即将出现，但若调整级别更大的话，MACD指标将继续下跌到零轴以下。同时，月线的KDJ值自去年10月以来首度在50的中位值上死叉向下，也将预示着市场中线调整的继续。

　　目前上证指数潜在的强支撑位置位于去年8~9月份形成的箱体2720~2560点，今年1月份的底部2661点就受到了该箱体的支撑，综合当前市场的估值以及目前整体跌势趋缓的节奏，估计本轮调整也极有可能在此位置附近得到支撑。

　　综上分析，市场调整趋势尚未出现结束迹象，但从经济、通胀以及新股发行市盈率的回落来看，市场已经回归合理，继续下跌将步入短期超调阶段，但继续下跌的风险主要集中在高估值的小盘股上。投资者要继续观察上述五大现象，以及货币政策、大盘技术指标底部信号以及增持浪潮的出现。

　　·数据评述·

　　主板公司整体估值重回历史底部

　　主板估值回归小盘股仍高企

　　截至5月26日，上证A股的动态市盈率为12.99倍，今年1月份大盘在2661点底部时，上证A股的市盈率为14.83倍；2010年7月2日，股指跌至2319点时，上证A股的市盈率在14.36倍，上证A股的整体估值已正式进入历史底部区域，不过如果剔除金融板块，其余全部A股公司的整体市盈率为23.88倍，相比表1所述的之前4个历史底部仍处于偏高的水平。

　　与此同时，沪深300指数的市盈率也同样降至了底部水平，5月26日，沪深300指数动态市盈率仅为11.88倍，而今年1月25日，大盘创出2661点底部时，其市盈率为13.94倍，去年7月份跌至2319点时为13.29倍。如果将统计期延长可以发现，目前上证A股和沪深300指数的估值不仅已降至去年以来两次底部水平之下，甚至相比2005年998点的历史大底也出现了低估的现象，市盈率水平仅次于2008年的1664点。

　　统计也显示，尽管上证A股和沪深300指标公司估值相继触底，但深证主板A股的市盈率却仍有所高企。以5月26日收盘价统计，深证主板A股的动态市盈率为26.96倍，尽管已低于2661点之下，但相比2319点甚至之前的两次历史大底，仍具备一定回归空间。

　　此外，今年以来，中小板和创业板公司不断大跌。相比去年7月和今年1月的底部，中小板和创业板的估值目前已不高，但如果和998点、1664点的历史极值底部相比，小盘股的估值水平则仍处于相对高位，仍有一定的调整压力。

　　分行业统计，目前申万23个一级行业中，化工、商业贸易、食品饮料、机械设备和轻工制造5大行业的动态市盈率尽管相比998点和1664点还有一定距离，但和2010年以来的两次底部相比已经具备了估值优势。金融服务业则是随着一季度业绩的增长，市盈率直接降至了历史最低值。

　　需要注意的是，今年一季度尽管全部A股实现了25.45%的同比增长，但增长主要是银行股的带动，剔除金融板块后，上市公司净利润环比下滑十分明显。机构预计2011年，上市公司的业绩增速或将进一步回落，预计全年增速在20%~25%之间，相应的板块估值也会有所抬高。

　　新低遥不见底破发络绎不绝

　　5月23日，A股领跌全球市场，上市公司下跌惨状甚至超过了去年7月2319点和今年1月2661点时两个底部的水平。截至5月26日收盘，两市共有322家公司复权收盘价在近5日创下上市以来的新低，占全部上市公司的14.86%。而从历史数据来看，去年股指跌至2319点低点时，两市共有152家公司在7月2日前5日期间复权收盘价创出新低，占当时全部上市公司的8.14%，今年年初股指创2661点低点时，两市复权收盘价在1月19日~1月25日期间创新低的公司有170家，占当时全部A股公司的8.23%，似乎在指数还未正式寻到底部之前，个股已是“一地鸡毛”。

　　在大盘萎靡的背景下，随着估值重心的不断下移，破发公司如雨后春笋般不断涌现。截至目前，两市正常交易的A股公司中，301家复权股价跌破上市发行价，占比14.4%；其中122家公司折价超过20%，41家折价超过30%。而统计之前两个股指底部区域的市场情况发现，2010年7月2日2319点时，两市破发的公司共136家，占全部A股的7.62%，2011年1月25日2661点时，两市跌破发行价的公司合计149家，占比7.52%。

　　目前301家跌破发行价的公司中，中小板为130家，创业板有127家，合计占比85.38%。而今年以来，新上市公司合计134家，破发占了105家，其比例高达78.36%，78家公司折价超过10%，42家超过20%。

　　破发队伍不断地壮大，破净公司数量则相对之前却出现了下降，指数跌至2319点时，两市跌破净资产的公司有8家，估值触2661点低点时，破净公司有7家，截至目前，破净公司家数再减1家，仅有南京高科、赤天化、华凌钢铁、安阳钢铁、长春经开、新钢股份6家公司收盘价低于公司一季度每股净资产，其中钢铁公司破净最严重，华凌钢铁、安阳钢铁、新钢股份每次都位列破净名单中。

　　统计目前A股市场的公司股价情况，1836家正常交易的公司平均股价为15.78元，低于2661点时平均水平，但高于2319点时的平均值。目前两市百元股仅有10家，5元以下的低价公司有100家，与2319点相比时，仍差了几乎一半。

　　从日均换手率统计，近期市场换手率高于2661点，但低于去年7月2319点时的水平。一轮行情的真正底部成交应为行情最大量的1/3至1/4，沪市自2661点以来的本轮行情中的最大量为2103亿元，那么1/3至1/4单日成交应在701亿元至526亿元之间，而目前见顶回落的行情中最小量为5月20日的846亿元，离底部应还有一段距离。