陶 冬

　　主管外汇储备的中国外汇管理局，是世界上最富有的机构，也是最伤脑筋的。中国外汇储备在2011年第一季度冲上30447亿美元，从2万亿美元储备迈上3万亿美元台阶，用了不到一年的时间。

　　3万亿美元可以买到什么？理论上说，可以买下16%的美国股票（包括纽约和纳斯达克两市），可以买下所有在东京证券交易所上市的日本公司。3万亿，几乎可以买下全球100大上市石油公司（中石油、中石化、中海油就不需要买了），可以买下十个苹果公司（当下最富创新能力、拥有时尚电子品牌的世界第二大市值公司）。3万亿，可以吞下今年产出的所有石油的88%。

　　3万亿美元，可以买下美国前十大城市的所有地产（住宅与商业），买下全球所有铁路10次、所有上市的航空公司20次，或所有上市的海运公司20次。3万亿，可以买下世界最著名的50大体育俱乐部、50大文化俱乐部及50大图书馆40次。根据美国国防部公布的账目，它所拥有的军事设备值4140亿美元，3万亿美元可以买下美国所有航空母舰、战略轰炸机、核潜艇、坦克、导弹、雷达、军车、帐篷多少次，读者不妨自行计算。

　　然而，中国的3万亿外汇储备中，估计60%以上投资于国家主权或类主权债券，既包括美国国债，也包括欧猪国债，还包括房利美、房地美债券这样的垃圾。眼看着美国的财政赤字泛滥和欧洲债务危机，这种投资策略颇令人不安。

　　外汇储备庞大的规模，成为它的最大弱点。许多人士指出，外汇储备应该分散投资，不少人更直接建议投资黄金。黄金一年产量为2300吨，折合7400万盎司，约等于1100亿美元。扣除各种工业用途、商业用途，真正进入投资市场的不到300亿美元。中国外汇储备一年有1万亿美元投资，每年将投资组合中的1%投向黄金，便是100亿美元。这种买入规模在黄金二级市场上几乎是不可能的。一张5亿美元的买单，便可能轻易地将金价推高上百美元。这种情况在许多其他资产种类上都会出现。而且中国主权基金买货的消息一旦传出，势必吸引各类跟风盘，先行将价格炒起。中国买美国国债，相当程度上是不得已的选择，只有美债这样的发行量，才能够不断地大量地吸收山洪般汹涌而来的外汇储备。

　　国字标签，是主权基金的第二个弱点。凡是贴上“中国”标签的资金，在收购直接投资项目上必然招致被投资国的各种审核。

　　外汇储备需要保持什么样的规模，才能兼顾安全与效率？一般来说，外汇储备需要有相当于3个月进口和30%短期外债的规模，以防范国际局势突然恶化可能出现的外部流动性危机。考虑到中国的一些结构性弱点，笔者认为，中国需要保持8000亿美元左右的外汇储备，主要存放在高流动性、相对低风险的海外国债市场，以备不时之需。3万亿美元中的剩余部分，完全没有必要拘泥于同样的流动性、安全性标准，可以投向风险度更高的资产种类，追求更高回报，分散风险。

　　受资金数量及政治歧视的限制，笔者认为，主权基金可以化整为零，通过外包形式将大部分资金交由民间机构管理，通过多重投资主体、多重投资策略，来化解自己体积上及背景上的先天弱势。某种程度上主权基金可以成为复合基金（the fund of funds），靠判定大趋势、下放投资细节、管理委托基金来提高投资回报，降低风险。跨资产种类的复合基金在过去十年的平均投资回报为14.2%，远高过投资各国国债。对冲基金中近1/5的资金来自主权基金，在业界早已成为不是秘密的秘密。

　　当然，主权基金中一定有自营的一部分。这对于追踪市场动态、吸收卖方研究成果、接触一级市场及企业至关重要。不过以中国3万亿美元的外储规模，笔者以为每个自营单位超过5000亿美元势必影响投资效率。

　　长远来讲，增强汇率灵活性、推进人民币国际化、提高资本项目下的可兑换性，才是解决外储疯涨、投资难的正途。外汇储备一年飙升1万亿美元，在世界历史上前所未闻，乃是人民币汇率缺乏弹性、估值偏低的表象，背后其实是中国经济失衡、流动性失衡，长远来看这是一个重大的危机源头。只有汇率的价格信号贴近市场供需，民间对外汇有买有卖，外汇储备才能消肿减肥，中国经济才能平稳、均衡、可持续地增长。

　　(作者为瑞士信贷董事总经理、经济学家）