江苏和南通区域人均可支配收入15%的复合增长率为当地百货门店较快的内涵增长提供了有利的外部条件，江苏城镇化推进和三四线城镇市场的兴起为公司外延拓展提供了机会。南通城镇化率低于苏州、无锡等地级市（53.7%vs66%），其经济活力强，居民消费热情高。

　　公司拥有核心商圈21万平米物业，百货自有物业面积占比达到67.5%。占据了南通等县级城市的核心商圈，百货整体坪效约1.5万元，较高的坪效和较强的费用控制能力促使销售费用率和管理费用率分别仅为5.17%，2.51%，处于行业低端，公司2010年净利率达到6.3%（扣非后净利率5.6%，扣非但不扣除商业配套出售的净利率6%），处于行业较高水平。

　　我们看好公司作为小区域零售龙头，通过打造商业综合体这一升级业态以抢占二、三线市场的扩张策略。公司为民营企业，激励充分，管理层通过集团实现持股；而集团从事商业地产运营、有助于公司在购物中心业务方面的拓展。

　　鉴于公司在南通地区的先发优势，以及扩建后重新开业的如东店和如皋店的成功经验（两店开业后，收入增速从10%不到上升至28%，且当年有望实现盈利），我们认为商业综合体有助于传统门店突破原有发展瓶颈，重获快速增长。

　　我们测算公司11-13年收入为68.23、83.69和99.76亿元，EPS=0.88、1.11和1.37元（剔除商业配套出售后为0.81、0.97和1.17元）。目前主流零售板块11年动态PE为24倍，考虑到公司的业态创新，可以考虑给予一定的估值溢价。

　　风险提示：局部竞争程度超预期；新扩建的购物中心培育时间超预期