紧缩不能也不应该放松

　　央行此次加息是预期中的事，我们预计3月CPI可能高达5.2%，为了控通胀，政府在二季度仍将延续年初制定的紧缩政策，预计未来三个月内还有一次加息和两次上调存款准备金率。

　　对中国而言，抗通胀将是今年的首要任务。从目前的情况看，12月以来政府实施的一系列紧缩政策已初见成效，主要体现在两方面：一是银行的信贷增长和货币供应量增速开始放缓，目前M2增速已经低于16%，基本达到年初央行设定的目标；二是经济增速有所放缓，今年前两个月宏观数据显示经济出现初步放缓迹象，包括新开工项目投资和零售增速的下降，3月PMI上升幅度小于往年，预示着过热的投资需求已得到降温。这些都是好现象。为了抑制通胀，中国的经济增速必须放缓到可持续发展的水平。

　　但目前通胀压力仍未缓解，紧缩政策还应该继续，力度不能也不应该放松。如果放松的话，信贷很可能快速反弹，导致通胀失控。我们预计，在未来3到4个月的时间里，央行还会继续保持以数量型工具为主、温和加息为辅的政策组合和现有的调控力度。预计二季度还有一次25个基点的加息，存款准备金率可能会上调两次，央行还会继续增发票据，回收流动性。

　　如果紧缩政策执行顺利，下半年通胀压力将会得到控制，年底前CPI将回落至4%的水平，全年CPI有望控制在4.5%以下，GDP增速保持在9%左右。对于中国的经济发展来说，8%-9%左右的GDP增速和4%左右的CPI水平可以说是最佳组合，经济增速的适当放缓无需担忧。

　　目前最大的风险不是来自经济增速下滑，而是来自政策执行是否会受到干扰，例如，如果未来国际油价进一步上升，市场对全球经济和中国经济增长的担忧是否会影响决策层对通胀和经济增速的判断。

　　经济不悲观 估值不乐观

　　对于二季度行情，我们主要的判断可以概括为两句话：经济不悲观，估值不乐观。“低估值”是2011年最大的主题，预计蓝筹指数将维持区间波动，而中小盘股票将会出现趋势下跌。

　　首先，我们对于经济增长并不悲观。从拉动经济的三驾马车来看，消费增速下滑的趋势比较确定，不过，在收入增速稳定向上的情况下，我们预计实际消费增速下行趋势并不剧烈。从投资来看，尽管前景还不明朗，但一季度无论是基建、房地产还是私人部门的投资需求都比预期要好。在企业盈利能力和盈利增速保持高位的情况下，制造业投资启动迹象明确。由于负利率水平不断扩大，预计二季度房地产投资下滑速度缓慢。在政府主导投资中，预计主要增量投资来自保障房、水利、城市轨道交通、民航基础设施建设和内河水运，2011年投资较2010年新增近8000亿元，政府投资增速约15%左右。

　　从外需来看，欧美等发达国家的可持续复苏对出口构成支撑。因此，我们认为即便今年处于通货膨胀上升和政策紧缩周期，但对于经济增速的看法不宜过度悲观，预计全年的GDP增速仍将达到9.8%左右。

　　对于二季度A股的整体估值趋势，我们未敢乐观。在政策紧缩周期，资本市场估值将始终受到流动性收缩和资金成本上升的压制。观察全球股市在过去一年间的估值波动趋势，我们可以清楚地看到：越早进入加息周期的地区，估值向下的趋势越明显。

　　因此，在通货膨胀趋势没有改变，政策紧缩周期没有结束之前，我们预计资本市场的估值仍处于震荡下行周期，股票市场的上涨主要由盈利推动。在这种情况下，低估值大市值的股票以及PEG较低的成长股始终优于高估值小市值的股票。

　　从估值的历史区间来看，大金融板块和交通运输板块的估值处于历史底部区间；交运设备、建筑建材、煤炭、白电、零售、食品饮料、医药的估值处于历史估值中枢附近；其他行业的估值处于历史高位。二季度我们相对看好银行、医药和部分原材料板块（剔除一季度超配的有色板块，保留煤炭、建材）。

　　我们建议地产上半年维持波段操作，如果土地购置金额连续两个季度下降，通货膨胀趋势得到控制，在政策放松预期下，我们预期地产板块下半年尤其是四季度可能出现较高的绝对收益。

　　煤炭股行情值得期待

　　今年煤价上涨预期十分明确，但目前煤炭股受宏观调控影响估值大致在15-20倍P/E之间波动，尚未充分反映煤价上涨预期，一旦宏观调控预期放松，煤炭股将有较大的投资收益。

　　从供给来看，大秦线4月开始为期30天、每天3个小时的检修，预计每天影响运煤20万吨。较低的库存将对煤价形成较好的支撑。二季度煤炭仍将维持淡季不淡的特征。

　　从需求来看，煤炭下游需求旺盛。按照国际经验来看，未来5-10年仍将是重化工持续的阶段。今年前两月，主要用煤行业保持了10%以上的增速，而未来三年3600万套，今年1000万套保障性住房的开工建设，也将极大程度的拉动钢铁、水泥和电力的需求，从而保证煤炭消费量的持续旺盛。

　　此外，较高的国际煤价将逐渐传导至国内，2009年起中国已经从煤炭出口大国转化为进口大国，国内煤价理应高于国际煤价。但以到岸价测算，目前动力煤长协比国际煤价折价72%，现货折价22%，炼焦煤长协折价49%，国内国际煤价接轨将推动国内煤价上涨。日本灾后重建还将继续推高国际煤价。

　　总体判断，十二五期间煤炭供求仍将处于偏紧状态，煤炭价格长期看涨。由于煤价上涨和煤炭公司产量的增长，煤炭行业今年业绩会有较好的表现。我们预计煤炭行业今年业绩将增长25%，一季度业绩增长28%。

　　市场对国内煤价上涨预期早就形成，但国内煤炭股的估值基本上在15-20倍P/E之间波动，目前影响煤炭股走势的最大因素是宏观调控预期。一旦宏观调控预期放松，国内煤炭股的估值将有较大幅度的提升空间。

　　因此，我们维持煤炭行业推荐投资评级，建议投资者关注三类股票：从煤种上选择冶金煤，优选价格上涨业绩弹性较大的公司：如冀中能源（000937）、潞安环能（601699）、盘江股份（600395）、西山煤电（000983）等。资产注入预期类公司：大有能源（600403）、冀中能源、潞安环能、盘江股份、国阳新能（600348）、开滦股份（600997）。一季报业绩可能超预期的公司：兖州煤业（600188）和潞安环能等。