张化桥：炒股不能在“烟屁股”中寻宝
　　好几个读者在看了我的小书《一个证券分析师的醒悟》之后问我，你为什么完全不谈股票的估值方法或者技巧？难道估值不重要吗？
　　我最直接的回答是，股票的估值不重要，而且是很不重要。我在全书中不谈企业估值，是刻意如此。请容我解释。
　　首先，时间可以熨平估值的多数皱纹。投资的定义是，在一个较长的时期内（比如五到十年或者二十年）获得尽可能高的预期回报。如果你接受这个定义，你就会慢慢明白，你的买入价格究竟是高30％还是低30％，其实不重要。而更重要的事情是，你选的公司能否存活那么长的时间，会不会繁荣，用什么样的速度增长。这个判断很考你的水平，对投资回报至关重要，但是与短期内股票的估值没有多少关系，因为时间会把估值水平的高低消化有余。况且，股票估值本身就是一个模糊数学，需要的是一个很宽的区间，而不是一个具体的数字。
　　其次，我说估值不重要，不是说我们应该完全不看估值，只是为了矫枉过正，我逼迫自己转换思维。我认为，估值必须是选择投资机会的最后一道程序，而不是第一道程序。投资的出发点不能是先看谁最便宜，然后再从一大堆便宜的“价值洼地”中找最便宜的，或者基本面略微好一点的，在矮子里面拔将军。我以前一直都是那样做的。我近年来的醒悟是，那种方法往往是抓住一大堆“烟屁股”和质量马马虎虎的公司。
　　我主张大家倒过来，把公司的质量放在前面，首先选五年到十年内有前途的行业，好的商业模式和公司，再从中选出管理层质量高的公司，最后再看估值。如果估值不是特别离谱，我就会买它。在高质量和低估值这两个标准上，经常会有冲突。巴菲特说，我们应该在估值方面稍微将就一点，而在企业质量和前途方面尽量提高标准。他的原话是，It is far better to buy a good company at a fair price than a fair company at a good price.
　　换句话说，我现在正在把投资理念从寻找便宜过头的烂公司转为寻找贵得不够的好公司。听起来，我似乎在玩弄文字游戏。但是，业内人士知道我不是。这两种策略的目标公司群（股票池子）是不同的。
　　不少人（包括鄙人）声称自己是价值投资者。2006年，我到一个价值投资者的办公室开会。他把他的资产组合（30多个股票）拿给我看。我大吃一惊：天呀！他持有的全是让人瞧不起的公司的股票！有各种严重缺陷公司的股票！我直言不讳，他很有抵触。然后，他问我的持股名单，我也如实相告。他认为我所持有的公司也大都是缺胳膊少腿的低质量公司。我虽然不能够接受他的批评，但是，我确实开始怀疑我多年以来的投资方法。我的顺序错了。我一直躲开好公司，因为他们乍看起来很贵，所以，我一直沦落为在“烟屁股”中寻宝。
　　谈起投资观念的转变，最近，本人很容易地就发现了几个私募的股权投资机会（PE），完全没有别人来竞争。我就问自己，听说神州大地最大的泡沫是PE投资，为什么大家好心肠把这机会留给我？我也很快找到了原因：这些目标在三到五年内不可能上市（由于监管规则或者公司的规模等等原因）。对我来讲，这太好了。我并不在意它们何时上市，或者是否终究上市。一个公司是否上市是不影响其基本面的。在很多人看来，上市和不上市的主要区别是有无机会让新股东做冤大头。我首先假定投资对象永远不能上市，这种心态就能避免有些私募投资人付高价的做法。你可能问我，如果不上市，那你怎么退出呢？答案是，不用退出，企业生意红火，每年分红，而且分红增加，回报率很高，我还不知足吗？这与上了市有何区别呢？哦，还是有区别的：这家企业的高官不会因为上市而去求爷爷告奶奶，会节省时间和金钱。
　　如果一家汽车修理厂（或者餐馆）每年给我比较稳定的现金分红20万元，那么即使它永远不扩大规模，永远不到股票市场上市，我的投资的内涵价值并不受到任何影响。你只要用每年的分红额除以市场利息率就大概知道了。作为一个长期投资者，我何必知道它准确的价值究竟是200万，还是380万呢？
　　你也许觉得我很可怜：你不能退出，那怎样才能“实现你的投资价值”呢？可是，别人想进来尚且不能，我为什么要从一个好的企业中退出呢？退出之后，我能够找到一个更好的投资机会吗？
　　既然对于长期投资者来讲，企业的估值不很重要，那么短期投资者是否特别应该关注估值呢？我的答案也是否定的。在短期内，便宜的股票可以变得更便宜，贵的股票可以变得更贵。不理性的股市可以持续很多年。所以，即使短炒的人们也不应该过分关注估值。当然，我已经完全不关心短期（两到三年以内）的投资表现，所以其实也无权在这个问题上多言。
　　多数“价值投资者”都认为，在“价值洼地”寻宝比在贵的公司中寻求贵得不够的公司更能让人睡觉更踏实，因为毕竟他们所持有的股票估值“便宜”。我以前也这样认为。但是，2008年－2009年的经验显示，一旦出现危机，三线股和四线股跌得更加厉害。原因是它们的股票更容易被边缘化，它们的业务更容易出问题，在经济复苏或者资本市场复苏时，它们又往往被遗忘。
　　股票的估值是雕虫小技，无需太费周折。挖掘长期持续发展的好公司才是最高境界。本人在《中国证券报》曾经撰文《价值陷阱 害人不轻》，专门讨论为什么过分关注股票估值容易使你堕入价值陷阱，请参考。
　　（本文不代表作者的雇主的观点。）

　　张海英：个税征求民意请多走几步
　　十一届全国人大常委会第二十次会议初次审议了《中华人民共和国个人所得税法修正案（草案）》。现将《中华人民共和国个人所得税法修正案（草案）》及草案说明在中国人大网公布，向社会公开征集意见。
　　争论不休的个税调整草案亮相了，不仅对有关条文修正前后进行了对照，而且还有详细的草案说明。这种“开门立法”的方式正是公众所期待的。自从2008年全国人大常委会委员长会议决定，今后全国人大常委会审议的法律草案，原则上都面向社会征求意见后，征求民意已成为重要的立法程序。
　　征求民意值得肯定，但我以为，征求意见还需要从三个方面来完善：其一，征求意见的结果要有完整的反馈。多少人赞成草案，多少人不赞成草案，都应该清晰地反馈给公众。每一个个体对个税草案的意见是不一样的，而“民意”又是个宽泛的概念，因此，需要对不同意见的“民意”进行分解。
　　其二，征求民意需要一个公平透明的平台。显而易见，包括个税调整在内的立法，都是一个权利博弈的过程，征求民意也是一种博弈。哪些群体支持个税草案，哪些群体不支持，理由是什么，也应该公开。公众尤其关注那些把个税当成主要税源的地方政府的反应。
　　其三，征求民意不能坐着等，还要主动搜集各种意见来完善法律。尽管立法机关公布了接受意见的网址和通信地址，但这是一种坐等的方式，还不足以充分收集民意。事实上，无论是平面媒体上的专家访谈、评论，还是网络上的不少好建议，都值得吸收。
　　尤其在网络时代，很多人更喜欢以匿名的方式发表真实想法，披露所见所闻，揭示生活中的压力。这对于立法来说很有参考价值，是原生态的民意。而专门给立法机构提交意见的话，可能无法做到完全充分地表达自己的真实想法。
　　之前的几轮个税调整，都是通过立法听证的方式来征求社会意见，参与人数很有限，而现在面向全体国人征求意见，一下子让更多人有了表达的机会，这是立法的进步，是对公民参与权、表达权的尊重。不过，我们仍需要不断完善立法征求民意的细节。
　　作为与公众利益最为密切的个税制度，更需要与公众进行深层次的互动。因此，期待立法机关一方面主动深入到现实中的企业单位中问计于民；另一方面，主动深入到网络空间中收集民意。如果这两种方式与正常渠道收集民意的方式结合起来，必然使获得的民意更完整，“营养”更丰富。

　　刘宝强：“三高”新股频频破发：机构为何甘愿被套
　　我个人认为，新股之所以频频破发，主要是发行价定得太高了。发行价定得高，很可能是新股发行利益链合谋的结果。一家大型券商保荐人对记者表示。
　　昨日又有新股上市首日即破发。恒顺电气、天泽信息和森远股份昨日登陆深证创业板市场，仅森远股份首日上涨，天泽信息、恒顺电气开盘即破发。目前的新股破发已成大概率事件，4月份以来已有20只新股上市，其中11只上市首日即跌破发行价，占比65%。4月份以来，此前首日破发幅度最大的为宁基股份(002572)下跌10%，但昨日的天泽信息上市首日便较发行价跌去11.79%，再创新高。
　　上述保荐人透露，一个公司进行IPO，保荐人主要负责前端工作，负责和证监会沟通，后端工作基本都是券商资本市场部的工作人员负责。资本市场部的人和机构的负责人非常熟悉，上市项目即使破发了，机构被套问题也不是很大，这些被套的钱都不是个人的。该保荐人同时表示，这种高价发行后频繁破发的局面短期内仍不会改变。
　　从公开数据看，今年发行的新股，网下机构投资者配售数量高达10亿多股。这些机构以基金、保险公司、券商、企业财务公司为主。频频破发已经令机构投资者今年以来在新股上亏损达到数十亿元。
　　今年以来，新股破发频频。截至4月22日，今年上市的107家公司中，共有73家公司曾出现破发，在A股历史上确实难得一见。
　　有投资者把破发的原因归结为IPO节奏太快，去年IPO和再融资高达1.02万亿，居世界第一，今年前4个月更有全面加速迹象。这给市场资金面带来巨大的压力。
　　但是统计数据显示，虽然连连破发，但在近4个月内发行上市的107只新股中，平均发行市盈率依然高达60倍，甚至高于去年全年的平均水平（去年为56.7倍）。
　　券商资本市场部的人也不容易，前几天，有一家公司马上就要IPO了，券商到处找机构参与询价，当时参与询价的机构还不到20家，也就意味着该IPO项目有流产的可能性。一家券商的资产管理部负责人对记者表示，目前不会参与新股投资。
　　湘财证券宏观策略部分析师徐广福认为，三高（高市盈率、高发行价、超高募集比例）发行必然带来破发的结果。虽然历史上也曾经多次出现破发之后，市场底部随之到来的现象，但当时发行市盈率是定在20倍左右。目前动辄四五十倍的发行市盈率依然高企。
　　徐广福认为，新股发行机制仍然需要进一步的完善。虽然对询价机构、保荐商、其他各中介机构的约束有了进一步的提升，但二级市场投资者的意愿并没有得到充分反映。这个拟上市公司、保荐商、投资者等多方博弈的利益场，在短期市场容量不够大的情况下，三高发行仍将维持。随着市场容量的急剧扩大，未来出现诸多无人问津的仙股，则市场定价机制将自然约束三高的产生。

　　刘纪鹏：对症下药 治理通胀需“三率”齐发
　　探明病源方能对症下药。要解决我国当下的通胀问题，就必须对通胀形成的原因有完整的认识。虽然造成通胀的原因十分复杂，但笔者以为，我国现阶段的通胀主要是在美国量化宽松政策背景下，为对冲大量外汇，货币投放过多所产生的流动性过剩。所以，我国通货膨胀的实质是货币现象，不是商品现象。
　　量化宽松政策（Quantitative Easing）最初由日本央行于2001年提出，一般是指央行通过买入政府、企业债券等途径大量印钞，增加基础性货币供给，向市场注入大量流动性的干预方式。与利率杠杆等传统工具不同，量化宽松政策被认为是政府面对经济困难和通缩背景下的极端措施。次贷危机后，美国经济陷入低谷，华盛顿先后采取两次量化宽松政策，将合计近9000亿美元的资金注入市场以提振经济。而这些超量印发的货币必然在全球各地寻找投资机会，以各种形式进入投资前景更好的新兴市场国家，从而进一步催生资产泡沫，推高物价水平；我国便是这些超印货币的主要流向之一。
　　流动性泛滥对我国经济的直接影响体现在两个方面：在消费领域表现为通胀，在房地产等投资领域则表现为资产泡沫。无疑，因量化宽松而引发输入型通胀并非中国独有的现象。大量美元流入以金砖四国为代表的新兴市场国家，导致这些国家普遍发生了较为严重的货币输入型通胀。去年印度、俄罗斯、巴西的CPI分别达到9%、8.8%、6.5%；今年一季度，巴西、俄罗斯的CPI分别为6.08%和9.5%，全球通胀形势均十分严峻。
　　央行频频调整存款准备金率与利率，试图用传统两率控制通胀，但效果实难令人满意。因为传统两率不能从根本上解决货币超印，只能回收一部分流动性；而回收的流动性与央行为对冲外汇储备增长所印发的货币量相比微不足道。以存款准备金率为例：此次央行上调0.5%的准备金率，大约能冻结3600多亿银行资金；但据央行最新统计，短短三个月，我国外汇储备便增长了1900多亿。为了对冲这部分外汇储备增量，央行必须向市场注入约13000亿人民币流动性，是上调准备金率冻结银行资金的3.6倍。
　　此外，央行多次上调存款准备金率，给银行业整体带来了巨大压力。今年1月，由于春节临近与上交准备金的双重压力，银行流动性普遍告急，银行间货币市场利率飙升。为此，央行两次重启逆回购，向市场注入3500亿人民币的流动性以解燃眉之急。虽然1月的流动性紧张最终因央行出手而化险为夷，但存款准备金率再次上调后，类似的危机是否还会出现实在令人担忧。可见，仅仅依靠传统两率治通胀，实在力有不逮。
　　因此，笔者的设想是，要想治理我国现阶段由量化宽松引起的输入型通胀，必须启用汇率政策，以汇率为主、三率齐发治通胀，或许才是上上之策。
　　当然，人民币汇率的调整事关重大，其背后隐含的世界财富重新分配的问题已跳出了简单经济问题的范畴。但是，美国这些年来一轮又一轮的量化宽松，不断逼迫人民币升值，如果我们只是被动接受升值后果，不主动调整，只会逐步丧失在汇率问题上的主动权，致使外汇储备不断贬值与国内通胀的不断加剧。在中美两国的汇率博弈中，我国是预则立，不预则废。所以，我国应变被动为主动，以按自己步调不断调整的升值模式，先发制人，或将化解国内的通胀困局和国外的政治合围。
　　具体到解决通货膨胀问题，汇率政策的作用主要体现在以下两个方面：
　　第一，人民币升值能降低大宗战略性商品进口成本，抵消工业品传导性压力，有效抑制通胀。人民币升值后，石油、铁矿石等大宗战略性商品的进口价格将会有所下降，继而进一步拉低国内生产成本，从而最终起到降低物价的效果，抵消工业品传导性压力，抑制通货膨胀。
　　第二，人民币升值能减少贸易顺差，减缓流动性泛滥，并帮助央行消化过高外汇储备。人民币升值后，我国的国际贸易中进口的比例会有所扩大，贸易收支顺差将会减小；同时，我国外汇的流入速度将会有所减缓，这一方面能够减少央行因对冲外汇增量而投入市场的流动性，另一方面也给予央行调整机会，逐步化解过高的外汇储备。这样一个调整过程，也正是我国的输入型通货膨胀逐渐解决的过程。
　　而要想三率齐发，釜底抽薪，我国就必须构建以汇率政策为主导的新调控模式，在有效解决通胀难题的同时，切实保障我国国民经济的健康发展。（作者刘纪鹏系中国政法大学资本研究中心主任，李征系中国政法大学硕士研究生）

　　熊锦秋：结构调整关键时期谨防股市系统风险
　　最近外围股市走势较为强劲，美股创出近期新高，然而A股却走势疲弱，笔者认为，这既是受宏观经济调控的影响，又有股市技术方面原因，更可能是股市痼疾开始引发股市系统风险的预演。
　　A股市场20年走过西方证券市场上百年的成长过程，但西方市场真正的制度精华还没有消化或吸收多少，A股市场有不少特色做法，也形成了独特的一系列问题。
　　首先，买壳上市依然盛行，股市丧失游戏规则。一家资不抵债的上市公司，可以随便装入其他企业的盈利资产，投资者炒作的股票其所代表的实质内容却可随便更换，股市已无游戏规则可言。处于信息强势地位的利益群体在股市赚钱犹如探囊取物，处于信息弱势地位的散户投资者，有时想跟着喝点汤却可能是接最后一棒。当前，除了买壳上市，在资产注入、整体上市等过程中也生出新猫腻，即企业业绩变化不是由原来企业经营所产生，而是由不可预测的神来之笔、天外飞仙所嫁接引起，其本质同样是践踏股市的游戏规则。
　　其次，股市赌风依然盛行，市场越来越像赌场而非投资市场。今年以来，股市总体走势比较平淡，但钢铁板块却异军突起，翻番股频出，是钢铁产业到拐点开始翻身了吗？恐怕不是。今年铁矿石价格不仅没有下降反而继续上升，对严重依赖外矿的中国钢铁业无疑是个巨大的打击，而随着宏观经济可能步入紧缩周期，钢铁的需求也将受到较大抑制，钢铁业近期前景看不到太多亮色。此轮钢铁股行情之所以产生，主要是基于正常思维的普通投资者一般不会将钢铁股纳入投资标的，但主力却依然采取人弃我取的战略战术，行情产生的内因仍然是“赌术”在股市的灵活应用。一个有力的佐例是，本应最有投资价值的行业龙头宝钢股份，由于盘子奇大在此轮钢铁股行情中却几乎没有波澜。
　　其三，操纵之风依然盛行，大额投资者鱼肉中小投资者的博弈格局基本没有变化。在此轮钢铁股行情中，一些钢铁股六七个连续涨停，没有实力资金的操控是很难实现的。而近期引人关注的基金扎堆重仓股双汇股份，在去年12月初的连续六七个涨停，也应该是实力资金操控的结果，近期连续跌停只不过是其中的大鳄投资者先搬起石头然后砸了自己的脚，根本不值得同情。
　　其四，上市公司滥发员工福利依然盛行，投资者成为弱势群体。比如说金融业，员工工资与福利待遇远超社会平均水平，但各家上市银行每年都在拼命再融资，都想做到“大而不能倒”。本来如果适当降低员工过高薪酬，就可提高公司利润，而按规定可从这些利润中提取一定比例的法定公积金，法定公积金又可转为公司资本，从而解决公司资本金紧张问题。但现实做法却是企业风险基本由股东独自承担，个人投资者地位远不如公司的“打工仔”。
　　如果股市所有的机制不能最终落在推动上市公司完善公司治理和提高经营创新能力上，那么所有的运作只是把股市作为一个框，是问题就往里头装，而这个框的容量是有限的。虽然目前股市能够维持基本平稳，这一方面是因为之前国内经济的高速发展，另一方面是因为之前流动性泛滥。对目前的股市，笔者根本不敢对其报以过高期望。现在，经济结构调整进入关键时期，经济增长速度将控制在合理的范围内，流动性也开始趋紧，作为痼疾缠身的A股市场，很可能因为这个契机而现出原形，股市将可能因为一些炒家资金链断裂而出现大量裸泳者。
　　不少市场人士针对股市制度的口诛笔伐频见报端，但作为市场的监管者，还难见实质性的重大改革举措。A股市场不需要美国股市1929年那样的大股灾，但是需要监管者对问题的重视，从而推动股市制度改革，才能确保市场健康运行。　

　　张化桥：中国股市或成通胀牺牲品
　　上周，我到澳大利亚度假。按照老习惯，我买来两份报纸：《金融评论》(AFR) 和《澳大利亚人》。一看价格，我大吃一惊：分别是3澳元和2.60澳元。1991到1994年，我在堪培拉大学当金融学讲师时在那里“爬过格子”，这两份报纸我太熟悉了。我当时的年薪大约4.2万澳元，现在同样职位的人赚8.4万澳元，跑输了通胀。
　　国人对通胀相当熟悉，每个人都会讲几个有趣的故事。通胀也是一个全球的现象。当然，中国过去三十多年的通胀幅度超过世界上绝大多数国家。可笑的是，我们一直到八十年代还坚守“社会主义国家不会出现通胀”的旧棺材。
　　我们的通胀究竟会有何等结局呢？在我斗胆做几个长期的、模糊的和方向性的猜测之前，我想回顾过去三十多年的中国通胀。
　　在一个理想的世界，通胀是没有利或弊的：把一元的钞票变成一元七角或者五元三角，就好象上市公司最爱玩的游戏一样，把股票拆细，一拆五，甚至一拆十。这不影响任何人的利益(正面负面影响都没有)。当然，送红股也是完全一样，把公司的资本储备转变为股本之类的小把戏也属此类。以后，股数太多了，大家的算术不够好，还可以再把股数缩小，比如每七股合成一股，等等。
　　对于政府来说，通胀就是把纸币拆细。等到通胀太严重时，大家买一斤大葱要支付几百万元时，对大家的算术水平要求太高了，我们还可以删掉后面几个零，美其名曰“货币改革”。旧中国和世界上很多国家都干过这类事。不过，遗憾的是，通胀和“货币改革”不象股票数量的增减那样中性，可能会导致利益转送、巨痛、社会不公平、乃至动乱。为什么？
　　过去三十多年，中国的通胀是信贷高速扩张的直接结果。银行业作为一个系统(特别是包括中央银行)在没有钱的情况下，也是可以贷款的，甚至可以在钱少的时候贷很多的款。背后的支撑是公众对政府和银行的信任。还是让我们看看结果。过去三十多年，中国的广义货币供应量每年的复合增长率超过20%。货币供应量是什么？它就是所有中国企业和家庭的存款总和加上流通中现金。这也就是购买力。这些钱是怎么来的呢？
　　首先，中央银行可以无钱放款(印钞票)。贷款会直接转成受贷人的存款，他如果使用这笔款项，另外的人就有了存款，银行又可以以此存款为基础发放下一笔贷款(当然要先扣除一点存款准备金)。然后，另外一些人又有了存款，银行就可以再放更多的贷款。如此循环。
　　这么多年，政府在扶持经济发展的名义下，人为压低银行利率，利率不及通胀水平，所以真实利率为负数，也就创造了对受款人的一种补贴。三种人获益甚多：企业主、负债投资者、负债投机者。谁吃亏了呢？存款人、老老实实拿固定工资的人们、没有资格或者没有关系获取贷款的人们、还有社会的公平公正。
　　很多人凭直觉认为，通胀期间企业的名义利润被夸大，所以股票市场应该走好。我认为这是一个错误。错误的根源在于它有一个隐含的假定：市盈率会保持不变。但是市盈率可以再跌一半或者更多。为什么？在通胀期间，即使中央银行不紧缩货币，资金也会更加短缺：工厂和商店为了完成同样多的经济活动，需要更多的铺底资金，地产商需要更多资金做土地储备。当然，不管中央银行是否紧缩，名义利率也会上升。而股市的市盈率不过是利率的倒数而已。1968年到 1982年，美国通胀高企，道琼斯指数几乎跌了一半，如果考虑进通胀因素，它实际下跌80%。虽然公司整体的利润还算可以，但是市盈率从18倍跌倒了6 倍。这15年让美国股民痛苦万分，虽然1982年以后股市经历了17年的大牛市。
　　大家想想从1992年以来中国上市公司市盈率的下降趋势吧。中间虽然有几次短暂的牛市，但估值水平的下降趋势是明显的。你也许会说，这种下移主要是因为股票供应量的增加，但我敢预言，未来十年市盈率下移的推动力，会是过去十年建立起来的货币供应量的高台阶，以及中央银行未来的信贷控制。
　　如果未来通胀确实难免，那么我们如何自保呢？很多人似乎直到最近才发现过去30年来的严重通胀，急不可耐乱抓机会，以规避通胀。这是不理智的。我认为，股市很可能成为通胀的牺牲品，债券市场更是如此。债券价格与名义利率成反比。房地产市场也许好一些，但是未来几年内情势不妙，投资者必须有长远的眼光才行。
　　通胀是国难，也是人祸。控制通胀会需要付出很大的代价：紧缩信贷，提高利率，放慢经济增长，牺牲大量的就业机会。政府会犹豫和徘徊，政策会随着失业压力和银行坏帐的增加而反复。
　　如果说过去的通胀年代里，中国人寅吃卯粮，那么可以预见未来几年的紧缩可能需要把虚增的“财富”还给未来。金融市场的减肥会很痛苦，更多的投资机会可能在金融市场之外，即在实体经济。