跨月跨节资金面偏紧 五一或又现加息窗口
　　本周末恰逢五一长假，针对央行此前惯于节假日出手的风格，市场骤起紧缩预期。
　　接受《每日经济新闻》采访的多位业内人士表示，由于负利率局面未变，五一假期仍存在加息的可能性，而存款准备金率的上调可能要到5月中旬。
　　市场加息预期存分歧
　　独立经济学家谢国忠对 《每日经济新闻》表示，五一假期存在加息的可能性。
　　谢国忠指出，当前银行间市场拆借利率大幅上涨。按照以往的经验，银行间拆借利率涨得高的时候，央行一般会有所行动。
　　数据显示，周二银行间资金价格几乎全线上扬。货币市场指标利率--7天质押式回购加权平均利率报收4.40%，较前一交易日上扬29个基点，并创下2011年2月23日以来的新高。
　　上海证券首席宏观分析师胡月晓亦预计，五一可能会有一次加息。主要还是通胀压力大，加息的效果会延后。
　　不过，也有业内人士持不同观点。国泰君安首席宏观经济分析师李迅雷对《每日经济新闻》表示，4月份通胀数据可能会回落，市场的利率水平已经较高，因此五一加息的概率较小。
　　中信建投首席宏观分析师魏凤春则指出，从实体经济的角度看，如果再加息的话会令本已紧张的市场资金链雪上加霜，对中小企业的生产影响甚大。如果继续通过加息来遏制通胀，其带来的负面影响可能会大于正面影响，因此暂时没有加息的必要。
　　招商银行分析师刘俊郁表示，监管层仍在观望前期紧缩政策的效果，近期可能不会有连续密集的货币紧缩强政出台。
　　银行体系流动性仍紧张
　　银行间市场流动性偏紧格局未有明显缓解。
　　业内人士对《每日经济新闻》表示，在月末和假期因素继续发酵的作用下，跨月跨节的基准7天回购利率继续走高，预计月末的资金价格将在高位盘整。
　　资金面还是比较紧张，大行也缺钱。上海一银行交易员称，由于临近月底以及五一假期临近，市场对跨月、跨节资金需求较大，因此14天期资金价格亦止跌上扬。
　　交易员们认为，尽管五一节后资金面情况会有所缓和；但中长期来看，流动性偏紧将是大势，未来公开市场到期量大幅减少、紧缩政策持续等因素存在，使得机构对未来资金面预期难以乐观。
　　因市场流动性吃紧，又逢节假日银行提高备付需求，本周央行公开市场回笼减力。在周二的操作中，除30亿元1年期央票外，央行并未进行28天期正回购操作。
　　央行公告显示，周二发行的30亿元1年期央票，发行量不足上周一成，发行收益率第三次持平于3.3058%。
　　本周肯定是净投放了，给市场输血。上述交易员称，央行上调存款准备金率的政策已经明显见效，资金面较前期已有实质性收紧。
　　但这并不意味央行进一步紧缩调控的可能性会降低。李迅雷对《每日经济新闻》表示，5月中旬上调存款准备金率的可能性较大。(每日经济新闻 贺麒麟)

　　有消息传5月2日再加息 专家称无法判断
　　圣诞节、春节，再到之后的清明节，此前央行几次加息时点的选择，让一些市场分析人士似乎摸到了什么规律。昨天，有媒体援引彭博社的消息，中国人民银行近期或将意外地再次启动加息，时间窗口为5月2日，加息0.25个百分点，一年存款基准利率3.5%。
　　这个消息的准确性有多大？昨天，记者就此问题联系采访了多位金融专家。
　　吉林财经大学金融学院石晶教授表示，提高人民收入、外汇结售汇改革也能解决通胀方面的问题，但利率调控会快一些，短期效应明显。加息的可能性会有，现在是处于一个加息上行的通道，之前央行也操作过一年内频繁加息。
　　中国社科院金融研究所研究员易宪容说，加息的可能性真的很大。现在的负利率这么高，不通过加息解决怎么可能！记者问：不到1个月时间连续加息两次是否过快？易宪容表示，这个不算紧，早就应该调了，现在负利率这么高，肯定是个大问题。
　　银河证券首席经济学家左小蕾则表示，加息时点无法判断，更没有判断加息时点的必要性，4月6日刚加完息，总得观察一下效果。具体加息时点，只能是央行在适当的时候做决定。（新文化报）

　　央行地量操作+千亿到期正回购紧绷资金面松了口气
　　连续数日紧张的资金面终于在昨天中午开始出现了缓和，虽然早上很多国有商业银行仍然处于暂停融出甚至融入的状态，但是一些大行的交易员表示，缺口已经比前几日有明显的缩小。事实证明，昨天正回购到期释放的1000亿资金确实令近日干旱的资金面感受到了一丝凉意。利率方面，隔夜回购利率依然在低位徘徊，跨月的7天以上品种继续走高，中期的7-14天加权利率基本都在4.4%附近。
　　周二全天质押式回购成交总量3184.9亿，与前一交易日相比基本持平。早盘资金仍然紧张，融出机构寥寥无几。隔夜回购利率早盘平开在2.75%，随后再次出现2.0%的超低价成交，盘终加权利率报收在2.69%，小幅下行约5BP。跨月资金供需两旺，尤其是到了下午，不少机构已经开始融出长期资金。7天回购资金全天成交量达到632亿左右，开盘价直升10BP成交在4.20%，盘中最高成交价更是达到5.60%，加权利率上行30BP至4.40%。14天之前和7天形成倒挂，昨日大幅上行约52BP至4.38%，近乎与7天回购利率持平，成交量却大幅减半至239亿。(.上.证)

　　央行两日净投放1770亿
　　接近两千亿的净投放，令资金市场旱情缓解。昨天银行间回购市场前紧后松，隔夜资金价格继续下行。
　　昨天，央行仅在公开市场通过发行一年央行票据回笼30亿元资金，创最近八周以来单场资金回笼最低纪录。央行此举意在减缓银行体系月末资金压力，因为伴随着周二公开市场到期资金解禁，央行在最近两个交易日净投放出1770亿元资金。
　　昨天的交易结果显示，由于机构资金需求得到补充，全天资金呈现前紧后松的状态，到下午隔夜资金的供给明显大于需求。只是由于跨月因素，7天资金仍然紧俏，资金价格再涨29个基点，至4.3956%。(.上.证 .丰.和)
　　

　　加息或成中国紧缩货币政策首选利器
　　近期人民币升值显著，同时官方在外汇储备问题上的措辞也发生转变，称目前的外汇储备规模已超合理水平。这一切表明，中国央行已按照低调但不失积极的节奏调整了货币政策重心。
　　在存款准备金率上调频率加快的同时，中国央行对外汇市场的干预规模也在扩大。从去年10月至今年3月，央行及中资金融机构每个月的平均外汇占款(相当于对美元/人民币市场的干预)达到人民币3960亿元。高于此前一年月均2320亿元的水平。
　　据社科院研究员刘煜辉估计，在过去六个月新增的人民币2.38万亿元外汇占款中，通过上调存款准备金率冲销的只有人民币2.1万亿元。他没有解释为何会有如此大的缺口，但部分原因可能在于，长期以来中资银行一直持有超额准备金。
　　央行数据显示，2010年第四季度，大型银行的超额准备金比率从1.4个百分点降至0.9个百分点。截至2010年年末，银行业的整体超额准备金比率仍有2.0个百分点。
　　为干预美元/人民币而投放的人民币资金肯定需要回笼。存款准备金率正是回笼人民币资金的一项工具。
　　不过，由于目前的存款准备金率已高达20.5%，若想在不损害银行利润水平的前提下进一步上调已基本不太可能。这就意味着，央行很快就会停止使用存款准备金率这项政策工具。
　　一方面存款准备金率这项冲销工具已不再有效，另一方面仍有必要采取措施抑制第二轮通货膨胀，这就意味着央行将被迫缩减干预规模。近期中国之所以允许人民币升值，可能是因为已经意识到，如果没有有效手段来冲销因干预汇市而投放的人民币资金，人民币强劲升值的步伐将势不可挡。
　　与此同时，央行降低对存款准备金率的依赖程度可能意味着有必要进一步加息。近期的预测数据显示，今年全年的通货膨胀率将超过5%(2010全年为3.3%)，因此，今年再加息100个基点不是没有可能。 （新华道琼斯手机报）

　　2011年货币政策117天：利率转正至少要加息7次
　　今年以来，为了应对日益严峻的通胀形势，货币政策以罕有的密度出台，4次上调准备金率(差别准备金动态调整也适时而出)、2次加息、人民币对美元汇率升值近1.6%。这些措施承担着消除物价上涨货币基础的重任；由于输入型通胀压力的增加，汇率最近也被越来越多的赋予了这个使命。
　　到今天，2011年货币政策运行已达117天，距走完上半程越来越近。在4月份即将结束之际，我们选取存款准备金率与流动性、利率与CPI、汇率与逆差等三组数据，试图解释2011年上半年货币政策的操作逻辑，并对后续货币政策力度做出分析。
　　存款准备金率：
　　究竟有没有上限？23%还是更高？
　　以央行公布的3月人民币存款余额计算，今年以来4次上调存款准备金率共冻结金融机构资金近1.5万亿元。而从去年以来，央行已10次上调存款准备金率，这一指标也达到20.5%的新高度。
　　由于存款准备金的缴款日多为每月的下旬，与其他因素结合在一起，每月下旬就成为市场资金面趋紧的代名词。一旦度过这一时期，资金面又重回宽松；4月份的情况也不例外。
　　从公开市场操作的情况看，现在的央票品种为1年期、3个月期，正回购则为28天期和91天期。因为多是短期产品，这就决定了公开市场净投放与净投放的总额会基本持平。更由于公开市场的性质，其对流动性发挥的只是调剂作用，很难起到回收的效果。一季度公开市场操作情况的数据统计显示，当季实现净投放现金257亿元。从4月份的情况来看，前三周则是实现净回笼440亿元。截至今年4月份前三周，公开市场仅实现183亿元的资金净回笼。这也正如央行所强调的那样：现金投放回笼正常。
　　所以，从以上分析来看，回收流动性的任务仍需主要依靠存款准备金率来完成。但存准率已经达到了20.5%的高点，其上调的空间还有多大呢？
　　对存款准备金率的上限，央行行长周小川在博鳌论坛期间表示，这不存在一个绝对的界限问题，它都是取决于条件……条件如果变化，调整的力度和空间也会变化……国际经验上也没有一个明确的尺度。
　　央行货币政策司司长张晓慧等人2008年发表的一篇论文根据计量模型分析，认为最优存款准备金率水平在23%左右，极端地看，其最大使用空间也不能超过50%。
　　国泰君安证券首席经济学家李迅雷也大体认为存款准备金率的上限大致在这个范围。他指出，假如全年外汇占款规模与去年持平(即2.9万亿)，要全部对冲掉还需提高存款准备金率四至五次，到22%左右。所以，可以预见，央行下一阶段将更多采取公开市场操作这一政策工具，或通过发行长期央票和回购来吸纳流动性。
　　一项中性政策
　　对于存款准备金率的调升主要用于对冲外汇占款而投放的新增流动性的这一说法，在央行胡晓炼处得到了证实。她在4月份的一次讲话中称，上调存款准备金率，主要是对冲外汇流入投放的新增流动性，对金融机构的正常头寸并未造成大的影响，总体效应呈现中性。
　　在经常项目和资本项目双双持续出现盈余的情况下，人民币汇率不会贸然大幅升值，这就意味着央行将打响一场遏制货币供应量增长的持久战。一位国有商业银行的高管称，这也是央行频繁使用存款准备金率的原因。央行希望通过提高存款准备金率将通过贸易顺差和资本流入而进入中国的热钱锁起来，以防其进入实体经济。
　　但有研究观点认为，二季度经济增速不会如一季度强劲，紧缩政策对实体经济的滞后效应会逐渐体现。

　　差别准备金率：
　　吃小灶的40家地方银行
　　除去上调法定存款准备金率这一方法外，在回收流动性方面，央行还可以采用差别准备金动态调整工具。
　　统计显示，在前期央行通过正回购等短期工具对到期资金进行对冲后，5月份公开市场到期资金总量已达到5080亿元。市场分析人士预测，在1到4月份各项紧缩手段密集推出之后，今年以来持续宽松的市场资金面将面临严峻考验。5月份公开市场资金回笼压力依然不减，但法定准备金率上调压力相对将会缓解。在此背景下，央行可能会再次使用差别准备金动态调整来进行调控。
　　胡晓炼稍早前表示，保持银行体系流动性处于适当水平；进一步落实差别准备金动态调整措施。
　　据悉，2011年以来，央行已开始在货币信贷调控中运用差别准备金动态调整工具，已对40多家资本充足率较低、信贷增长过快、顺周期风险隐患增大的地方金融机构实施了差别准备金要求。
　　央行货币政策委员会委员夏斌表示，央行4月份再次上调存款准备金率，体现了年初制定的稳健货币政策方向和力度并没变，只是根据市场流动性的动态状况，在继续维持这一方向和力度。他认为，（这一方向和力度）会坚持到年底。
　　利率对决CPI：
　　会再加7次利息吗？
　　抑制通胀是今年政府的首要任务，完成这项任务的一大前提是从根本上消除物价上涨的货币基础。对于抑制通胀，利率的作用最大。
　　3月CPI同比上涨5.4%，为32个月以来新高，PPI同比亦升7.3%，为30个月以来最高位。依照现在一年期存款利率3.25%计算，负利率仍然高达1.75个百分点。
　　周小川曾于今年3月份表示，在国民经济应对全球经济危机成功复苏后，通货膨胀也有所提高，在这种情况下，利率政策肯定会是一个需要运用的重要工具。任何金融政策工具都可能有负面的影响，可能会使资本流入有所加大。在当前来讲，利率政策还是一个重点需要使用的一项工具。
　　对于负利率，周小川的解释是，利率变化有可能不如通货膨胀变化得那么快，不如CPI指数变化那么快，因此有可能会出现一段时间的实际负利率。但是，我们大家也可以回顾中国近一、二十年的历史，从中期来看，实际利率大体为正。
　　业界专家认为，随着各种调控措施开始见效，未来通胀压力会减缓，不排除下半年个别月份CPI下降到4%以下。但为了进一步消除物价上涨的货币基础，二季度加息和上调存款准备金率的可能性仍然很大。要使居民存款利率转正，以央行每次加息0.25%计，央行至少还要加息7次，但如果通胀率在下半年降低，货币政策压力将相对减轻。
　　国家信息中心一位专家于日前撰文指出，央行4月5日的加息不仅仅是为了对抗通胀，扭转负利率导致的资产价格泡沫以及资源错配才是其根本着眼点。该人士表示，负利率直接侵蚀的就是居民的真实财富。在负利率情况下，居民的储蓄行为不但无法获得收益，还将遭受损失。出于资产保值增值的需要，会形成对房地产和股市等具有财富效应投资品的追逐。

　　政策松与紧：
　　不一样的下半年
　　交通银行首席经济学家连平表示，二季度通胀压力仍将持续，成本上涨型和输入型通胀因素还在继续产生作用。预计整个上半年的平均通胀率在5%左右。二季度央行仍将持续稳健的货币政策，但提高存款准备金的频率将会降低，而会加大公开市场的操作。
　　中国国际经济交流中心研究员张永军认为，从抑制物价上涨的政策目标看，货币政策收紧仍是大势所趋。
　　政策的收紧一定会影响经济的增长，估计后续的紧缩政策出台会比较慎重，要考虑实体经济的承受力。国家发改委宏观经济学会秘书长王建认为，由于通胀居高不下，消费的实际增长也大打折扣，工业增速能否保持平稳也需要观察，加之目前国际市场的油价不稳定，都给中国的政策调控带来难度。
　　国泰君安周文渊认为，从4月数据来看，食品价格上涨的动力在减弱，预计4月份CPI涨幅可望小幅回落。
　　针对下半年的形势，连平表示，房地产调控和货币政策的长期效应将会显现，国际经济增速放缓，翘尾因素也将减弱。预计下半年的物价将冲高回落，不排除个别月份CPI下降到4%以下。
　　银监会压力测试：
　　测什么？
　　银监会主席刘明康近日表示，要对银行业金融机构开展新一轮房贷压力测试。新一轮房地产压力测试增加了住房成交面积下降等假设情形，并提高了房价下降的轻、中、重三种情况的标准。最重的是房价下跌50%、利率上调108个基点的情况。
　　中国国际经济交流中心经济学家王军称，今年全年可能仍将面临较高的通货膨胀压力，但相比而言，房地产泡沫是经济更大的长期风险。
　　国务院常务会议于4月份明确指出，切实实施好稳健的货币政策，处理好控制货币总量和改善结构的关系、抑制通货膨胀与促进经济增长的关系；综合运用公开市场操作、存款准备金率、利率等多种价格和数量工具，将社会融资规模控制在合理范围之内。但要避免政策叠加对下一阶段实体经济产生过大的负面影响。
　　国家发改委价格监测中心分析预测处处长徐连仲称，二季度CPI的升幅可能在4.9%-5.1%，下半年要略低于5%。他说，国内通货膨胀压力仍然存在，但不会继续明显扩大，不过，全年实现4%的CPI升幅目标难度较大。
　　分析人士指出，一季度GDP增幅虽大致符合预期，因紧缩政策开始奏效，未来几个季度增长步伐可能逐步放缓。他表示，结合信贷数据以及一季度的经济数据看，货币政策仍有进一步收紧的空间，且可能偏重放在二季度。他预计，6月或再加息一次。

　　人民币升值之谜：
　　6.5173对10.2
　　4月26日，银行间外汇市场人民币汇率中间价1美元对人民币6.5173元。至此，今年以来人民币对美元升值近1.6%。在海外无本金交割市场，人民币周二延续上涨势头，至26日中午，人民币对美元报6.3400元，这暗示一年后人民币升值2.85%。海外无本金交割市场合约价格预示着本币的升值或者贬值。
　　海关总署的统计数据显示，今年1月至3月，我国进出口总值8003亿美元，比去年同期增长29.5%。受国内经济保持较快增长、国际市场大宗商品价格大幅上涨以及春节长假等因素影响，今年一季度我国累计出现10.2亿美元的贸易逆差。
　　高盛高华的研究报告称，由于近年来中国净出口的一个明显趋势就是年初时出现贸易逆差或顺差水平较低，所以短期数据或许有季节性因素，也就难以据此判断人民币升值与否，而综合中国贸易平衡情况，预计人民币升值情况仍将继续。
　　国务院发展研究中心周一表示，由于国际市场大宗商品价格高企，贸易条件继续恶化，2011年中国的贸易顺差有望从去年的1831亿美元收窄至1400亿美元左右，或相当于国内生产总值（GDP）的2%，今年的国际收支状况将进一步趋于合理。
　　汇率调整：
　　怎样灵活？
　　媒体报道称，决策层在国务院的一次会议上表示，把提高人民币汇率灵活性列为政府为控制物价应当更好利用的多种工具之一。受此影响，人民币汇率连续多日走高。
　　央行行长周小川近日也表示，中国外汇储备已超过需要的合理水准，外汇累积过多，导致市场流动性过多，也增加央行对冲的压力。
　　在此之前，央行副行长胡晓炼也曾表示，要继续按照主动性、可控性和渐进性原则，进一步完善人民币汇率形成机制，增强汇率弹性，减缓输入型通货膨胀压力。
　　央行货币政策委员会委员夏斌也称，从长期来看，逐步的升值是必须的。在目前的情况下，升值过快，不利于中国经济和社会稳定。
　　周小川在博鳌论坛期间表示，总体上目前中国的CPI偏高，因此要采取多种方式克服，一定要消除通胀走高的货币因素，适当收紧的货币政策仍将持续一段时间。
　　业界专家称，从周小川的讲话来看，短期内仍无法指望货币政策放松。CPI趋势是否转向是关键，同时中国经济增速是否会出现疲软也是政策可能放松的重要信号，在这两个因素出现之前，M1和M2同比增速的下降仍是直观的调控目标。
　　有专家评论称，面对严峻的国内及输入型通胀，人民币连续升值对中国经济来讲是把双刃剑，运用得当则将充分发挥人民币升值的功能；若把握不得当，则可能会造成严重的后果。
　　决策层对当前经济形势的判断是：增长速度和就业都处在合理水平，稳定物价和管好通胀预期是关键，是第一位的。因此，一家国有商业银行的高管称，在未来一段时间内，消除通货膨胀的货币条件仍是货币政策的主要任务。但在继续使用存款准备金率和加息等手段时，汇率也会发挥相应的作用，但升值的幅度应该是渐进的。
　　美国财政部周一称，中美战略与经济对话将于5月9至10日在华盛顿举行。人民币汇率问题是历次会议中的焦点话题。（证券日报）

　
　　李迅雷：被动加息意义不大
　　中国自去年年初首次上调存款准备金率至今，货币政策转向已经超过五个季度了，但从今年一季度的宏观数据看，似乎也没有看到经济出现明显的回落趋势。10次上调存款准备金率、4次上调利率，看似紧缩频率很高，但效果却不明显，流动性依然比较宽松，固定资产投资增长率还是维持在25%的高位。原因究竟何在？
　　提高存准率只为对冲增量外汇占款
　　尽管已经10次上调存款准备金率，但面对源源不断的外汇流入，仍然显得力不从心。如2010年，由于6次上调存款准备金率，使得央行上收的存款准备金余额从10万亿上升到了13万亿，净增3万亿，但这还没有完全对冲掉去年全年外汇占款的增加额3.3万亿。而且，去年央票余额还减少了2500亿左右，使得流动性仍然显得宽松。如果从2003年4月开始发行央行票据算起，大规模对冲操作已持续8年，对冲率（存款准备金余额+央行票据余额/外汇占款余额）约为75%左右，还有约5.5万亿元由于外汇流入而导致的基础货币投放并没有回收。
　　今年一季度，在出现2004年来首季外贸逆差的背景下，外汇占款又增加了1.1万亿，这显示热钱流入还是颇为凶猛。为此，央行在一季度又连续上调存款准备金率3次，但也仅对冲掉新增的外汇占款额。可见，在运用数量化货币工具方面，央行目前的操作思路只是用池子来装增量的货币，而没有去动存量的货币，尽管巨额的存量货币是导致本次通胀的主要原因。
　　4月中旬，央行再次上调存款准备金率，动作稍稍提前，但不知4月份的新增外汇占款量有多大，如果按照第一季度1.1万亿来递推，今年的外汇占款可能超过去年。因此，继续提高存准率来对冲外汇占款的动作还将持续下去，故周小川行长表示，提高存准率没有绝对上限。但是，我们发现，至4月份中旬，央票余额比去年年末反而减少近1万亿。为何在央票余额不是增加反而减少呢？主要1-2月份央行公开市场操作的规模过小，其背后的原因是央票发行利率不敢定得过高，怕增强人们的加息预期，而加息又会导致人民币升值预期提高，热钱流入加速。但3月份之后，央行主动提高央票发行利率，与市场利率接轨，使得公开市场操作规模急剧放大，出现了净回笼货币2000余亿。但即便如此，一季度央票余额还是减少了。
　　央行至今为止所采取的货币收缩措施估计还是没有完全对冲掉今年新增的外汇占款额，也就是说，货币政策仍然停留在对增量流动性的控制上，对巨额的存量流动性没有涉及，故其力度不可谓大。
　　被动加息：象征意义大于实效
　　自去年10月份开始的连续4次加息，累计只让一年期存贷款基准利率上调了1个百分点，但从去年10月至今的物价涨幅，却远远不止1个百分点。之所以加息幅度如此之小，原因众多。比如，在美国没有加息的背景下，加息扩大了人民币与美元利率之间的利差，这会增强人民币升值压力。又如，加息会增加地方政府及企业的利息负担，或会招致各方反对。因此，我们不难发现，央行每次加息几乎都比市场预期的要晚，而市场的实际利率水平远高于基准利率水平。比如，江浙中小企业普遍获得银行贷款的实际利率成本在10%以上，即便如此，也很难通过银行获得融资。相反，小额贷款公司、典当行、地下钱庄等则借市场利率高企之际，加大放贷规模。据央行数据，一季度小额贷款公司新增贷款427亿。
　　因此，由于中国的利率市场化水平较低，通过行政手段控制信贷规模，其结果是借贷市场资金紧张，利率走高，而货币市场则资金宽松，利率走平。由此产生的利率体系扭曲，同样成为一种制度成本，以至于阻碍货币政策目标的实现。比如，不加息原本可以用来减轻人民币升值的压力，消退热钱的流入，但由于市场利率的提高，海外热钱不仅可以获得利差收益，还可以获得汇率变化收益，一箭双雕。可见，利率市场化、汇率自由浮动等都是经济发展中绕不过去的坎，如果总是存有侥幸，希望通过行政手段就能抑制通胀，其付出的代价会越来越大。
　　从目前中国的货币状况看，由于不同市场间的利率水平差异太大，每次加息0.25个百分点的意义只在于表明央行继续收紧货币的态度，而对于收缩流动性却收效甚微，除非采取大幅度加息的举措。但这种小幅加息加上严控信贷的后果，却导致了市场利率大幅上扬，热钱不断涌入，随后是不断提高存准率来吸纳流动性，但又导致更多的热钱流入。长此以往，中国是否将陷入热钱流入─被动提高存准率─市场实际利率提高─被动加息─热钱流入─人民币被动升值─更多热钱流入─被动提高存准率的恶性循环？
　　只动增量不动存量难调结构
　　不仅利率、准备金率等货币工具的运用采取小步走的做法，汇率也是如此，2010年人民币对美元升值幅度仅为3.1%，由于升值幅度总是慢于市场预期，导致外汇的过多流入，目前外汇储备已经超过3万亿美元。而关于中国外储超过适度规模的讨论，在2004年外储达到6000亿美元时就开始了。当初的应对之策是首先是管住增量，而存量则尽可能实现保值增值，但这种传统辩证思维的所谓对策总是说易行难，现在是巨额存量大幅贬值，增量又无法管住。
　　一季度中国外贸出现2004年来的首季逆差，这是否意味着人民币升值基本到位，升值压力减小了呢？并非如此。由于过去一年来铁矿石和原油价格大幅上涨，这两个大宗商品的涨价就使进口费用多增加了188亿美元，若剔除这两个涨价因素，中国一季度的贸易仍然是顺差，且顺差额比去年同期还略多。而今年一季度出口增长了26.5%，超出预期，说明人民币升值压力依然较大。
　　从更广的范围看，只调增量不仅在货币政策上如此，其他方面也有类似现象。比如，2009年为了应对次贷危机对出口的影响，中国曾先后7次上调出口退税率，使得2010年的出口退税额高达7300亿，远超个税收入。但次贷危机之后，除去三高产品，对大部分出口产品没有相应降低出口退税率，也就是没有去动既得利益者的蛋糕。这也是导致中国出口维持高增长的原因之一吧。而在打压房地产泡沫方面，所推出的房地产税试点、房屋限购措施等，基本上也是对增量进行控制，对存量从某种意义上讲还起到了保护作用。
　　因此，只动增量是治标不治本，其结果可以从两方面看：一方面，经济增长稳定，就业充分；而另一方面，通胀形势依然严峻，人民币升值压力继续加大，房价居高不下且仍在上涨，收入分配差距等社会矛盾并未明显缓解。从长期看，要转变经济发展方式，必须要通过改革来实现标本兼治，而改革总是会触动某一群体的利益，也由此带来一定的阻力和风险，但如果因此而拖延改革，那么，今后付出的代价将成倍增加。
　　就当今而言，金融体制的改革或调整应该先从汇率和资本管制适度放松做起。即进一步放宽人民币汇率波动的幅度，允许居民有限度投资海外证券市场等，以缓解热钱流入及人民币进一步升值的压力。放宽对国内居民和非居民海外投资管制，对于巨额外汇储备的运用也是有利的。我们不能期望政府层面能够把外汇储备管理好。如若能够管理好，那么，过去十几年来应该有很多很好的海外投资机会，却都没有把握好，买回了一大堆美国国债。 此外，这一改革举措，对国内抵御输入型通胀也是有效的，因为汇率的提高，能够降低原油、铁矿石等大宗商品的进口成本。同时，由于外汇占款的减少，也有利于放慢存准率等对冲流动性工具的使用频率。
　　金融改革的第二步则是利率市场化改革，尽管在中国的十二五规划中也已提及，但鉴于利率市场化这一口号已经喊了很多年，却只闻楼梯响，不见人下来，故须制定利率市场化改革的时间表。利率市场化改革对于理顺目前金融产品的比价关系极具意义，不必赘述。至于其他非金融层面的改革，也应该勇敢地阔步迈进，如财政体制改革、税制改革及物价改革等。小步慢行只是起到缓解结构性矛盾的作用，却仍在累积问题。