西王食品公告2011年1季度业绩，收入3.83亿元，同比增长72%，净利润1960万元，同比增长1.29%，折合EPS为0.16元。收入增速符合我们及市场的预期，但净利润增速低于预期，市场一直担心公司的费用超标在今年1季度得到验证。

　　我们对“增收不增利”的因子进行了解构，发现营业费用与管理费用大幅超预期是吞噬靓丽季报的首要因子。2011Q期内西王食品销售费用达到3412.72万元，同比增长222.55%；同期管理费用膨胀也非常明显，达到1748.97万元，同比增长244.18%。

　　我们分析营销人员迅速扩编及销售管理团队、研发投入加大是公司2010年以来的重点大事，这犹如双刃剑，一方面推动公司小包装玉米油的销售放量；另一方面也带来了期间费用的显著增长。不过，对此我们有两方面的解读：(1)公司营业费用的扩张主要体现在渠道和团队建设方面，今年广告投放应该增长无多，央视广告投放也只是集中在7-9月份中秋和国庆佳节到来之前的“轰炸”，全年广告费用应该与2010年相差不多，我们预计2011年西王食品的营业费用1.1-1.2亿元上下，出于保守考虑我们模型中暂按照1.4亿元口径计算；(2)从费用率水平来看，2011Q1的销售费用率达8.9%，管理费用率达4.56%，虽较2010年有较大幅度的提升，但并未超出我们的预期。

　　春节过后是食用油消费的淡季，但公司目前精炼油生产线每天满负荷生产，预计全年产销量在14-15万吨左右，其中小包装销量预计在9-10万吨上下，从1季度小包装销售情况来看(1.4-1.5万吨)，虽然是淡季，但依然达到60%的增速。随着时间的推移，2、3、4季度的月均销量环比上升将是大概率事件，这将成为西王全年高增长的有力保障，预计公司股票二级市场表现也将呈现前低后高之势。