水皮杂谈：羊毛出在羊身上 时光不可倒流
　　 羊毛会出在狗身上吗？
　　 经验告诉我们，当然不会，羊毛只会出在羊身上。
　　 明白了这个道理，我们再来看数十个城市公布的房价调控目标就没什么可以大惊小怪的了，把房价上涨的目标限制在10%-15%之间，和GDP与城市居民人均收入增幅挂钩，对于地方政府而言，是没有办法的办法。
　　 至于北京市提出的“稳中有降”这个与众不同的提法，我们同样需要具体情况具体分析，否则又会得出一厢情愿的结论。什么叫“稳”，什么叫“降”，北京其实并没有定量的描述。
　　 如果说这个“稳”是指整体而言，那么其中的“降”就是局部的，指的是新建商品住房和保障性住房，有“降”就会有“升”，这样综合下来才是一个“稳”字，否则直言降幅岂不直截了当，又何必玩文字游戏？
　　 国务院要求各地今年必须建设1000万套保障性住房，去年没完成的还要在今年补齐，以每套13万元计算，仅投资就需要1.3万亿，这部分资金由谁出？主要还是由地方政府出，地方政府大家都知道是个土地财政，不卖地又上哪里解决这1.3万亿的资金？而如果土地价格下跌，地又卖给谁去？这是一个悖论。换句话讲，由于房价跌导致地价低迷而拍不出去地，不仅会影响保障性住房建设的资金筹措，甚至会影响地方政府的行政开支，地方如何会乐意看到一个“跌”字呢？而如果保障性住房的资金由开发商解决，那商品房的价格会涨还是会跌是个人都能算出来，天上有掉馅饼的好事吗？
　　 房价有没有泡沫呢？
　　 数字告诉，泡沫当然是有的，说房价没有泡沫的人不是脑子有问题就是心眼有问题。
　　 不论是从人均收入增长速度角度看，还是和自身的涨幅比，房价的泡沫都是显而易见的，但是泡沫什么时候会破却只有到破灭的时候才知道。这和股市的泡沫破灭道理是一样的，指数从1000点的位置涨起来，2000点就有人说有泡沫，因为股价翻倍了，3000点也有人说泡沫，因为股价头变底了，4000点有人说有泡沫，因为涨得没完没了，结果干预出一个“5·30”，指数由4300点跌到3500点，泡沫是破了，人心却慌了，政策又翻烙饼了，股价又冲上6124点了，知道有泡沫，是主动刺破硬着陆，还是做好准备静观其变，把不利冲击降到最小，这其中大有讲究，搞不好就出现报复性反弹。
　　 2008年打压房价，2009年房价翻倍，其中教训并没有人深入研究，按照正常的供求，地产有自己的循环周期，紧缩一年后供求逆转，供过于求会向供不应求转化，政策不调整，2009年初也会出现小阳春，政策作了调整，结果是火上浇油，有打压就有刺激，有因必有果，这是行政干预的规律。
　　 时光不可倒流。
　　 这同样是常识，经常有人讲，如果2004年宏观调控之初我们就有保障性住房的安排，房地产的价格恐怕就不会越调越高了。世界上没有如果，更何况那个时候的中国政府并不清楚自己的职责，不清楚政府还有保障的职能。中央政府要求各地公布房价控制目标要和各地经济发展、人均收入增长以及居民支付能力对照，现在公布的情况大多只能做到前二条，最后一条没有地方做得到，因为时过境迁，房价已经无法和居民的平均支付能力接轨了。道理很简单，房价已经有泡沫，但是居民支付能力并没有泡沫。
　　 泡沫需要自己破。

　　桂浩明：4月份A股仍是拉锯战
　　桂浩明 申万研究所市场研究总监
　　在刚结束的3月份，沪深股市跌宕起伏，经受了存款准备金率调高以及日本地震和核电危机、中东北非局势紧张等内外不利因素的冲击，沪市综合指数[2306.91 1.69%]还几次挑战了3000点大关。
　　这样，沪深股市就已经连续拉出2条月阳线了，形态上一种走出进一步上涨行情的态势可谓呼之欲出。
　　不过，就在投资者对后市相对比较乐观的时候，这里还得提出的是，大盘的上档压力其实还是相当大的。那些较大的不确定因素还是会对股市的运行带来抑制的作用。
　　不确定因素之一在于通胀压力。去年下半年以来，国家采取了很多重要措施来控制通胀，应该说也确实起到了一定的效果，因此大家对今年通胀能够得到抑制还是抱有信心的。但是现在来看，通胀的压力要超出预期。
　　特别是国际原油等大宗商品价格的上涨形成了巨大的输入型通胀压力，这使得形势更为严峻。现在，很多研究机构对3月份的CPI预测是在5%以上，如果实际结果确实是这样的话，那么投资者必然会产生央行将继续加大调控力度的预期。
　　还有一个不确定因素来自周边市场。随着时间的推移，日本地震及核电危机的因素会慢慢开始淡化，但是中东北非的局势估计仍然会比较紧张，特别是不能排除因为局势恶化而导致石油生产与出口受阻，从而引发国际油价大幅度上涨。
　　4月份的另外一个不确定因素是上市公司的2010年年报披露将进入后期，通常这个时候会有比较多经营较差的公司公布业绩，不排除会产生一定的个股风险。现在尽管大盘的平均市盈率不高，但是个股间的差异还是不小的，其中不乏一些高市盈率品种，它们的价格之所以能够维持在很高的位置，与人们对其业绩高增长的预期有关。
　　众多不确定因素的存在使得4月份的股市走势会比较反复，难以形成一气呵成的上涨格局。很可能股指在好不容易突破3000点以后仍然没能上行得更远，而是在这附近展开拉锯，形成上台阶整理的态势。从操作上来说，投资者重要的是把握好节奏，而非简单地单边做多。

　　李志林：二季度行情前高后低？
　　3月26日，“宁夏卫视·第一财经全国巡回投资报告会”在成都拉开帷幕。
　　报告会上，华宝证券研究所首席策略分析师程俊杰认为，房产限购政策、高油价、高储蓄率和负利率等因素将共同推动资金入市，以银行为代表的大市值、低市盈率行业的流动性溢价将超出预期；其次，油价高企，新能源和替代能源行业继续有重要机会；投资品则将受益于长期通胀预期的上升，有色金属、煤炭、农业等行业将享受高估值；而国内房产调控引发消费信心上涨，消费蓝筹或将在二季度后半程出现补涨行情。因此，上证指数2011年波动区间在3000~3450点之间。
　　资深市场人士李志林的演讲题目为“股市赢功十八法暨上半年股市走向”，他的观点是，二季度市场有几大有利因素，包括通胀可控、经济增长预期、“十二五”规划项目逐步落实等，不利因素有日本地震、利比亚局势、二季度央行或有1~2次加息动作等。
　　李志林预计，二季度震荡区间在2800~3200点之间，走势前高后低，4月中下旬见高点概率较大，4月中下旬会靠近3100~3200点的箱顶，五六月份靠近箱底。高铁、水利、保障房、资源、煤炭、高端装备等概念股将轮番上涨，另外新兴产业中小盘股的填权行情也值得投资者关注。
　　华宝兴业基金量化投资部总经理徐林明表示，他对A股市场全年趋势较为乐观。他说，目前A股市场正面临复杂的环境：外围局势波折、通货膨胀居高、地产调控紧缩，以及相机抉择的货币和其他政策选择。
　　在这种纠结状况下，市场对经济数据和政策的理解可能处于分歧状态，因此市场可能持续处于震荡格局，等待通货膨胀、经济增长和政策调控的趋势明朗化。他建议，资产配置方面首选估值偏低的大盘蓝筹股和业绩增长明确且估值合理的消费成长股，并择机选择景气持续上升的部分周期性品种。

　　赛思-卡拉曼：未来20年股市可能“零回报”
　　作为资本市场的“长跑选手”，卡拉曼执掌的Baupost对冲基金在1982年至2008年26年间的年化收益率达16.5%。但在近期的《致投资者的信》中他指出，世上没有免费的午餐，如果美国没有节制地印钞，美元未来将是一个什么样的结局？“市场最大的风险来自于货币贬值和恶性通货膨胀，驶过这片汹涌的水域绝非易事”
　　张愎 张岚
　　塞思·卡拉曼（Seth Klarman）在美国以外的地方虽不如巴菲特和约翰·保尔森那样家喻户晓，但作为价值投资最成功的实践者之一，他同样是市场上最受尊敬的投资大师之一。
　　卡拉曼1982年创立Baupost对冲基金，从创立至2008年年底的26年里，该基金的年化收益率达16.5%，而同期标普500指数收益率为10.1%。其中，只有一年出现亏损。
　　金融危机之前，卡拉曼的资产管理规模为120亿美元，而危机之后，在大多数基金面临清盘的情况下，他却筹集了近40亿美元资金，并在2010年年底将资产规模扩大至234亿美元，跻身全球前十大对冲基金。
　　卡拉曼像资本市场中的“长跑选手”，致力于在长时段内战胜市场并击败对手。他对此做过一个形象的比喻：“很多人都希望每一圈都领先，但最重要的是，冲过终点时，你还在赛道上。”
　　寻找错误
　　卡拉曼的投资视野十分开阔，从传统的价值型股票到不良债务、公司破产清算资产以及债券都有涉及，但无论投资标的是什么，他的投资理念都一以贯之。
　　作为本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham)和大卫·多德(David Dodd)理论的信徒，卡拉曼与当今价值投资引领者巴菲特一样，都是根据自下而上的方法，侧重于分析每家公司的基本面，寻找被市场错误定价的品种。
　　此外，卡拉曼还将自己的成功归因于价值投资的泰斗级人物——麦克斯·海因（Max Heine）以及迈克尔·普利斯（Michael Price）。他说这两人对他最大的启发在于坚持不懈。他们所倡导的“顺藤摸瓜”式寻找价值的做法，让他能够更加彻底地挖掘每一次投资机会，从而尽可能降低风险，减少偏见和固执。
　　卡拉曼强调好奇心的重要性。他认为，只要有好奇心，人们就不会仅仅满足于以低价买入某种东西，而不去探寻造成其被错误定价的根本原因。当然，卡拉曼并不赞同不考虑任何安全边际就随便逢低买入的做法。
　　卡拉曼更倾向于选择那些在不同经济条件下始终安全的投资。他指出，不必击打每一个来球，而应该耐心等待最适合自己的机会。他曾对媒体表示，自己最善于在较少投资者竞争且复杂情况下寻找投资对象。同时他喜欢市场上各种催化剂事件。
　　“卡拉曼是一位同时关注收益和风险的深思熟虑的投资者，这表现在作为对冲基金经理却不使用任何杠杆。在他眼中，杠杆蕴含巨大风险，那些失败的对冲基金几乎都使用了过量杠杆。
　　除此之外，Baupost基金还以高现金比例而闻名，2006年，标准普尔500指数上涨了15.8%，但这段时间Baupost基金的现金比例为48%。2008年年初，Baupost的现金比例为35%。不过，金融危机之时的现金比例则降至20%。这在对冲基金业内甚是少见。
　　“我们资产配置比例不是由自上而下的因素决定，而是自下而上的研究。”卡拉曼这样解释道。
　　逆向思维
　　卡拉曼认为，投资要想取得成功就必须远离短期狂热，远离大多数投资者所热衷的短期相对收益游戏。他曾透露：“我们经常在所有投资报告的卖出名单中挖掘投资机会，从来不会关注强烈买入推荐名单。相反，如果华尔街给出买入评级，可能正是我们卖出的机会。”
　　卡拉曼的这种“叛逆”思想无处不在。他认为，“平稳上升的市场给大多数投资者带来安慰，而大幅波动的市场会让投资者陷入恐慌”这种想法是完全错误的，因为当所有人感觉市场很安全时，它是危险的，因为很少有投资者会关注风险。相反，当人们内心深处感知市场下跌的风险时，则相对安全，因为风险往往已经在估值较低的资产价格里体现了。
　　卡拉曼这一思维方式也成就了他在2008年金融危机时的优异表现。
　　与对冲基金奇人约翰·保尔森孤注一掷押注房地产信贷市场不同，卡拉曼并没有通过一宗大买卖获利，在金融海啸来袭，人们感到末日将临，许多买家停止了购买时，卡拉曼却在寻找便宜货。他主要通过投资于那些他认为当经济转差时会产生可靠回报的企业债券。
　　在这些企业债券中，卡拉曼瞄准的是汽车金融公司，而当中他最看好的是福特汽车信贷公司（Ford Motor Credit)。他通过调查发现，很多人看到房贷出现问题后首先想到汽车贷款也会爆发危机，但事实上在2006年的房贷违约高峰，汽车贷款市场并没有发生严重问题，2008年违约率也没有出现明显上升。相反，债券的价格下跌了60%。而在美国三大汽车巨头中，福特是最不可能倒下的一个。
　　危机爆发后，卡拉曼对问题债务和住宅抵押支持证券的仓位在短短几个月内从0升到了基金的三分之一。到2009年年初，这些投资品的仓位已经升到了基金的一半。
　　2008年，Baupost基金获得了52%的成立以来最高年投资回报率，卡拉曼将此归功于自己“非常强大的团队”。
　　“零回报”之忧
　　自金融危机以来，卡拉曼一直不认同政府实施的救助和减税措施。而他近期发布的年度《致投资者的信》中，表述了在当前宏观大背景之下对未来美国经济的担忧。
　　他指出，在刚过去的6~12 个月之中，由于政府操控一切，市场表现得非常不自然。政府出台的政策很明显是希望大家买股票，希望市场进一步走高，希望随着财富效应，所有人对经济复苏的信心逐渐增强，但政府所采取的财政和货币措施很可能会事与愿违。这些措施并不能让人得到金融危机应有的教训，因此并不足以让人们回避未来的泡沫，也不足以保证人们可以迎接可持续的强劲复苏。
　　在美国政府债台高筑的情况之下，卡拉曼不得不开始担心美元的霸主地位是否还能持续。他指出：“世上没有免费的午餐，如果美国没有节制地印钞，美元未来将是一个什么样的结局？”卡拉曼进一步指出：“如果美元贬值，利率以及通货膨胀上升，股市在未来的20年里都将会是‘零回报’。”
　　“在宏观经济史无前例的挑战面前，对冲风险显得愈发重要。因为最大的风险来自于货币贬值和恶性通货膨胀，驶过这片汹涌的水域绝非易事，对美元体系的保护措施就是投资黄金。”
　　除此之外，卡拉曼现在看好非公开交易的商业地产。虽然这个市场基本面很差，而且近期看来不会有好转，然而对他来说遭到众人唾弃的市场就是值得投资的市场。与收益率可以达到5%~6%公开交易的商业地产相比，卡拉曼宁愿现在不赚钱，也要提前布局非公开交易商业地产。
　　卡拉曼小档案
　　卡拉曼1957年出生于纽约市，他的父亲是位卫生经济学家，因此有人称，他天生就流淌着经济学家的血液。
　　1975年，卡拉曼进入康奈尔大学经济学专业学习。大三时，他获得了一份共同股份（Mutual Shares）基金公司的工作，这使得他有机会接触到了麦克斯·海因以及迈克尔·普利斯，迈出了投资生涯的第一步。
　　大学毕业后，卡拉曼赴哈佛商学院攻读MBA学位，因成绩优异而获得了贝克学者（Baker scholar)殊荣。1982年，他在两位教授以及另外一个比较富裕的家庭的资助下，以2700万美元的起始资金在波士顿成立了投资公司Baupost Group。
　　个性温文尔雅的卡拉曼不仅是一位出色的投资家，更是一名具有学者气质的作家。 他于1991年出版了被业界奉为投资经典的《安全边际》（Margin of Safety）一书。由于已经绝版，该书在亚马逊和Ebay上的标价高达1000美元以上，同时也是图书馆中最常被偷的书籍之一。他的另一本著作——《〈证券分析〉（第六版）阅读指南》也同样抢手。
　　卡拉曼十分强调阅读的重要性。他认为，通过阅读可以让我们了解过去。虽然历史不会重复，但历史的节奏却可以被把握，也因此能预测未来的发展。
　　目前，卡拉曼是哈佛大学商学院院长顾问委员会的成员，在哈佛大学商学院教授“价值投资”课程，同时还是教师培训组织“面对历史和我们自己”（ Facing History and Ourselves）的主席。
　　此外，卡拉曼还成立了卡拉曼家族基金，他的妻子贝斯（Beth）负责打理基金的日常事务。